核心观点 - 短期汇率压力对货币政策掣肘较小，央行货币政策择机更关注国内非银资金空转情况 [4] - 居民存款搬家推动当下非银资金空转，居民存款流向非银越多，央行货币政策越呈紧平衡态势 [4] - 货币政策紧平衡下，全社会融资结构或受扰动，对银行体系依赖或回落，对非银体系依赖或上升，对贷款依赖或减弱，对直接融资依赖或上升 [4] - 企业居民存款剪刀差处于修复态势，经济预期最悲观时间可能已过去 [4] - 居民存款搬家至非银或推动权益市场成交量，货币政策紧平衡或影响债券市场负债端 [4] - 居民存款搬家背景下，股债跷跷板效应可能偏强，权益市场活跃度主要跟踪居民存款搬家变化，其次是央行货币政策 [4] 如何评估货币政策择机 - 货币政策择机取决于对外关注汇率压力、对内关注资金空转两个视角 [6] - 当下汇率对货币政策掣肘较小，本轮汇率压力减小期间银行间利率趋势抬升，与以往不同 [15] - 当下非银机构资金过度是货币政策择机主要掣肘，2024 年以来非银机构存款增长规模高于企业，资金脱实向虚问题严重 [16] - 后地产时代居民面临“资产荒”，存款利率下降使居民持有存款机会成本上升，存款搬家资金流向非银，限制央行货币政策宽松空间 [17] - 货币政策紧平衡下，实体融资对非银机构依赖或边际提升，银行角色或下降，非银机构角色或上升，企业贷款融资难度或加大，直接融资规模或有抬升可能 [18][19] 如何评估当下经济 - 企业居民存款剪刀差自 2024 年 9 月以来持续修复，2025 年 2 月达 2024 年以来最高值，经济预期最悲观时间可能已过去 [20] - 居民存款是宏观经济被冻结的流动性，企业存款是实体经济流动性，非银存款是金融市场流动性，当下企业存款低位，实体投资采买偏弱，PPI 同比和工业企业库存改善需耐心 [21] - 非银机构存款高增或支撑权益市场成交量，央行货币政策变化或扰动债券市场，货币政策紧平衡下股债跷跷板效应可能偏强 [22] 2 月金融数据 信贷 - 2 月人民币贷款增加 10010 亿元，同比少增 4400 亿元，月末余额同比增长 7.3%，较上月回落 0.2 个百分点 [23] - 居民贷款减少 3891 亿元，企业单位贷款增加 10400 亿元，化债过程或冲击企业中长期贷款，评估需与政府债规模合并观察 [23] 社融 - 2 月社会融资规模增量为 22333 亿元，同比多增 7374 亿元，存量同比 8.2%，较上月抬升 0.2% [24] - 政府债券净融资 16967 亿元，同比多 10956 亿元，发行大幅向上 [24] 存款 - 2 月 M2 同比 7%，增速持平；新口径 M1 同比增长 0.1%，增速回落 0.3%；旧口径 M1 同比增长 -2.5%，较上月抬升 3.2% [25] - 2 月人民币存款增加 4.42 万亿元，住户存款增加 6100 亿元，非金融企业存款减少 8940 亿元，财政性存款增加 12576 亿元，非银行业金融机构存款增长 28300 亿元 [26]