文章核心观点 3月FOMC例会声明强调经济前景不确定性增加，市场交易“降息前置”，面临关税“盲盒”，2025年美联储应对方式或受关税1.0时期经验教训影响，关税2.0下滞胀风险并存，但短期“滞”的风险更大，若对等关税增加经济不确定性和市场压力，2025年美联储降息节奏可能“前置”，但不意味着更多降息 [2][52] 3月FOMC例会：在“滞”与“涨”之间，市场为何选择了“滞” 会议决策 - 维持联邦基金利率于4.25 - 4.50%不变，下修经济预测、上修通胀预测，点阵图中位数预测2025年降息空间仍为50BP [6] - 声明表示“经济不确定性风险”增加，自4月起放缓缩表，美国国债每月赎回上限由250亿美元降至50亿美元 [7] 市场反应 - 会议声明公布后，10Y美债利率回落、美股上涨、降息预期提升，市场在“滞”和“胀”之间选择了“滞” [21] 美联储态度 - 上修核心通胀、下修经济增速预测，展现对经济“滞胀”的担忧，但核心通胀上修仅限于2025年，点阵图利率预测持平12月，凸显对“临时性”滞胀的观望态度 [8] - 点阵图分布显示，认为利率维持高位的委员人数大幅增加，认为2025年美联储降息小于等于1次的委员人数从4人增加到8人，凸显对通胀的担忧 [10] - 认为经济下行、通胀上行风险及不确定性风险大幅提升，17位委员认为核心PCE通胀、实际GDP增速不确定性增加，18位认为核心PCE通胀风险趋于上行，17位认为实际GDP增速风险趋于下行 [16] 货币政策如何应对关税的不确定性？关税1.0时期降息“后置”的教训 2018年“鹰派”加息后果 - 2018年7 - 9月特朗普陆续加征三批关税，9月美联储“鹰派”加息，上修经济预测，但关税落地后美国ISM制造业PMI回落，经济增速下降，金融市场进入“衰退交易”，美股回调约20%，10Y美债利率回落 [25] 美联储政策转向 - 2018年11月鲍威尔发言传递偏鸽信号，12月会议虽加息但下调加息次数和经济增速预测，2019年1月声明删除继续加息表述，3月点阵图显示不再预期2019年加息 [31] - 2019年6月承认“经济不确定性增加”，7月开启降息，此前陆续提示企业投资、出口、通胀较弱 [31] 关税2.0的货币“对策”：滞胀风险是降息的“拦路虎”，但短期“滞”的风险或更大 通胀压力 - 当前美国通胀水平高于关税1.0时期，2018年美国CPI同比均值2.4%，2025年2月为2.8%，且当前处于缓慢“去通胀”阶段 [35] - 关税2.0对通胀推升效果更强，2018年关税对美国核心PCE通胀推升仅0.1 - 0.2个百分点，关税2.0下中加墨关税或提升美国PCE通胀约0.3至0.7个点，对等关税或导致美国通胀抬升0.8到1.8个百分点 [36][42] “滞”的风险 - 美国经济正处在放缓阶段，关税会强化“滞”的风险，特朗普关税1.0对美国实际GDP负向冲击为0.3 - 0.5个百分点，关税2.0下仅中加墨关税就或使美国GDP下跌0.4至1.3个百分点 [44][45] 美联储政策倾向 - 短期内，美联储政策反应函数中“滞”的权重或大于“胀”，若对等关税增加经济不确定性和市场压力，2025年美联储降息节奏可能“前置”，但不意味着全年降息幅度提升，美联储点阵图全年预计仍在50BP，市场预期仍在75BP [44][46] 大类资产&海外事件&数据 大类资产表现 - 议息会议后美股小幅反弹，纳指上涨0.2%，日经225上涨1.7%；10Y美债收益率下行6bp至4.25%；美元指数上涨0.4%至104.15，离岸人民币贬至7.2579；WTI原油上涨1.6%至68.3美元/桶，COMEX黄金上涨1.2%至3025.5美元/盎司 [53] 海外事件 - 特朗普政府或将所有国家关税分为三个关税等级，计划于4月2日公布各国对等关税税率，可能重点打击15%的贸易伙伴 [53] - 德国议会通过财政改革方案，包括5000亿欧元特别基金用于基建，并将超过德国GDP 1%的国防开支从“债务刹车”限制中豁免 [53] 经济数据 - 2月美国零售销售环比0.2%，市场预期0.6%；日本2月CPI同比3.7%，市场预期3.5% [53]