文章核心观点 - 开年以来货币政策紧平衡源于央行对资金空转担忧，传导链条为存款利率下行和金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银，非银流动性充裕使央行担忧金融风险，减少向银行资金融出，银行再减少向非银资金融出，导致资金利率持续偏高 [3] - 居民存款变化与央行货币政策形成“跷跷板”效应，居民存款积累时央行货币政策能松就松，存款搬家释放时央行对风险担忧加大，货币政策或相对紧平衡 [3] - 汇率和经济基本面已走过预期最悲观阶段，并非当下货币政策取向主导因素，央行更担忧外部环境，外部环境剧烈变化时货币政策重点可能调整，汇率仍是央行重点关切因素 [3] 报告摘要 央行的关切 - 当下背景为开年以来货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值 [5] - 影响货币政策短期取向的包含经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [5] 央行对于基本面的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整不确定性上升和通胀走势不确定性上升 [6] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济取向乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [7] 央行对于汇率的认知 - 与2024年Q4例会相比，两次例会对汇率表述基本一致 [9] - 短期汇率压力较小，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能成为影响政策取向关键变量 [9] 央行对于资金空转的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化” [10] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险可能是短期央行更关注因素 [11] 报告正文 央行的关切 - 开年以来货币政策维持紧平衡，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，差异近乎历史最高值，市场关注货币政策偏紧原因及后续“择机降准降息”情况，影响货币政策短期取向的有经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [14] 央行对基本面的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整和通胀走势不确定性上升 [14][15] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [15] - 自2024年9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复，基本筑底企稳，国内经济预期最悲观时刻可能已过去；该指标回升意味着居民投资消费意愿旺盛，经济周期向上，回落则意味着居民更愿形成存款，经济预期偏弱 [16] 央行对汇率的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对汇率表述基本一致 [17] - 近期逆周期因子影子变量强度趋弱，但本轮银行间利率仍抬升，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能影响政策取向 [18] 央行对资金空转的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行表述从关注货币政策工具使用变为从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况 [19][20] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关，对资金空转的担忧是近期掣肘货币政策直接因素；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险是短期央行更关注因素 [19][20]