港股市场表现 - 上周港股震荡走弱，恒生科技下跌2.4%，恒生国企、恒指与MSCI中国指数分别下跌1.6%、1.1%与1.0%，已连续三周回调 [1] - 行业层面信息技术（-5.6%）、银行（-2.0%）、保险（-1.7%）跌幅最大，医疗保健（+3.8%）、原材料（+1.6%）、运输（+1.0%）等上涨 [1] - 春节假期以来AI热潮扭转投资者情绪，港股市场强势上涨主要依靠估值驱动，恒生指数风险溢价降至6.2% [3] 市场驱动因素 - 近期催化剂相对不足，叠加小米配股、特朗普加征关税等事件扰动，市场在情绪和估值透支情况下震荡回调 [6] - 由情绪和预期主导的"第一阶段"修复基本完成，后续盈利能否接棒将决定上行空间 [6] - 恒生科技盈利上调是一个积极迹象，但盈利改善以科技行业为主且以利润率改善为主，而非收入增加 [6] 盈利表现与前景 - 2024年港股业绩修复，市场一致预期同比增速为5-6%（vs. 2023年同比+1%） [7] - MSCI中国指数成分股已披露公司下半年盈利同比增速为22.5%（vs. 上半年同比+2.4%），恒生综指成分股下半年盈利同比增长16.5%（vs. 上半年同比+1.3%） [7] - 板块分化明显，汽车（+230%）、海运（+101%）、保险（+49%）盈利增速居前，地产（-143.4%）、银行（-0.6%）、能源（+0.1%）等接近零增长 [8] - 恒生科技成分股下半年盈利同比增长38.7%，腾讯、小米、美团贡献了恒生科技六成的盈利增量 [9] - 港股盈利修复更多为成本而非需求驱动，MSCI中国指数成分股下半年收入同比增速为3.9%（vs. 盈利增速22.5%） [10] - MSCI中国指数ROE提升至11.4%（vs. 2023年10.9%），主要受净利润率抬升支撑 [11] 2025年盈利展望 - 彭博市场一致预期MSCI中国2025年EPS同比增长7.3%，恒生指数同比增长5.1%，恒生科技同比增长25.1% [15] - 半导体（+96.0%）、汽车及零部件（+70.3%）、生物科技（+50.9%）、科技硬件（+33.0%）盈利同比增速预计居前 [15] - 年初以来汽车（+17.6ppt）、科技硬件（+16.1ppt）等板块盈利上修，半导体（-38.1ppt）、消费者服务（-11.6ppt）、医疗保健（-8.2ppt）等板块盈利下修 [15] 估值分析 - 纳斯达克100和恒生科技动态P/E分别为23.5x和17.4x，差距收窄至6.1x [24] - 中国科技龙头市值占全部港股的27.1%，但净利润占比仅为18.2% [24][28] - MSCI中国指数动态P/E为11.5x，较MSCI新兴市场动态P/E的12.3x低7% [32] - MSCI中国指数长期EPS增速预期为8.2%，低于MSCI新兴市场指数的9.6% [32] 投资策略 - 结构上40%的"含科"部分仍是主线，维持恒指中枢23,000-24,000的判断 [39] - 乐观情形下恒生指数或能达到26,000，但需要盈利的进一步兑现 [39] - 建议低迷时积极介入，亢奋时适度获利，可在科技与红利风格间切换 [40]