文章核心观点 - 特朗普2.0关税预期对铜价的影响存在两个交易逻辑：一是关税预期导致经济影响和需求下降，进而使铜价下跌；二是关税预期推升通胀预期，进而导致铜价上涨 [4] - 市场在不同月份对关税预期的反应不同，1月和2月铜价偏强震荡，3月因产业资金主导和提前备库需求，铜价走势强劲 [6][9][13][15] - 关税短期内会造成区域库存错配，但长期不会对全球铜价造成决定性影响，铜矿紧缺的叙事逻辑依然成立，铜价易涨难跌 [21] 美国铜产业链特征 - 美国铜产业链呈现“资源富集、加工薄弱”的特征，是铜精矿的净出口国，精铜的净进口国 [2] - 全球铜矿资源主权由美国、中国、英国及澳大利亚资本主导，全球铜期货交易所集中于伦敦、纽约和上海 [2] 1月市场反应 - 2025年1月6日，关税主题引起市场重视，美国铜价开始为关税计价 [6] - 1月铜价对关税政策坏消息略显钝化，市场认为关税有谈判空间，政策或不那么激进，选择交易再通胀而非风险叙事 [7] 2月市场反应 - 2月初美国经济数据喜忧参半：制造业PMI重回扩张区间创2022年以来新高，CPI和核心CPI超预期反弹，市场转向二次通胀交易，铜价偏强 [9] - 2月铜价偏强震荡但向上弹性空间未打开，主因全球贸易摩擦加剧形成需求拖累，以及难以给到降息的乐观预期 [10] - 特朗普关税从针对性转为普遍性，力度小攻击面广，市场对关税消息麻木 [11][12] 3月市场反应 - 2025年2月25日，特朗普启动铜进口调查，2月26日及27日接连宣布对欧盟、加墨及中国增加关税，引发市场新一轮避险交易 [13] - 3月铜价走势强劲，与美债10年收益率出现劈叉，主导行情的是产业资金而非宏观资金，因美国下游企业提前备库 [15] - COMEX铜单边拉涨，COMEX-LME价差扩大，理论上只要预期1个月内关税不落地，价差扩大可打开套利空间，运输成本欧洲150美金，亚洲300美金，价差拉到1500美金时可覆盖长协违约成本 [15] 当前变化与影响 - 3月26日有消息称美国可能在数周内对进口铜征收关税，比原定期限早几个月，很可能第二季度落地 [17] - 关税提前落地可能导致贸易商无法从现有价差获利，前期做缩CL价差的资金可能恐慌平仓，对价格影响表现为近月溢价率从16%扩张到25%，以及CL价差扩大 [19] - 2024年美国精铜进口74万吨，消费164万吨，产量90万吨，精铜自给率约50%，2024年7月至2025年1月共进口110.6万吨，同比增加33.6万吨，增幅43.6%，推测美国补库已接近尾声 [19] 长期展望 - 232关税短期内造成区域库存错配，落地后可能形成需求真空期，但不会对全球铜价造成长期影响 [21] - 长期看，尽管高价刺激铜矿产量增加，但铜矿紧缺叙事逻辑依旧成立，在没有系统性风险的情况下，铜价易涨难跌 [21] - 本轮上涨直接驱动是关税扰动，但也反映了精炼铜处于供应紧张状态的现实 [21]