文章核心观点 - 2025年初以来，全球资产和资金流向出现“东升西落”迹象，其核心驱动因素是美国支撑其经济与市场的三大“宏观支柱”（大财政、AI趋势、资金再平衡）同时面临挑战 [1][4][7] - 美国“例外论”是否瓦解是判断“东升西落”能否成为长期趋势的关键，这需要逐一审视三大支柱的变化 [3][4] - 当前趋势仅是初步迹象，其持续性取决于美国财政扩张政策能否出台、中美AI盈利能否兑现以及全球资金再平衡的深度，尤其是关税政策的影响 [7][25][49][58] 一、财政力度：美欧财政政策分化 - 美国财政：叙事收缩，但实质收缩有限：2025财年非必要支出预算总额1.6万亿美元，同比仅增0.7%，结构上有增有减 [8]。马斯克主导的政府效率部（DOGE）裁员已显成效，但联邦雇员薪酬仅占财政支出的8%，对整体支出影响有限；2025财年前五个月财政赤字达1.15万亿美元，创历史同期新高，表明DOGE短期未造成实质性财政紧缩 [11][13][15]。债务上限问题悬而未决，预计“特别措施”举债空间可能在2025年5月底至9月耗尽 [10] - 欧洲财政：打破范式转向扩张：受地缘局势影响，欧洲多国增加国防开支。德国通过大规模财政刺激方案，成立5000亿欧元（占2024年GDP的11.6%）的预算外基金，并放宽“债务刹车”限制 [19]。该方案可能将德国财政赤字率从2024年的2.8%抬升至2026年的4.4%~5%，并额外提振2026年实际GDP增速1个百分点 [20]。欧盟提出“重新武装欧洲”计划，拟调动8000亿欧元（占欧盟GDP 4.5%） [22]。英国计划到2027年将国防开支占GDP比重提升至2.5% [23] - 结论：2025财年美国财政尚无实质性收缩，但收敛叙事强化；欧洲财政扩张力度大，但影响主要在2026年后 [25] 二、AI趋势：中美估值收敛，盈利兑现成关键 - 市场表现与估值收敛：年初至今，以“七姐妹”为代表的美国科技股下跌12.4%，而恒生科技指数上涨23.1% [1]。自DeepSeek发布R1模型以来，中国科技龙头股价上涨31%，12个月动态市盈率（P/E）从13.3倍升至16.2倍，扩张21.2%；美股“七姐妹”股价下跌10%，P/E从31.2倍回落至26.3倍，收缩17.9% [26]。纳斯达克100与恒生科技的动态P/E差距从2024年8月的13.4倍快速收窄至6.1倍 [26] - 美股泡沫程度评估：本轮美国科技龙头市值占美股比例最高达28%，但其净利润占比也升至21%，盈利支撑强于互联网泡沫时期（净利润占比仅9%） [31][33]。当前行情更类似1997-1998年泡沫初期，市场情绪尚未达到极端亢奋水平 [36] - 中国科技股上涨驱动力：近期港股上涨主要由风险溢价下降驱动，估值修复已基本到位。中国科技龙头市值占港股比例（27.1%）已高于美国科技龙头占美股比例（25.3%），但净利润占比（18.2%）低于美国（20.8%），当前估值已与盈利预期基本匹配 [42][43][45] - 结论：DeepSeek冲击了美国AI的“一枝独秀”地位，但趋势是否逆转有待观察。后续对于中美双方，应用落地和盈利兑现都更为关键 [47][49] 三、资金再平衡：出现“东略升、西微降”迹象 - 资金流向变化：全球资金出现小幅“东升西落”，流入中国和欧洲市场的海外资金回升，流入美国的资金经历小幅回落后又转为回升，趋势尚未彻底逆转 [1][51] - “东略升”的结构：流入港股的资金主力初期是海外对冲基金等，近期转为南向资金。年初以来南向资金日均流入速度是2024年的两倍以上 [53]。海外资金小幅流入，但以被动和交易资金为主，欧美长线资金回流尚不明显 [53] - “西微降”的现状：海外股票型基金对美股的流入本周重新转为流入，资金即便流出美股，也并非必然流向其他市场，可能转向美债或现金 [54] - 关键影响因素：除财政与AI叙事外，特朗普的关税政策是影响近期全球资金再配置的关键。若4月2日实施的对等关税政策激进（如全面加征并叠加增值税），可能加剧美国通胀和增长下行压力，促使资金流出美股 [58][62] 四、后续关键观察时点 - 4月2日美国对等关税的具体实施情况 [66] - 年中附近美国债务上限问题进展，以及特朗普减税和投资等增长性政策的推进情况；中国4月政治局会议与月度财政支出速度 [66] - 美股科技龙头及中国科技龙头的盈利兑现情况 [66]