文章核心观点 - 随着特朗普“对等关税”政策即将揭晓，市场将进入新阶段，其演绎逻辑将取决于主要经济体在关税冲击下所面临的贸易不确定性大小，当前阶段贸易不确定性排序为美国 > 全球 > 中国，这导致美股相对跑输，美元疲软 [1] - 未来市场演绎将遵循三个主线：二季度关税加码与美股趋弱的基本面将形成负反馈；欧洲与中国虽易被针对，但边际上欧洲受到的冲击可能更大；黄金、日元等避险资产仍将受益 [14][16] 历史关税政策与市场反应分析 - 市场对关税政策的反应取决于政策是否被提前“消化”或是否超预期，例如2018年3月、6月、9月的加征关税导致市场反应较大，尤其是中国股市下跌明显，而2019年8月3000亿美元关税“官宣”前，市场已提前定价，股市下跌、黄金上涨，政策落地后因部分清单推迟，股市转涨、黄金转跌 [3] - 关税持续发酵后，中国股市在全球市场中的角色切换为“领涨不领跌”，意味着美国加征关税预期对中国市场的冲击在逐步弱化，一旦关税不及预期，中国股市反弹的可能性反而最大 [3] - 美国自身基本面情况是另一决定性因素，2018-19年期间，美股下滑显著的时点（如2019年8月、2018年9月、2018年3月）均伴随着美国基本面的走弱，2025年4月1日公布的3月美国ISM制造业PMI不及预期，可能放大美股下行风险 [6] 历史经济指标与资产表现数据 - 根据“特朗普1.0”期间关税公布前后主要经济指标变化表，在多次关税行动前后，美国制造业PMI、服务业PMI、失业率、新增非农就业、消费者信心指数及CPI同比均出现波动，例如2018年3月钢铝关税后，制造业PMI变化为-1.5，服务业PMI变化为-0.7，新增非农减少16.8万人 [8] - 根据美国加征关税重要时点对不同大类资产影响的表格，在多个事件窗口期（当日、当周、当月），股市、债市、大宗商品表现各异，例如2018年6月对中国加征340亿美元关税当日，标普500指数下跌0.61%，沪深300指数下跌3.53%，10年期美债收益率下降4个基点，黄金下跌0.71% [13] - 长期来看，在“特朗普1.0”期间，黄金价格波动相对较小，主要因当时处于加息周期，美元上涨对黄金产生压制，但当前环境不同，美元信用下降，黄金成为主要的避险资产之一 [12] 债市与利率周期关联 - 前几轮美国加征关税处于加息周期，关税引发经济下行担忧导致美债收益率短期走弱（尤其是10年期相对于2年期跌幅更明显），但不改长期上行趋势，而2019年8月的加征关税处于降息周期，市场主要“抢跑”降息预期 [9] 未来市场演绎主线 - 主线一：二季度关税加码和美股趋弱的基本面将形成负反馈，即便关税力度小于预期，考虑到美国经济基本面在关税预期下已经走弱，美国资产相对全球的跑输在二季度很难逆转 [14] - 主线二：虽然欧洲和中国在贸易评估报告中被重点提及，但鉴于中国已被加征20%的关税，在贸易不确定性上更可能是欧洲 > 中国，因此边际上欧洲受到的冲击更大 [14] - 主线三：由于新一轮“对等关税”并非完全瞄准中国，可能引发美欧等经济体针锋相对，加剧海外衰退风险，市场波动加大将继续利好黄金、日元等避险资产，同时人民币汇率将保持相对稳定 [16]