核心观点 - 本轮价格周期中居民消费需求不足导致CPI低位运行压力显著 中性情景下预计2025年前三季度CPI同比仍为负值 第四季度将明显回升 [1] - 国内政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展和物价温和回升 [1][6] - 3月PMI数据反映制造业景气回落 非制造业景气较1-2月有所下降 [1][7] CPI核心参数分析 食品 - 猪肉和牛肉是主导CPI食品项波动的重要因素 畜肉在CPI中占比3%~4% [2] - 2024年猪周期上行贡献CPI约0.1个百分点 2025年预计转为拖累 生猪均价从17元/公斤降至15元/公斤 [2] - 2024年牛肉拖累CPI约-0.15个百分点 2025年跌幅或收窄但仍构成向下拖累 [2] 原油 - 2024年布伦特原油小幅下跌 拖累CPI约-0.02个百分点 [3] - 2025年供需双侧压力下油价中枢或降至70-75美元/桶 跌幅高于2024年 [3] - 需求侧美国经济下行预期加强 供给侧OPEC+将逐步增产 [3] 核心商品 - 以旧换新政策不会压制核心商品CPI 历史经验显示补贴期间相关CPI位于上涨通道 [4] - 2024年9月后汽车家电CPI已出现止跌回稳态势 [4] 核心服务 - 房租价格2024年拖累CPI约-0.03个百分点 后续企稳有待地产小阳春数据验证 [5] - 除价格管制行业外 其余服务CPI走势取决于居民消费需求恢复情况 [5] 宏观经济运行跟踪 - 3月PMI低于过去5年均值 制造业景气回落 非制造业景气较1-2月下降 [7] - 特朗普"对等关税"政策若实施 预计拖累中国出口和GDP增速8.2和0.9个百分点 [7] - 中国反制措施力度明显升级 在关税覆盖商品比例上与美国对等 [7]