核心观点 - 中国顶级购物中心如北京SKP和荟聚被摆上交易货架，标志着商业地产行业进入深度调整期，卖方因财务压力寻求出售，而买方（尤其是险资）则因REITs退出路径明确而积极入场 [5][9][12][25] - 商业地产的价值评估标准正从过去注重“地段”转向当前更看重“运营能力”，运营状况优良的商场成为稀缺的优质交易标的 [31][32][34] - 行业的转变根植于宏观经济周期，住宅地产市场松动、消费行为趋于保守，共同导致商业地产从过去的增值资产变为当前许多持有方的沉重负担 [13][22][23] 顶级商场交易动态 - 北京荟聚、武汉荟聚和无锡荟聚作为第一批被出售的资产，合计交易金额达160亿元，意向买方为由泰康人寿领投的基金 [9] - 北京SKP约42%-45%的管理运营权及实体资产被博裕资本收购，交易后其控制权与运营管理结构保持不变 [9][31] - 深圳皇庭广场估价43.61亿元，起拍价30.52亿元（相当于评估价7折）但流拍，上海仙乐斯广场以低于原估值25%的价格（21亿元）成交 [11][31] - 2024年万科先后出售其营收前二的王牌商业项目——上海七宝万科广场和上海南翔印象城MEGA，远洋集团亏损17.63亿元以40亿元出售北京颐堤港二期64.79%股权 [12] 市场交易数据与趋势 - 2024年中国内地地产大宗交易成交宗数达371宗，创近五年新高，同比增长23.3%，但成交金额同比下降6.3%，约为2200亿元 [12] - 消费基础设施赛道在大宗交易中占比逆势上涨，从2024年的18%提升至2025年上半年的20% [10][11] - 2022-2024年间，保险公司在中国内地商业地产的直接或间接投资规模超过千亿人民币 [25] - 自2024年上市以来，消费类REITs累计综合收益接近90%，其中2025年上半年累计综合收益达34.1%，表现跑赢同期沪深300和大多数债券指数 [26] 商场运营模式与财务表现 - 北京SKP采用联营模式，对商品和品牌拥有强控制权，其一楼沿街店铺租金高达100-200元/平方米/天，远超全国商业地产20-30元/平方米/天的平均水平 [9][18] - 2024年北京SKP营收下滑17%至220亿元，其母公司华联股份股价一度跌至0.94元/股并提示退市风险 [22] - 2024年英格卡集团（荟聚与宜家母公司）营业收入为418.64亿欧元，同比下滑5.5%，净利润8.06亿欧元，暴跌46.5%，中国区营收同比缩水近10亿元 [23] - 多数商场需要10年以上才能收回成本，例如年销售额40-50亿元的上海七宝万科广场，其营收在年销售额2000-3000亿元的万科整体业务中占比很小 [22] 资本方动向与投资逻辑 - 险资取代港资成为当前商业地产最活跃的买方，原因在于REITs提供了明确的退出路径，且商场能提供稳定现金流，弥补了传统低利率环境下的资产配置荒 [25][26] - 险资投资偏好运营稳定、能快速实现REITs发售或股权分红的优质标的，自身通常不具备运营能力，倾向于保留原运营团队 [25][32] - 自2023年以来，王健林出售超过80座万达广场，其中新华保险、阳光人寿等险资机构已收购24座，占比近30% [27] - 外资投资机构也在出售资产，例如加拿大养老基金投资公司出售持有10年的龙湖集团四个项目股权给大家保险集团 [29] 行业挑战与未来展望 - 商场面临运营挑战，品牌方和加盟商扩张意愿减弱，超级加盟商从一年开十余家店转为仅开三五家店试探市场 [35] - 为维持租金收入，部分商场妥协公共空间，在中庭增设多点位摆摊，商场样貌发生改变 [35] - 各地仍有大量新商场按计划开业，仅南京一地2024年就有24个新商场排队开业，行业竞争激烈，存活成为核心挑战 [36] - 市场出现资产荒，想出售的商场很多，但具备高出租率、强大品牌招商能力和稳定运营的优质标的有限 [34][35]