同业存单利率现状与近期走势 - 截至3月16日，国股行1年期同业存单成交利率最高上浮超过1BP，但整体仍在历史低位1.55%以下，最低在1.52%附近[4] - 一级市场国股行1年期存单发行利率同样处于历史低位，区间在1.52%～1.54%[4] - 上周五（3月15日左右），AAA评级1年期同业存单利率多数降至1.55%以内，降幅多在1BP以上，1年期国股行二级交易利率下行至1.53%附近，创历史新低[5] 利率低位运行的驱动因素 - 银行负债端维持充裕，同业存单利率持续低位运行[3] - 市场预期同业活期存款利率自律管理可能升级，将高于7天逆回购OMO政策利率（目前为1.4%）的同业活期存款规模占比作出量化约束[5] - 自律管理升级预期降低了非银机构持有现金的收益，增强了同业存单、短债等现金替代物的市场需求[6] - 银行结构性压降负债成本的焦点已聚焦在同业存款，因一般性存款利率调降空间收窄且过去一年非银存款增长较快[5] 对同业存单供需影响的分析 - 供给端：即使同业监管收紧政策落地，带来的存款流失规模也大概率不及2024年，且当前银行资负缺口压力不大，央行持续净投放中长期资金，预计银行存单发行放量诉求可控[6] - 需求端：当大额活期存款利率从1.5%～1.6%系统性下调到1.4%，活期类资管产品持有现金收益下降，比价效应下增强了同业存单的市场需求[6] - 部分同业存款可能转向存单投资，1年期存单短期提价压力预计不大[6] - 2025年下半年以来，除10月外，多数月份同业存单净融资额为负值，显示银行资负缺口压力不大[7] 市场观点分歧与潜在风险 - 有观点认为同业存单利率新低更多是交易博弈结果，而非自律管理直接影响，因新规冲击在实务中并不算大[9] - 部分现金产品久期偏低，空仓或短久期机会成本偏高，在新规落地后只能优先增配同业存单，接受当前偏低利率[9] - 春节后流动性有收紧趋势，已有机构提示同业存单利率或有反弹风险[9] - 今年前两个月经济数据超预期，引发市场关于信贷投放增速提升进而银行流动性趋紧的担忧[9] 利率估值与锚点探讨 - 从估值看，目前6个月和1年期AAA级存单与7天期逆回购之间的利差分别为11BP和13.3BP，皆为过去1年以来最低值，分别处于自2024年初以来的5%和3%分位数水平[10] - 正常时期1年期存单不会跌破R007，R007构成了1年期存单收益率的下限[11] - 存单利率具有货币市场基准利率属性，以央行政策利率即7天期逆回购利率为锚最为适宜[12] - 后续同业存单利率的决定性因素是发行诉求，买断式回购的缩量需要关注[12] - 同业存款利率调整的实质影响可能在于存单的“顶部”更低，波动区间可能会明显收窄，后续合理定价区间可能在1.55%～1.6%[12] 政策操作与市场流动性 - 3月16日，央行开展5000亿元买断式逆回购操作，期限6个月，考虑到本月同期限到期量为6000亿元，此次操作净回笼资金1000亿元[12] - 综合本月3个月期和6个月期操作，买断式逆回购累计净回笼3000亿元，为2025年6月以来首次净回笼[12]