核心观点 - 具身智能行业仍处投入期，但商业化落地正在加速，两家代表性港股上市公司2025年收入均实现显著增长，但尚未实现盈利 [3][4] - 全尺寸人形机器人业务是增长最快的板块，但收入占比尚未过半，行业商业化仍处早期阶段 [3][6] - 工业场景被视为具身智能打开万亿级市场的关键突破口，公司正积极推动产品在该领域的应用落地 [8][9][10] - 行业技术发展正从运动能力突破转向“大脑”能力（AI模型）的攻坚，数据积累与模型演进是下一阶段发展的核心 [12] 财务与商业化表现 - 优必选：2025年营收20.01亿元，同比增长53.3%，亏损7.9亿元，同比收窄3.7亿元 [5]。全尺寸具身智能人形机器人产品收入8.2亿元，同比增长22倍，占总收入41.1% [6]。公司预计Walker S系列2026年交付5000台，整体产能规划超万台 [3] - 越疆：2025年营收4.92亿元，同比增长31.7%，亏损8404.7万元，同比收窄1131.6万元 [5]。具身智能机器人收入2004.2万元，同比增长超4倍，占总收入4.1% [6] - 研发投入：优必选2025年研发开支5.08亿元，同比增长6%，其中2.7亿元用于全尺寸人形机器人研发，研发开支占收入比例由2024年的36.6%降至25.4% [7]。越疆研发投入1.15亿元，同比增加约60%，增加部分主要投向具身智能，研发开支占收入比例23.3%，同比提升4个百分点 [7] - 应收账款：优必选应收账款达18.42亿元，同比增长40%，超过营收的九成，坏账准备5.39亿元，其中3年以上账龄应收账款3.42亿元 [7] 产品落地与应用场景 - 销量与场景：优必选全尺寸人形机器人销量从2024年的个位数增长至2025年的1079台，其中超八成销往工业场景 [9]。越疆人形机器人已在汽车产业链、商业服务、科研、教育等场景落地 [9] - 市场发展路径：行业判断具身智能将率先在工业、商业场景落地，随后进入家庭服务市场 [10]。工业场景的操作能力突破被视为打开万亿级市场的关键 [10] - 产品形态展望：基于操作能力判断，未来双足与轮式人形机器人的占比可能为1:3 [11]。四足机器人有望率先进入家庭，越疆预计其四足机器人在1-2年内出货量达万台级别，2026年推广目标约1万台 [11] 技术发展与行业动向 - 发展阶段：2025年被视为具身智能逐步开始落地的年份，2026年则被看作是落地垂直场景的元年 [10]。机器人运动性能已基本达到可落地边界，发展重点转向操作与交互能力 [10] - 模型与数据挑战：行业沉淀的有价值数据时长不足3万小时，大量数据难以泛化以提升操作准确率 [12]。公司正研究通过已出厂设备回流不同场景数据以解决数据问题 [12] - 技术路线：视觉语言动作模型（VLA）结合强化学习已能落地，但终局被认为是世界模型 [12]。构建世界模型需要千万乃至过亿级别的数据量，预计需3-5年时间 [12]。优必选也在推进VLA验证并布局世界模型，2026年研发预算预计增至7亿元，重点投向具身大模型及世界模型 [12]