核心观点 - 贵州茅台在2026年上半年业绩说明会上，正面回应了业绩下滑、成本大增、合同负债下降等热点问题，并驳斥了流通渠道库存“堰塞湖”的论调，同时宣布所有子公司及惠群公司的茅台酒配额将于年内回归上市公司主体，标志着渠道资源的进一步集中与统一管理 [2] 业绩表现与市场挑战 - 2026年上半年，贵州茅台实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归属于上市公司股东的净利润为445.17亿元，同比下降1.95% [4] - 第二季度单季营业总收入、归母净利润分别下滑5.23%和6.9% [4] - 公司董事长陈华表示，2025年底行业深度调整、消费需求疲软，公司主力产品面临较大市场挑战，2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革 [4] - 陈华指出行业发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，希望投资者基于长期主义导向看待茅台发展 [4] - 代总经理王莉指出，茅台已进入由高速增长向高质量发展的换挡期，二季度公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发展战略，根据市场动销情况同比减少了投放量 [4] 营业成本大增原因 - 上半年营业收入增长1.3%，营业成本同比增长21.81% [6] - 王莉解释，产品总销售量同比增加，营业成本相应增加；同时产品单价回归适配真实消费，吨酒收入同比有所下降，致使营业成本增幅高于收入增幅 [7] - 2026年上半年成本费用利润率与近十年历史水平相比，处于合理区间 [7] - 近十年来贵州茅台净利率区间处于44.65%至51.49%，均值为49.57%；2026年上半年净利率为49.89%，仍处于合理水平 [7] 合同负债变化与渠道体系 - 截至2026年上半年末，贵州茅台合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元 [9] - 管理层解释，构建供需适配的渠道体系是本轮市场化改革的重要举措，“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同的良性渠道生态已经形成 [9] - 能够触达真实消费的“i茅台”、自营店等自营渠道体系逐步有效承担起了市场“稳定器”和平衡器的作用 [9] - 在自售、经销模式的基础上，探索飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外的其他产品运用“代售”模式，4月份以来运行总体稳定 [9] - 由于“代售”模式物权不转移，自营渠道体系触达真实消费的能力不断增强，预收账款同比减少，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标 [9] 驳斥库存“堰塞湖”论调 - 针对市场流传的“流通渠道沉淀1亿至2亿瓶飞天茅台或成'堰塞湖'”的说法，公司方面作出有力驳斥 [11] - 王莉表示，2026年上半年社会渠道体系库存茅台酒每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，社会渠道流通库存处于良性健康水平 [11] - 经过2024年以来的一系列措施疏导，结合2026年供需适配渠道体系、“随行就市”价格体系和动态调整机制形成，“中间层”炒作空间被极大压缩 [11] - 囤积风险变大、囤积意愿降低，流动性较大的“投机性库存”已被压缩到较低水平，不足以形成“堰塞湖”冲击市场稳定 [11] - 贵州茅台方面指出，近7个月来茅台酒价盘稳定，也佐证了以上判断 [11] 配额回归与渠道整合 - 所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司 [13] - 历史上，茅台集团部分子公司及惠群公司持有独立的贵州茅台酒销售配额，其中惠群商贸2024年至2026年承担约4000吨国资系统配额，通过线上平台或分销渠道投放 [13] - 多头供给体制带来多重问题：部分子公司渠道管控薄弱，惠群等平台以套餐等形式低价放货，多次引发飞天茅台酒批价急跌；部分配额未直达终端，反而经多层流转进入二手市场，形成灰色套利空间 [14] - 本轮市场化改革从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织五个方面推进 [14] - 渠道布局方面，本着供需适配原则构建“公平、保真、便捷”的渠道体系，“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同的良性渠道生态已经形成 [14] 市值管理与未来规划 - 公司管理层还回应了海外市场建设、“分龄运营”的年轻化策略、市值管理等多个投资者关心的话题 [14] - 陈华透露，目前公司正系统制定未来三年（2027—2029年）市值管理整体方案，会依法依规用好市值管理工具组合，努力提升公司投资价值和股东回报 [14]