文章核心观点 - 估值应判断价格与未来回报之间的关系而非给公司贴价格标签[4] - 以三年IRR作为统一尺子衡量不同公司的投资回报[3][5] - 投资最终比较的是单位时间内投入资本能获得多少年化回报[6] - 三年是平衡可预测性与长期性的折中期限[12][16] - IRR能跨公司比较并迫使投资者拆清收益来源[18][21] 估值要回答的三个问题 - 未来企业大概能赚多少钱[5] - 这些盈利未来大概值多少钱[5] - 以今天价格买入能得到多少年化回报[5] - 仅回答前两个问题对实盘不够需统一尺子比较赔率[5] 为什么不用目标价要看收益率 - 目标价数字本身对投资决策信息有限[6] - 同样从50元涨到80元一年实现和五年实现完全不同[6] - IRR同时纳入买入价格持有期间现金流最终价值和时间[6] - IRR将股价上涨分红回购增厚估值变化统一成年化回报率[6] 为什么不是简单增长率加股息率 - 简化公式为预期年化回报约等于盈利增长加股息率加回购增厚加估值变化[7] - 举例盈利增长7%股息率5%回购增厚1%估值不变则长期回报约13%[7] - 不同年份分红时间不同估值变化发生在期末各因素互相影响[7] - 完整估值需还原成现金流用IRR公式求解[7] 为什么选择三年期限 - 一年太短企业经营周期和市场定价周期都太短[9] - 一年利润易受原材料汇率促销政策库存天气一次性损益影响[9] - 五年以上太远远期假设误差大输入不确定性越来越大[9] - 预测错第五年利润永续增长率和退出估值结果差几十个百分点很正常[10] - 三年足够让企业经营逻辑兑现如新品类海外扩张成本下降资本开支转化[12] - 三年盈利仍具一定可预测性产能资本开支产品规划分红政策可大致判断[12] - 三年可跨过一个短期市场周期给估值时间向合理中枢回归[13] - 三年适合稳定型公司看复利和分红也适合周期股覆盖完整价格盈利变化[14] 三年IRR的跨公司比较优势 - 只看PE美的15倍平安8倍紫金18倍中煤6倍很难直接比较[18] - 看股息率中煤可能很高美的中等紫金相对低但未必股息率最高就最好[19] - 转换成三年中性IRR后美的12%平安15%紫金18%中煤11%有了共同尺子[19] - 先看预期回报再看回报实现的确定性和下行风险即赔率含义[20] IRR迫使拆清收益来源 - 一只股票预期三年IRR18%若盈利增长3%股息2%剩下13%依赖PE从10倍涨到15倍则质量不高[21] - 另一家公司增长8%股息5%回购1%估值不变做到14%则质量更优[22] - IRR来源拆成盈利增长股息回购增厚估值变化[23] - 越依赖企业自身经营和现金流确定性越高越依赖估值扩张越需谨慎[23] - IRR不仅告诉可能赚多少还迫使回答到底靠什么赚钱[24] 使用三年IRR的难点 - 三年后股价等于三年后盈利乘以三年后合理估值[26] - 盈利预测已很难合理估值更难[27] - 不能简单说增长30%就给30倍PE因为三年后PE在定价第四年以后还能增长多少[27] - A公司前三年靠周期涨价增长30%但三年后增长接近0B公司前三年增长20%但第四年后稳定增长12%A公司三年后合理PE可能低于B[27] - 退出估值必须看退出时点之后的增长而非机械拿前三年增长率配PE[28] 如何确定合理估值 - 看企业本身经济特征包括可持续增长率ROE或ROIC再投资空间自由现金流分红回购盈利稳定性竞争优势[29] - 历史PE或PB Band可告诉过去市场在类似增长和经营状态下愿意给多少[29] - 同行横向比较如美的不能只和自己历史比还要看格力海尔及海外成熟家电企业[29] - 利率和机会成本无风险收益率越高要求股票回报越高可接受估值越低[29] - 合理估值等于企业自身价值锚加历史纵向校准加同行横向校准加机会成本校准[29] - 最后得到合理区间而非精确数字[30] 分三种情景使用IRR - 估值基于预测和假设未来一定会错[31] - 与其装作精确不如直接承认不确定性分悲观中性乐观情景[32] - 悲观情景盈利不及预期合理估值也偏低[33] - 中性情景企业正常兑现估值回到正常中枢[34] - 乐观情景经营超预期同时估值位于合理区间上沿[35] - 最后得到悲观IRR中性IRR乐观IRR[36] - 关键点悲观情况下会不会伤得很重正常情况下能否达到收益要求判断正确时有没有足够上行空间[37] 周期股的特别之处 - 周期股盈利预测方法必须换掉稳定企业用增长率到盈利周期企业用商品价格到盈利[38] - 紫金不能简单说未来三年利润增长15%而应先设不同情景铜8万铜9万铜10万铜11万[39] - 再考虑金价产量成本对应不同利润[39] - 不同商品价格下合理PE也不一样铜价很高利润处周期顶部时市场反而可能给更低PE[39] - 周期股路径为商品价格情景到利润到周期位置到PE Band到IRR[40] 为什么三年IRR更适合 - 投资方法不是单纯价值投资也不是纯趋势交易更希望看长做短[43] - 估值解决长期问题值不值得买赔率多少基础仓位多大[44] - 趋势解决交易问题现在是否适合买何时加何时减[44] - 流程为行业和公司判断到未来三年盈利到合理估值区间到悲观中性乐观IRR到赔率到基础仓位到周线日线60分钟执行[45] - IRR把前面所有判断统一成可直接拿来决策的数字[46] - 一年太短噪音太大五年以上太远假设太多三年是较有把握判断企业经营又能给估值回归留出时间的区间[47] - 投资最终比较的不是PE PB或目标价而是今天投入的钱未来能获得多少年化回报[47] - 不同公司可有完全不同估值方法但最后都回答同一问题现在这个价格值不值得把钱放进去三年[47]