文章核心观点 - 估值应判断价格与未来回报之间的关系而非给公司贴价格标签[4] - 以三年IRR作为统一尺子衡量不同公司的投资回报[3][5] - 投资最终比较的是单位时间内投入资本能获得多少年化回报[6] - 三年是平衡可预测性与长期性的折中期限[12][16] - IRR能跨公司比较并迫使投资者拆清收益来源[18][21] 估值要回答的三个问题 - 未来企业大概能赚多少钱[5] - 这些盈利未来大概值多少钱[5] - 以今天价格买入能得到多少年化回报[5] - 仅回答前两个问题对实盘不够需统一尺子比较赔率[5] 为什么不用目标价要看收益率 - 目标价数字本身对投资决策信息有限[6] - 同样从50元涨到80元一年实现和五年实现完全不同[6] - IRR同时纳入买入价格持有期间现金流最终价值和时间[6] - IRR将股价上涨分红回购增厚估值变化统一成年化回报率[6] 为什么不是简单增长率加股息率 - 简化公式为预期年化回报约等于盈利增长加股息率加回购增厚加估值变化[7] - 举例盈利增长7%股息率5%回购增厚1%估值不变则长期回报约13%[7] - 不同年份分红时间不同估值变化发生在期末各因素互相影响[7] - 完整估值需还原成现金流用IRR公式求解[7] 为什么选择三年期限 - 一年太短企业经营周期和市场定价周期都太短[9] - 一年利润易受原材料汇率促销政策库存天气一次性损益影响[9] - 五年以上太远远期假设误差大输入不确定性越来越大[9] - 预测错第五年利润永续增长率和退出估值结果差几十个百分点很正常[10] - 三年足够让企业经营逻辑兑现如新品类海外扩张成本下降资本开支转化[12] - 三年盈利仍具一定可预测性产能资本开支产品规划分红政策可大致判断[12] - 三年可跨过一个短期市场周期给估值时间向合理中枢回归[13] - 三年适合稳定型公司看复利和分红也适合周期股覆盖完整价格盈利变化[14] 三年IRR的跨公司比较优势 - 只看PE美的15倍平安8倍紫金18倍中煤6倍很难直接比较[18] - 看股息率中煤可能很高美的中等紫金相对低但未必股息率最高就最好[19] - 转换成三年中性IRR后美的12%平安15%紫金18%中煤11%有了共同尺子[19] - 先看预期回报再看回报实现的确定性和下行风险即赔率含义[20] IRR迫使拆清收益来源 - 一只股票预期三年IRR18%若盈利增长3%股息2%剩下13%依赖PE从10倍涨到15倍则质量不高[21] - 另一家公司增长8%股息5%回购1%估值不变做到14%则质量更优[22] - IRR来源拆成盈利增长股息回购增厚估值变化[23] - 越依赖企业自身经营和现金流确定性越高越依赖估值扩张越需谨慎[23] - IRR不仅告诉可能赚多少还迫使回答到底靠什么赚钱[24] 使用三年IRR的难点 - 三年后股价等于三年后盈利乘以三年后合理估值[26] - 盈利预测已很难合理估值更难[27] - 不能简单说增长30%就给30倍PE因为三年后PE在定价第四年以后还能增长多少[27] - A公司前三年靠周期涨价增长30%但三年后增长接近0B公司前三年增长20%但第四年后稳定增长12%A公司三年后合理PE可能低于B[27] - 退出估值必须看退出时点之后的增长而非机械拿前三年增长率配PE[28] 如何确定合理估值 - 看企业本身经济特征包括可持续增长率ROE或ROIC再投资空间自由现金流分红回购盈利稳定性竞争优势[29] - 历史PE或PB Band可告诉过去市场在类似增长和经营状态下愿意给多少[29] - 同行横向比较如美的不能只和自己历史比还要看格力海尔及海外成熟家电企业[29] - 利率和机会成本无风险收益率越高要求股票回报越高可接受估值越低[29] - 合理估值等于企业自身价值锚加历史纵向校准加同行横向校准加机会成本校准[29] - 最后得到合理区间而非精确数字[30] 分三种情景使用IRR - 估值基于预测和假设未来一定会错[31] - 与其装作精确不如直接承认不确定性分悲观中性乐观情景[32] - 悲观情景盈利不及预期合理估值也偏低[33] - 中性情景企业正常兑现估值回到正常中枢[34] - 乐观情景经营超预期同时估值位于合理区间上沿[35] - 最后得到悲观IRR中性IRR乐观IRR[36] - 关键点悲观情况下会不会伤得很重正常情况下能否达到收益要求判断正确时有没有足够上行空间[37] 周期股的特别之处 - 周期股盈利预测方法必须换掉稳定企业用增长率到盈利周期企业用商品价格到盈利[38] - 紫金不能简单说未来三年利润增长15%而应先设不同情景铜8万铜9万铜10万铜11万[39] - 再考虑金价产量成本对应不同利润[39] - 不同商品价格下合理PE也不一样铜价很高利润处周期顶部时市场反而可能给更低PE[39] - 周期股路径为商品价格情景到利润到周期位置到PE Band到IRR[40] 为什么三年IRR更适合 - 投资方法不是单纯价值投资也不是纯趋势交易更希望看长做短[43] - 估值解决长期问题值不值得买赔率多少基础仓位多大[44] - 趋势解决交易问题现在是否适合买何时加何时减[44] - 流程为行业和公司判断到未来三年盈利到合理估值区间到悲观中性乐观IRR到赔率到基础仓位到周线日线60分钟执行[45] - IRR把前面所有判断统一成可直接拿来决策的数字[46] - 一年太短噪音太大五年以上太远假设太多三年是较有把握判断企业经营又能给估值回归留出时间的区间[47] - 投资最终比较的不是PE PB或目标价而是今天投入的钱未来能获得多少年化回报[47] - 不同公司可有完全不同估值方法但最后都回答同一问题现在这个价格值不值得把钱放进去三年[47]

文章核心观点 - 贵州茅台已从复利机器转变为高股息资产，合理估值应按永续现金流而非增长溢价给予 [21] - 茅台是一项适合二十年以内持有且必须复投的资产，持有越久边际收益越薄、尾部风险越厚 [21] - 对茅台最有利的是估值尽早跌到终局水平让分红在便宜价格上复投，最不利的是估值被标杆名号撑住直到溢价消失 [21] - 一瓶飞天里存在两种价格，买酒的人为消费价值付钱，买股票的人为商务润滑溢价付钱 [22] - 茅台最可能的终局不是柯达式突然死亡，而是烟草式慢性萎缩，量慢慢下降、价格勉强跟上、分红撑住回报 [18] 喜诗的公式与定价权标杆 - 1972年巴菲特和芒格以2500万美元买下喜诗糖果，当年卖出约1600万磅糖果，销售额约3000万美元，税前利润不到500万美元 [4] - 此后三十五年喜诗销量仅增长到3100万磅，年均约2%，但每磅价格从不到2美元涨到30美元以上，2007年销售额达3.83亿美元，税前利润8200万美元 [4] - 1972年到2007年喜诗累计创造13.5亿美元税前利润，追加投入资本只有3200万美元 [4] - 定价权的全部含义是不靠销量、不靠资本，只靠消费者愿意年复一年为同一样东西多付一点钱 [4] - 茅台酒的毛利率超过93%，2026年6月末账上现金1848亿元，每年把近八成利润分给股东 [4] - 喜诗涨的是巧克力价格，消费者付钱买的就是那盒巧克力，茅台不同，一瓶飞天里酒本身价值只是价格一小部分 [5] 一瓶酒的两种价格 - 2025年茅台酒销量46,751吨同比仅增0.73%，收入1465亿元同比增0.39%，系列酒销量增3.88%但收入下降9.76% [6] - 2025年全年营业总收入1720.54亿元同比下降约1.2%，归母净利润823.20亿元同比下降4.53%，是上市以来第一次年度利润下滑 [6] - 2026年上半年营业总收入922.78亿元同比增1.3%，归母净利润445.17亿元同比下降1.95%，二季度净利润下降6.9% [6] - 飞天出厂价自2023年11月的1169元起，2026年3月31日调到1269元，7月18日再调到1369元，一年内两次提价是上市以来第一次，自营零售价调到1639元 [6] - 市场批价在1700至1750元之间企稳，真实成交价约1720元，直销收入占比升到57% [6] - i茅台平台上半年收入402.64亿元同比增长274%，占公司总收入的43.6%，起因是2026年1月开放茅台酒全系产品直购 [6] - 飞天作为好酒的消费价值约500至900元，剩余约850到1250元占价格一半到七成，是宴席身份识别和礼赠社交货币，称为商务润滑溢价 [7] - 出厂价与批价之间的价差从几百元压缩到约380元，动态调价机制随行就市，i茅台以略低于市场价直接卖给消费者 [7] - 溢价缓冲垫变薄，公司利润与市场价格距离从未如此之近，过去市场价下跌先受伤的是渠道，今后先受伤的将是报表 [7] 纵向：飞天与收入的二十五年 - 2000年前后一瓶飞天约合0.5个月收入，2012年上冲到约1个月，2014年反腐之后跌到约0.35个月，2021年再次冲到约0.75个月 [8] - 2026年按约1740元批价和2025年56,502元城镇人均收入计算约0.37个月，正处在二十五年区间底部，与2014年谷底相当 [8] - 曲线两次上冲靠的不是工资而是财富效应，2016到2021年的地产繁荣与民营企业利润 [8] - 2026年上半年全国居民人均工资性收入增长5.3%，财产净收入只增长1.1%，城镇居民人均可支配收入名义增长4.4%，消费支出只增长3.0% [8] - 用全国居民收入中位数2025年36,231元衡量，一瓶飞天相当于普通中国人半个多月收入，用高收入组人均可支配收入103,778元衡量只相当于0.2个月 [9] 横向：东亚的先例 - 日本企业交际费在1992年达到6.2万亿日元顶峰，泡沫破裂后到2002年降至3.7万亿，2011年进一步降到2.8万亿，二十年间腰斩 [10] - 韩国威士忌销量从2008年起连续九年下滑，2016年约167万箱比2008年少了41%，原因是企业削减报销、公务人员受更严格约束、年轻人转向啤酒烧酒与高球 [10] - 商务润滑溢价不会因为品牌力衰减而消失，会因为场景收缩而消失，喝的还是酒只是不再需要那瓶最贵的 [10] - 中国第一次冲击发生在2012年八项规定之后，随后被2016到2021年的财富效应掩盖，2025年5月修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》再次收紧公务接待 [10] - 中国溢价有理由比日韩更高更持久，日韩商务用酒是分散的进口洋酒，中国由单一品牌垄断信号，关系型商业文化强度更高，茅台还握有老酒随年份增值的资产 [11] - 这些理由支撑的是溢价的下限不是增长，纵向看飞天处在底部，横向看那部分被历史证明存在的溢价本身正处在风险之中 [11] 量：人口、份额与克制 - 2025年茅台酒销量增长0.73%，2026年上半年茅台酒收入增长2.82%，其中已包含提价贡献 [12] - 白酒核心消费人群是35到60岁，未来十年对应1977到2001年出生的队列，后半段比前半段少约三成 [12] - 2025年中国出生人口792万人，比2016年的1786万少了一半以上，总人口已连续减少，五十年后核心饮酒人群大约只有今天的四到五成 [12] - 茅台在2000元以上价位带份额已近九成无份可抢，在1000到2000元价位带约占四到五成，这正是飞天塔基放量要争的地盘 [12] - 2025年茅台酒基酒设计产能46,395吨，每一吨都要在赤水河谷特定区域经五年工艺才能上市 [13] - 作为背负财政与增长指标的国有上市公司，茅台缺少爱马仕和劳力士那种拒绝增长的自由，这解释了2026年选择用提价收割价差而非控量护价 [13] - 真正考验在未来五到十年，当技改产能陆续释放，敢不敢把酒留在库里，老酒会增值是茅台独有的缓冲 [13] 估值终局与回报推演 - 过去二十年市场按成长股给茅台估值，2017到2020年长期在30到40倍，2021年高点动态市盈率一度超过70倍，如今约20倍 [14] - 这五年杀估值不是业绩崩了，而是市场把它从成长股框架搬进现金牛框架，如果终局在11到13倍，这场搬迁大约走了三分之二 [14] - 2024到2026年承诺分红率不低于75%，2025年做到79%，两轮注销式回购，新管理层提出不唯指标论，2025年年报没有公布年度营收增长目标 [15] - 现金牛框架看分红率能否继续上调、回购是否常态化、账上1848亿元现金的用途，以及股息率相对国债利率的利差 [15] - 以78%分红率、8.5%要求回报率计算，长期增速4.5%对应约20倍，2.5%对应约13倍，1%对应约10倍 [15] - 2026年9月初茅台股价约1300元，按2025年每股收益65.9元计算市盈率约20倍，股息率约4%，市场隐含永续增速约4.5% [15] - 作者模型将飞天价格拆成700元消费价值与1040元溢价，收入名义增速按2030年前4%、之后3%、2030年代后半段2.5%递减，销量前十年靠份额抵消人口此后每年下降1%，终端估值约11倍，分红率维持78% [16] - 以1300元买入持有二十年，爱马仕式溢价相对收入再升五成情景下2036年飞天价约2,820元，利润年均增速3.8%，分红复投回报6.2%，不复投4.6% [16] - 溢价维持与收入同步情景下2036年飞天价约2,450元，利润年均增速2.5%，复投回报4.8%，不复投3.5% [16] - 日本式二十年缓慢减半情景下2036年飞天价约2,090元，利润年均增速0.7%，复投回报3.0%，不复投2.2% [16] - 韩国式十年内减半后企稳情景下2036年飞天价约1,720元，利润年均增速0.7%，复投回报3.0%，不复投1.9% [16] - 如果收入能长期维持4%名义增长、销量不降，溢价维持情景回报升到约7.7%复投与5.9%不复投，爱马仕式约9%与7% [16] - 回报对收入假设杠杆很大，长期收入增速每差一个百分点年化回报差约1.5到2个百分点 [17] - 复投与不复投差距随时间拉大，持有五十年复投回报趋近市场要求回报率约7%，不复投趋近利润增速约3% [17] - 估值路径作用取决于持有期，估值先崩再稳对十年内持有者是损失，对二十年以上复投者反而最好，估值撑十年再降是复投者最差路径 [17] 概率、指标与市场的定价 - 对二十年名义利润复合增速的分档估计是4%以上两成，2%到4%三成，0%到2%三成，负增长两成 [18] - 终端市盈率跌破10倍的概率约三成，期间某个时点跌破10倍的概率约五成，2014年1月发生过当时股价跌到118元市盈率约8倍 [18] - 市场当前定价的4.5%左右永续增速只给了两成概率，赔率不在买方这边但也远不到崩塌 [18] - 美国卷烟销量四十年下降约四分之三，奥驰亚仍是同期回报最好的股票之一，靠的正是低估值加高股息的持续复投 [18] - 以1300元买入分红不复投，5年持有期利润零增长时终端市盈率低于15.8倍名义回报为负，利润每年下滑2%时低于17.8倍为负，每年下滑4%时低于20倍为负 [19] - 10年持有期利润零增长时低于11.9倍为负，每年下滑2%时低于15.6倍为负，每年下滑4%时低于20倍为负 [19] - 20年持有期利润零增长时低于4倍为负，每年下滑2%时低于10.5倍为负，每年下滑4%时任何估值为负 [19] - 五到十年内亏钱不需要任何基本面灾难，估值从20倍回到11至13倍公允水平、利润原地踏步就已足够 [19] - 二十年亏钱需要利润连续二十年每年下滑2%以上且终端估值不到10倍，或利润每年下滑4%以上 [19] - 能造成这种局面的只有几件事：溢价塌陷到消费价值飞天实际价格回到700至900元一线、公务与国企场合全面禁酒或白酒消费税大幅上调、2012年塑化剂式品牌事故且不可逆、分红中断分红率降到五成以下 [19] - 对名义亏损的概率估计是持有5年约45%，10年约25%到30%，20年约10%到15% [19] - 判断该往哪一档偏移可关注五个指标：出厂价与批价的价差是否继续收窄或反转、开瓶消费在销量中的占比、系列酒收入能否止跌、高收入组的收入增速、名义GDP能否回到4%以上 [20] 结语 - 茅台仍然是一家好公司，93%的毛利率、近八成的分红率、逾千亿的现金、动态调价与直销改革的执行力真实存在 [21] - 好公司与好投资之间隔着一个价格，那个价格现在定价的是中国例外：商务润滑溢价不会重走日韩的路、居民收入能长期维持4%名义增长、人口收缩能被份额与人均消费抵消 [21] - 三件事同时成立二十年复投回报约7%到8%，缺一件回报就向无风险利率靠拢 [21]

美股三大指数与科技七巨头表现 - 美股三大指数集体收涨，纳指涨超1%盘中再创新高，道指涨0.49%，标普500指数涨0.73% [2][4] - 美股科技七巨头集体上涨，特斯拉大涨4.65%，英伟达、亚马逊、谷歌、苹果均收涨超1% [2][8] - 英伟达市值重返5.6万亿美元 [2] - 纳斯达克综合指数收盘报27190.86点，涨幅1.19%，52周高27353.68点，52周低20690.25点 [5] SpaceX - SpaceX大涨7.35%，市值突破2万亿美元，总市值达2.10万亿美元 [3][8][9] - SpaceX收盘价158.96美元，涨10.89美元，成交量1.20亿股，成交额188.23亿美元，换手率0.91% [9] - 四名宇航员搭乘SpaceX飞船历时八小时快速抵达国际空间站，创下美国航天速度纪录，并于当地时间周四对接空间站 [11] 特斯拉 - 特斯拉第三季度全球交付量为48.65万辆，分析师预期均值为46.38万辆，销量好于市场预期 [11] - 公司首席执行官马斯克正致力于将特斯拉业务重心转向人工智能、无人驾驶汽车和人形机器人等前沿领域 [11] 存储芯片股 - 部分存储芯片股重挫，希捷科技、西部数据大跌10%，闪迪跌3.79%，美光科技跌超2% [12] - 西部数据收盘价415.29美元，跌47.27美元跌幅10.22%，成交量2476.85万股，成交额102.25亿美元，总市值1497.29亿美元，换手率6.87%，市盈TTM为15.89 [13] - 东芝计划投入约600亿日元在菲律宾大举扩产HDD，目标到2027财年将存储产能翻倍 [14] - 市场人士认为东芝扩产消息引发市场对竞争加剧与定价权的担忧，压制板块投资情绪，带动相关标的股价下行 [14] 美国非农就业数据与加息预期 - 美国9月季调后非农就业人口增加2.9万人，远低于市场预期的约9万人 [16] - 8月新增就业人数从16.2万下修至13.3万，7月从增加2.1万人下修至减少1万人，7月和8月就业者合计下修6万人 [16] - 美国9月失业率为4.2%，市场预期为4.1%，8月前值为4.1% [17] - 美国9月平均每小时工资环比上涨0.1%、同比上涨3.0%，均较8月放缓 [17] - 市场对美联储10月加息的押注概率从接近30%降至约20%，10月维持利率不变的概率升至77.9% [19] - 美联储将于10月28日结束为期两天的政策会议并宣布利率决议 [18] - 中金公司首席海外策略分析师刘刚认为9月非农不及市场预期在一定程度上给10月加息担忧降了温，如果下下周CPI数据同样没有超出预期，10月份加息压力会明显缓解 [19] - 刘刚表示此前9月美联储需要加息来维护其声誉和市场信任，但没必要连续且大幅加息，因为当前传统部门基本面并不支持，除非油价彻底失控 [19] 贵金属价格 - 国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货价格跌0.77%，本周累计下跌超3% [21][22] - COMEX白银期货价格跌0.87%，本周累计下跌超6% [22] - COMEX黄金报4170.09，跌32.21跌幅0.77%；COMEX白银报60.65，跌0.53跌幅0.87% [23] - NYMEX原油报91.50，跌1.37跌幅1.48%；布伦特原油报102.65，涨0.34涨幅0.34%；美国天然气报3.04，涨0.07涨幅2.46% [23] - 非农数据公布后黄金与白银期货同步出现拉升走势，市场对美联储后续加息预期再度降温，对贵金属市场形成一定支撑，但随后金银价格大幅回调 [23] - 美联储官员表态偏鹰，强调通胀仍处于错误方向且服务业通胀改善乏力，不排除下次会议做出任何决定，令加息预期反复扰动市场情绪，对金价形成压制 [23] - 多家投行此前已下调黄金价格预期，认为加息与高油价将在短期内继续施压金价；也有机构认为支撑金价的长期因素依然存在，当前波动只是周期性扰动，基本面并未发生趋势性逆转 [24]