行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 8月空调出口稳健修复，内销受渠道调整影响出货节奏，但终端动销好转，库存去化 [6] - 龙头终端份额提升，渠道改革短期影响出货，但有望逐步修复 [6] - 外销修复势能逐步确立，新兴市场驱动，低基数上弹性可期 [6] - 白电估值/持仓在历史低位，龙头含注销股息率多在7%+，稳增长+高股息 [6] 8月空调产销数据 - 8月空调产量1,072万台，同比-16.78% [6][7] - 8月空调销量1,105万台，同比-15.16% [6][7] - 内销557万台，同比-27.98% [6][7][8] - 出口548万台，同比+3.60% [6][7][11] - 期末库存1,322万台，同比-9.27% [6][7] 内销分析：渠道调整影响出货，动销好转 - 8月空调内销量同比-28%，2025年同期同比+1%，弱于排产指引 [6] - 较以旧换新补贴前的2023年同期复合增速约为-11% [6] - 终端推总零售量/价分别同比-6%/-6%，降幅收窄，表现好于出货，指向库存去化 [6] - 2026冷年旺季多雨，消化前期补贴透支，终端需求承压 [6] - 新冷年美的取消开盘，分销商“淡季打款-批量提货”向DTC直发零售切换，扁平化大势所趋 [6] - 后续内销基数走低，据产业在线排产，10月起同比有望回正 [6] 内销分析：龙头终端份额提升 - 8月美的内销量同比-35%，格力同比-15%，海尔同比-30% [6] - 海信内销量同比-45%，奥克斯同比-43%，TCL同比-57% [6] - 二线品牌出货弱于龙头 [6] - 1~8月累计，美的/格力内销量份额同比仍平稳为主 [6] - 奥维监测8月美的系空调线上/线下零售量份额分别同比+2.6/+1.6pct，子品牌均提升 [6] - 海尔系双线/小米线上量份额向上 [6] - 后续龙头终端份额表现积极，推总零售量价降幅收窄，出货有望随改革影响消退重拾增势 [6] 外销分析：修复势能逐步确立 - 8月空调外销量同比+4%，环比提速，好于排产预期 [6] - 拉美步入旺季，渠道补库启动，东南亚需求回暖，中东影响逐步缓和 [6] - 新兴市场驱动下，改善势能逐步确立 [6] - 据海关总署，8月空调出口拉美/亚洲实现较快增长，欧洲基数走低，高温催化兑现，环比提速，北美/非洲偏弱 [6] - 后续厄尔尼诺有望持续带动需求，中东非需求回补有空间 [6] - 2025年9~12月空调外销同比-19%，低基数上修复大概率延续，改善弹性可期 [6] - 若中东地缘无超预期演化，龙头出海势能不改，海外产能持续扩张 [6] 主要厂商8月表现 - 格力8月同比-21.05%（内销-15.00%，出口-35.29%） [6][9][10] - 美的8月同比-18.26%（内销-34.88%，出口+9.23%） [6][9][12] - 海尔8月同比-28.65%（内销-30.00%，出口-22.86%） [6][14] - 海信8月同比-28.57%（内销-45.00%，出口-6.67%） [6][15] - TCL 8月同比-7.41%（内销-56.52%，出口+5.88%） [6] - 奥克斯8月同比-12.50%（内销-43%，外销+38%） [16] - 长虹8月同比持平（内销-25%，外销+28%） [16] 投资建议 - 成本端铜价高位震荡，约束价格竞争，龙头策略自由度高，份额或稳中有升 [6] - 持续推荐美的集团、格力电器、海尔智家及海信家电 [6]

核心观点 - 全国工商联发布“2026中国民营企业500强”榜单，京东集团、阿里巴巴、恒力集团位居前三 [1] - 2025年营业收入10亿元以上的6350家企业参与调研，前500强入围门槛为营业收入10亿元 [1] - 500强企业营业收入总额44.93万亿元，户均898.51亿元，较上年增长4.35% [1] - 500强企业净利润1.83万亿元，户均36.52亿元，增长1.31% [1] - 500强企业纳税总额达1.30万亿元，纳税额超过10亿元的企业有254家，占500强比例为50.80% [1] 榜单前十名企业 - 京东集团以营收130,908,500万元（约1309.09亿元）位居榜首 [3] - 阿里巴巴（中国）有限公司以营收101,674,400万元（约1016.74亿元）位列第二 [3] - 恒力集团有限公司以营收89,906,901万元（约899.07亿元）位列第三 [3] - 华为投资控股有限公司以营收88,094,100万元（约880.94亿元）位列第四 [3] - 比亚迪股份有限公司以营收80,396,495万元（约803.96亿元）位列第五 [3] - 腾讯控股有限公司以营收75,176,600万元（约751.77亿元）位列第六 [3] - 浙江荣盛控股集团有限公司以营收68,161,503万元（约681.62亿元）位列第七 [3] - 浙江吉利控股集团有限公司以营收63,155,474万元（约631.55亿元）位列第八 [3] - 联想控股股份有限公司以营收60,594,512万元（约605.95亿元）位列第九 [3] - 山东魏桥创业集团有限公司以营收59,156,453万元（约591.56亿元）位列第十 [3] 行业分布与重点企业 - 互联网与科技企业：京东、阿里巴巴、华为、腾讯、小米（第14位，营收457.29亿元）、美团（第19位，营收364.85亿元）、百度（第79位，营收129.08亿元）、网易（第91位，营收112.63亿元）、快手（第68位，营收142.78亿元）等 [3][5][6][7] - 汽车制造企业：比亚迪（第5位）、吉利控股（第8位）、长城汽车（第32位，营收222.82亿元）、赛力斯（第50位，营收165.05亿元）、理想汽车（第92位，营收112.31亿元）、蔚来（第124位，营收87.92亿元）、小鹏汽车（第141位，营收76.79亿元）、零跑汽车（第187位，营收64.73亿元） [3][4][5][7][8][9][11] - 新能源与电池企业：宁德时代（第16位，营收423.70亿元）、通威集团（第27位，营收255.89亿元）、隆基绿能（第165位，营收70.35亿元）、天合光能（第174位，营收66.97亿元）、晶科能源（第181位，营收65.49亿元）、晶澳太阳能（第249位，营收49.13亿元）、阳光电源（第122位，营收89.18亿元）、国轩高科（第274位，营收45.07亿元） [3][4][9][11][14][15] - 家电与消费电子企业：美的集团（第13位，营收458.50亿元）、TCL科技（第39位，营收184.21亿元）、格力电器（第45位，营收171.12亿元）、TCL实业（第47位，营收170.69亿元）、创维集团（第166位，营收70.32亿元） [3][4][5][11] - 钢铁与冶金企业：青山控股（第15位，营收432.20亿元）、敬业集团（第18位，营收369.12亿元）、沙钢集团（第25位，营收265.82亿元）、冀南钢铁（第26位，营收265.54亿元）、德龙钢铁（第28位，营收251.03亿元）、建龙重工（第29位，营收245.84亿元）等 [3][4] - 化工与石化企业：恒力集团（第3位）、荣盛控股（第7位）、盛虹控股（第11位）、恒逸集团（第12位）、利华益集团（第42位，营收175.22亿元）等 [3][4][5] - 医药与健康企业：修正药业（第162位，营收71.20亿元）、扬子江药业（第339位，营收38.03亿元）、齐鲁制药（第349位，营收37.12亿元）、恒瑞医药（第416位，营收31.63亿元） [10][19][22] - 快递与物流企业：顺丰控股（第22位，营收308.23亿元）、圆通速递（第145位，营收75.28亿元）、申通快递（第217位，营收55.59亿元）、韵达控股（第237位，营收51.47亿元）、中通快递（第250位，营收49.10亿元）、极兔速递（第246位，营收49.63亿元） [3][9][13][14] - 金融与保险企业：泰康保险（第17位，营收373.19亿元）、中国民生银行（第67位，营收142.87亿元）、阳光保险（第115位，营收94.60亿元）、微众银行（第356位，营收36.28亿元） [3][5][8][19] - 房地产与建筑企业：龙湖集团（第112位，营收97.31亿元）、滨江房产（第128位，营收82.89亿元）、新城控股（第226位，营收53.01亿元） [7][8][13] 区域分布 - 北京市企业：京东集团、联想控股、小米通讯、泰康保险、美团、百度、快手、蓝色光标、物美科技等 [3][5][6][7][11][12] - 浙江省企业：阿里巴巴、荣盛控股、吉利控股、恒逸集团、青山控股、海亮集团、桐昆控股、正泰集团、雅戈尔等 [3][4][5] - 广东省企业：华为、比亚迪、腾讯、美的、立讯精密、顺丰控股、TCL科技、格力电器、TCL实业、海大集团、唯品会等 [3][4][5][6][7] - 江苏省企业：恒力集团、盛虹控股、沙钢集团、中天钢铁、亨通集团、永卓控股、海澜集团等 [3][4][5] - 山东省企业：魏桥创业、信发集团、南山集团、利华益集团、万达控股、东明石化、京博控股等 [3][4][5][6][7] - 河北省企业：敬业集团、冀南钢铁、长城汽车、津西钢铁、鑫达钢铁、普阳钢铁等 [3][4][5][6] - 福建省企业：宁德时代、大东海实业、永荣控股、中景石化、恒申控股、安踏体育等 [3][6][7][9] - 上海市企业：东方希望、复星国际、华勤技术、寻梦信息（拼多多）、圆通速递、携程等 [5][7][9][11] - 其他省份：四川省（通威集团、其亚集团、新希望）、河南省（洛阳钼业、牧原实业、双汇）、湖北省（九州通、卓尔智联、恒信汽车）、湖南省（三一集团、蓝思科技、博长控股）等 [4][5][6][7][9][10][12][13]

**消费行业投研摘要：底部企稳与红利成长双主线** **一、 宏观与行业整体趋势** * 2026年消费增速放缓，8月CPI同比增长0.8%，食品CPI下降超过1%[2] * 8月社会消费品零售总额同比增长仅0.4%，继6月后持续放缓[2] * 预计2026年Q1为高点，Q2边际下行，Q3底部企稳，Q4总量数据有望边际回升[2] * 多数行业估值及机构持仓处于历史极低位，头部公司股息率普遍达到4%以上[2] * 超过10%的股息率在当前市场环境下颇具吸引力[2] **二、 核心观点与投资主线** * **主线一：消费红利价值凸显** 头部公司凭借竞争优势持续获取市场份额，实现稳定增长，其红利价值在当前市场环境下尤为凸显[2] * **主线二：成长性方向** 高增长标的主要集中在新消费、出口和服务消费三个方向[3] * **主线三：高回购公司** 随着海外信托补税政策演进，预计未来更多高分红公司转向高回购，股东回报率可观，百胜中国是典型案例[4][5] **三、 细分行业与公司分析** **1. 白酒板块** * **核心观点** 下跌周期基本结束，预计进入持平企稳状态，报表层面将逐步稳定[2] * **推荐逻辑** 地产酒优势明显，C端宴席需求显著，价格带需求具备刚性，头部效应强劲[2] * **重点公司** 迎驾、古井、今世缘等地产酒企，以及品牌力强的茅台，股息率基本都在4%或以上[2] **2. 大众消费品** * **核心观点** 需求端已基本见底，但2026H2至2027年成本端压力将逐渐显现[3] * **推荐逻辑** 优先选择能通过提升管理效率和规模效应消化成本压力的头部公司[3] * **重点公司** 海天味业、农夫山泉、安琪酵母、伊利股份[3] * **成长方向** 保健品、出海概念、美妆领域，如百农创研、珀莱雅、润本、登康[3] **3. 新消费板块** * **核心观点** 经历高基数和深度调整后，自2026年Q3起高增长态势回归[3] * **重点公司** 茶饮领域的古茗、沪上阿姨以及美股的瑞幸，增速远超市场预期[3] * **估值水平** 港股和美股估值普遍在10倍出头，增速普遍在30%以上[3] **4. 出口方向** * **核心观点** 2026年Q1-Q2因“抢出口”高基数增速非高点，但Q3-Q4经营性收入与利润有望持续突破前高[3] * **重点公司** 绿联科技、安克创新、智游科技，在品类扩张、区域扩张及品牌建设方面表现理想[3] * **估值与增速** 估值普遍在20倍左右，剔除退税影响后经营性利润增速普遍可达30%或以上[3] **5. 服务消费** * **核心观点** 中长期是政策支持力度最大、国内消费升级最重要的方向之一[3] * **公司特征** 普遍为轻资产模式，估值较低[4] * **重点公司** 首旅酒店（PB约1倍）、行动教育、学大教育、北京人力[4] * **估值水平** 教育或内服类公司PE仅10倍出头，并维持双位数增长[4] **6. 红利型公司筛选与配置** * **核心标准** 公司利润至少不会下滑，最好是能穿越周期的企业[4] * **符合标准公司** 行业景气度高的中国东方教育、具备强大供应链优势的名创优品、业绩确定性强的百年老字号周生生[4] * **PB≤1的公司** 优先选择轻资产类型且PB小于1的公司，如北京人力、首旅酒店[4] * **规避类型** 空有资产但盈利能力较差的“价值毁灭型”公司[4] * **高股息公司** 绿茶集团、中国东方教育、名创优品、大商股份、周大生、周生生、爱施德、泰格医药等股息率超过5%[4] **7. 家电行业** * **核心观点** 与消费红利配置策略高度契合，公司普遍估值偏低、分红稳定且股息率较高[6] * **龙头优势** 主营业务波动性小，稳定性超常，分红管理架构具备优势[6] * **重点公司** * **美的集团** 职业经理人制度保证业绩稳定性，外资和险资大量买入[7] * **格力电器** 股息率超过7%，以高分红率弥补主业信心不足[8] * **TCL电子** 港股标的，吸引部分险资[7] * **苏泊尔、飞科电器、老板电器** 已开始受关注，但业绩稳定性弱于白电[7] * **公牛集团** 若市场对股息率要求放宽至4%，有望入围[7] * **九号公司、石头科技** 兼具成长性、分红和估值价值[8] * **TCL电子、海信视像** 在全球市场持续获取份额，实现分红与股息的平衡[8] * **极米科技** 若海外业务持续拓展，业绩有望改善[8] **8. 轻工行业** * **核心观点** 整体估值与股息率符合市场偏好，家居板块龙头PE和PB均处历史底部[8] * **基本面** 2026年Q2是压力最大时点，Q3预计边际向好，Q4乃至2027年逐步改善[8] * **造纸板块** 预计纸价近期出现向上拐点，到10月大概率震荡上行[9] * **重点公司** 玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业[9] * **电子烟板块** 处于产业政策和从0到1发展的关键阶段，全球HNB市场保持双位数以上增长，渗透率持续提升[9] * **核心逻辑** 减伤减害，对全球烟草销售起正向拉动作用[9] * **产业趋势** 海外头部烟草公司（菲莫国际、英美烟草等）从传统卷烟向新型烟草战略转型[9] * **其他个股** 英科医疗、众鑫股份、晨光股份、裕同科技[9] **9. 纺织服装行业** * **推荐排序** 中游制造环节优先[10] * **中游制造** * **行业数据** 2026年8月中国纺织品出口增速2.4%，服装出口增速达12%以上[10] * **美国市场** 8月服装直营零售额同比增长约4.3%，7月服装批发零售额同比增长2.8%[10] * **库存状态** 美国服装促销比例处于五年较低水平，海外企业库存压力小[10] * **重点公司** 伟星股份（Q3订单景气度向好，盈利改善确定性加强）、新奥股份[10] * **下游品牌零售** * **比音勒芬** 2026年中报展现收入和利润高弹性，下半年电商持续高增长[10] * **江南布衣** FY26财报分红率超预期，对应股息率接近8%，常年保持30%的ROE[11] * **安踏体育** 估值处于中长期配置较好时点，多品牌资产稀缺，当前市盈率不足13倍[11] **10. 农业板块** * **种植板块** * **核心观点** 美国农业部9月预测下调全球玉米和稻米产量及库存数据[12] * **数据** 全球玉米库存预估下降近1%至2.7亿吨[12] * **投资逻辑** 看好农产品价格未来一年景气上行趋势，特别是玉米和大豆[12] * **重点公司** 康农种业[12] * **生猪板块** * **核心观点** 旺季猪价可能继续震荡，若库存消化后可能出现淡季不淡[13] * **投资逻辑** 政策推动下行业产能持续去化，看好产能去化对板块的催化作用[13] * **动物保健板块** * **核心观点** 近期开始强调的领域，核心关注瑞普生物[13] * **投资逻辑** 受益于乳清蛋白价格上涨传导逻辑，关注其微生物蛋白投产进度[13] * **重点公司** 瑞普生物，其万吨级菌丝蛋白项目预计2026年底竣工投产[13]

A股股份情况 - 2026年9月18日已发行股份（不含库存）6,807,290,964，库存股份171,279,438[3] - 2026年9月21日回购股份3,076,100，占比0.045188%，每股81.2716元[3] - 2026年9月21日发行新股73,350，占比0.001078%，每股41.44元[4] - 2026年9月21日结束时已发行股份（不含库存）6,804,288,214，库存股份174,355,538[4] - 2026年9月21日购回股份3,076,100股，付出249,999,559元，最高83.56元，最低80.72元[13] - A股购回股份（拟持作库存）3,076,100股，购回股份（拟注销）0[13] H股股份情况 - 2026年9月16日已发行股份（不含库存）650,748,500，库存股份100,000[4] - 2026年9月21日回购股份300,000，占比0.046101%，每股96.5港元[4] - 2026年9月21日结束时已发行股份（不含库存）650,448,500，库存股份400,000[4] - 2026年9月21日购回股份300,000股，付出28,950,000港元，最高97港元，最低96港元[14] - H股购回授权2026年6月5日通过，可购回65,084,850股[14] - H股根据购回授权购回400,000股，占比0.061458%[14] - H股股份购回后新股发行等暂止期至2026年10月21日[14] - H股购回股份（拟持作库存）300,000股，购回股份（拟注销）未提及[14] 其他 - 报告呈交者为董事长、执行董事兼总裁方洪波[16]