文章核心观点 - 近期中国市场表现疲弱、情绪降温，港股恒生科技从2025年10月高点持续下跌并已跌回"924"原点，A股科创50与创业板指从6月底高点均已回撤接近45% [2] - 公司对市场回调并不完全意外，尤其对港股，核心原因是整体信用周期震荡、居民部门信用脉冲回落，明显拖累市场表现特别是内需敞口大的方向 [7] - 港股总是领先A股见顶和见底，领先见顶源于对经济周期尤其是内需更敏感，领先见底源于避险思维和红利占比更高 [21] - 港股大致呈现三到四年一轮的周期规律，信用周期决定中期趋势，资金供求与交易决定拐点 [46] - 2024年港股先于924提前8个月见底，是估值情绪充分调整、筹码出清、股东回报提高等多维因素共振形成的价格底，924是政策预期全面转向、A股完成底部修复和港股修复扩散的关键节点 [54] - 对比当前，估值尚未到2024年初极端水平，机构配置接近低位，但公司回购更少、一级市场供给更多，真正促成基本面底部仍需财政政策进一步发力且向居民部门倾斜 [69] 一、港股为何总是"领先"A股见顶和见底 - 过去五年两轮周期中港股不仅领先A股见顶也更早见底，背后反映两地市场行业结构、定价机制和资金偏好的差异 [21] - 顶部方面，上一轮港股2021年2月开始调整，A股部分成长板块行情延续至当年11月，相差约8-9个月；本轮恒科2025年10月见顶，A股科技成长行情直到6月底见顶，同样相差8-9个月 [21] - 行业结构上，港股恒科更像"大号版消费指数"，互联网、电商、消费电子等泛消费板块占据较高权重，恒指还包含较多金融、地产等信用敏感行业，居民信用收缩时港股盈利预期和估值更容易率先承压 [22] - 2021年互联网监管和地产信用收缩拖累港股，而A股新能源、半导体等高景气行业仍支撑行情延续；2025年底以来居民信用脉冲持续下行拖累港股互联网和消费板块，但A股AI硬件、算力及部分出口链条仍具较高景气度 [22] - 离岸市场属性使港股更容易提早感受风险偏好变化，A股在未完全开放资本账户下有"独立气候" [26] - EPFR数据显示海外主动资金自2021年3月流入开始放缓并整体震荡，主动资金配置比例在当年1月底到达高点13.6%后走低，并自9月起转为低配 [26] - 本轮海外主动资金配置比例在2025年10月底从6.9%降至目前5.7%，但A股市场资金直到9月以后才出现明显负反馈 [26] - 底部方面，2024年港股早在1月便已见底，比"924"提前约8个月，但这并非经济和盈利见底，而是投资者在不确定环境中追求分红固定回报、港股红利占比多推动指数率先企稳，本质是避险思维 [27] - 港股调整更早、幅度更深、仓位更低，提供了率先企稳条件，2024年初估值、股息率、风险溢价和资金配置比例已到相当极端位置；创业板指风险溢价曾到过3.9%，但相比当时恒科并不算极致 [27] - 2024年1月底至924前，腾讯为代表的科技互联网板块涨幅20.5%、保险16.1%、银行12.3%等高分红板块领先，但必需消费-15.9%与房地产-11.4%依然落后，恒生高股息指数2024年持续跑赢恒指与恒生科技 [30] - 2024年1月底市场底部前夕恒指与恒科EPS尚未抬升，仍处于企稳或下修阶段，说明市场见底并非源于基本面企稳，红利策略大行其道恰说明投资者在增长不确定环境下追求稳定收益避险 [30] - 2024年互联网因增加回购起到与分红类似的"股东回报"效果，阿里2024年2月新增250亿美元回购授权，腾讯3月宣布全年回购规模至少达到1,000亿港元 [33] - 2024年2月至924，腾讯累计上涨39.9%，港股红利指数上涨15.8%，恒生科技指数回购收益一度高达2.4%，腾讯回购收益从2023年的1.8%升至2.9% [33] - A股2024年924前同样由红利风格和板块如通信、有色、银行等领涨，但港股红利板块占比更高、股息率更高，且保险资金买港股红利无需负担股息税，因此红利策略占主导时港股更受益且先见底 [38] - 对比沪深300与恒生指数中红利相关标的权重占比，港股明显更高接近40% [41] 二、港股"三年一轮"周期性的成因 - 过去十年基本遵循"一年修复、一年大牛、一年大跌、一年震荡"规律，俗称"一次管三年、三年等一次" [46] - 以拐点计，2016年1月、2019年1月和2024年1月三个重要底部分别相隔约36个月和60个月；2017年11月、2021年2月和2025年10月三个顶部分别相隔约39个月和56个月 [46] - 信用周期与港股表现高度相关，居民信贷脉冲顶部与恒科顶部同步至领先约12个月：2016年11月居民信贷脉冲见顶领先2017年11月恒科顶部约12个月，2021年2月两者同步见顶，2025年6月居民信贷脉冲高点领先2025年10月恒科顶部约4个月 [47] - 底部方面，2018年6月居民信贷脉冲触底领先2019年1月恒科底部约7个月；2024年10月居民信贷脉冲触底较2024年1月31日恒科价格底滞后约9个月，说明2024年1月价格底是分红、回购等股东回报支撑的"分红底"而非基本面底 [47] - 三年一轮规律的成因是商业周期调整与政策反应、发力和传导时滞共同形成：信用周期下行后库存、产能等商业周期通常滞后信用拐点约3-17个月仍在下行，政策局部托底后2至16个月信用周期触底，全面发力则可使信用周期更快如1个月触底 [47] - 下行阶段库存和产能顶点滞后信用顶约1个季度至14个月，政策从局部托底到全面发力可间隔约15个月；2021年2月居民信贷脉冲见顶后，产能利用率到2Q21才见顶滞后约1个季度，产成品存货同比到2022年4月才见顶滞后约14个月 [48] - 2023年6月7天期逆回购利率和MLF利率先后下调10个基点、LPR下调10个基点开始局部托底，2024年1月降准、2月下调5年期以上LPR仍属局部托底，"9·24"才全面发力距2023年6月约15个月，居民信贷脉冲到10月触底，全面发力领先信用底约1个月 [48] - 上行阶段政策全面发力可使信用快速见底，库存底滞后信用底约10至17个月，市场顶与信用顶基本同步至滞后约12个月；"9·24"后居民信贷脉冲于2024年10月触底仅滞后一个月，产成品存货同比到2025年8月才见底滞后约10个月，2025年6月居民信贷脉冲形成阶段高点、恒科到10月才见顶滞后约4个月 [49] - 一级市场融资高点与恒科顶部基本同步到滞后24个月：2017年11月恒科见顶后IPO募资到2019年11月才达高位滞后约24个月；2021年2月恒科见顶后IPO和上市后募资分别到2021年3月和4月达高位滞后约1个月和2个月；2025年10月恒科见顶后IPO和上市后募资分别于2026年7月和8月形成阶段高点滞后9-10个月 [50] - 融资低点在2024年滞后恒科价格底约1至7个月：2024年1月恒科形成价格底后IPO月度募资到2月降至零滞后约1个月，上市后募资到8月才触底滞后约7个月，解禁又使供给压力进一步向后延续 [50] - 二级市场南向与主动外资筹码高点与恒科顶部基本同步并在见顶后回落：主动外资配置比例于2018年1月、2021年1月和2025年10月达到各轮高位，分别较恒科顶部滞后约2个月、领先约1个月和基本同步 [51] - 公募基金港股持仓占权益持仓比例2017年四季度为36.9%、2018年四季度降至32.8%；2020年四季度为23.4%、2021年四季度降至15.0%；2Q25达32.1%、3Q25为30.4%、4Q25降至26.1% [51] - 南向月度净买入于2018年1月、2021年1月和2025年4月达到高点，分别较恒科顶部滞后约2个月、领先约1个月和领先约6个月；主动外资月度流入高点分别出现在2018年1月、2021年2月和2026年2月，分别滞后约2个月、基本同步和滞后约4个月 [51] - 底部阶段南向与主动外资筹码低点均与恒科价格底基本同步，但主动外资超配比例低点滞后约18个月：公募基金港股持仓占比4Q23降至16.2%、1Q24回升至16.9%，主动外资配置比例2024年1月降至5.0%同月见底，主动外资超配比例2025年7月降至-1.60个百分点较价格底滞后约18个月 [52] - 综上港股"三年一轮"是信用、资金和政策依次传导的结果：居民信贷脉冲顶部与恒科顶部基本同步至领先约12个月，市场降温后二级市场资金与筹码先行出清、一级市场融资随后降温但时滞更长，主动外资流入高点与恒科顶部基本同步至滞后约4个月、一级市场融资高点可滞后约24个月 [52] 三、市场如何见底：以924为例 - 2024年港股见底较924提前8个月，是估值和情绪充分调整、筹码出清、股东回报提高等多维因素共振形成的价格底；924是政策预期全面转向、A股完成底部修复和港股修复扩散的关键节点 [54] - 估值与情绪方面，恒科动态市盈率2024年1月底降至12.9倍、动态ERP升至4.3%，924反弹前夕的9月16日分别为12.6倍和4.8% [55] - 对比当前，恒科动态市盈率13.1倍、ERP 3.9%，较2024年1月底和9月16日仍分别低0.4和0.9个百分点，虽然恒科较2025年10月高点回撤44%，但风险溢价尚未回到当时极端水平 [58] - 公司回购方面，2024年港股回购金额约2655亿港元，较2023年的约1268亿港元增长109%；腾讯当年全年回购由2023年的约494亿港元增至2024年的约1120亿港元，美团回购约278亿港元 [58] - 对比当前，受资本开支影响2025年港股回购金额回落至约1798亿港元同比减少约32%，2026年截至10月31日约1282亿港元，较2024年同期减少约42%、较2025年同期减少约12%，回购提供的资金支持明显弱于2024年 [58] - 机构仓位方面，EPFR口径下主动外资配置中国比例由2020年10月的14.6%降至2024年1月的约5.0%，主动公募港股持仓占股票投资市值比例2023年四季度降至16.2%、2024年一季度小幅回升至16.9% [60] - 截至2026年9月主动外资配置中国比例约5.7%较彼时高0.7个百分点，2026年三季度主动公募港股持仓占比18.3%较当时高1.4个百分点，当前机构仓位已处相对低位、与2024年初较为接近，但筹码出清尚未达到当时程度 [60] - IPO与再融资方面，2024年港股IPO和上市后募资分别约881亿和858亿港元合计约1740亿港元，明显低于2021年的约7805亿港元，IPO在2024年2月降至零、上市后募资于2024年8月触底 [63] - 当前一级市场维持火热，IPO约4014亿港元、上市后募资约3476亿港元 [65] - 政策环境方面，2024年初已有局部托底措施：1月24日央行宣布降准0.5个百分点，2月6日中央汇金宣布扩大ETF增持范围，2月20日5年期以上LPR下调25个基点至3.95%，4月19日推出五项资本市场对港合作措施，4月30日政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房 [68] - 直到924集中推出降准降息、降低存量房贷利率和首付比例、支持资本市场及回购增持等一揽子政策，政策预期才出现更全面转向，推动市场由阶段性企稳走向更广泛修复 [68] - 当前市场大跌、信用风险、10月PMI超季节下降增加了短期发力概率如再度股票回购，但财政脉冲仍偏弱，尤其能有效推动居民部门资产负债表改善的政策组合仍显不足 [68] - 总结而言，2024年初恒科先见底是估值和情绪调整充分、机构配置降至低位、市场偏好红利、公司回购增加等多重因素的结果，924在此基础上通过更大力度政策转向推动市场修复扩散 [69] - 仅从市场自身条件看，低估值、低配置和对红利的追逐构成局部相似局面，但回购和一级市场条件仍不如当时，真正促成基本面底部的基本面政策仍待落地，低估值、超卖情绪构成短期反弹条件即赔率价值，但若要向上反转核心在于居民信用周期的实质改善，需要财政政策进一步发力且向居民部门倾斜、重现"924时刻" [69]