1月20日晚间，黔源电力（002039）披露业绩预告称，预计2025年归母净利润5.67亿元-6.33亿元，比上 年同期增长160.00%-190.00%，扣非净利润5.62亿元-6.33亿元，比上年同期增长138.00%-168.00%。公告 显示，公司2025年度来水较上年同期偏多45%。2025年度发电量为121.2亿千瓦时，同比上升71.90%， 使发电收入及发电利润增加。 黔源电力主要经营业务为水力发电站的开发、建设与经营管理，致力于贵州境内"两江一河"(北盘江、 芙蓉江、三岔河)流域梯级水电和清洁能源开发，截至2024年末，公司投产总装机容量410.56万千瓦， 其中：水电站装机容量为323.35万千瓦，光伏电站装机容量为87.21万千瓦。(王珞) ...

公司概况与定位 - 公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委，是大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台 [1] - 截至2024年末，公司累计装机容量为1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机容量分别为1024.04万千瓦、133万千瓦、87.25万千瓦、145.84万千瓦 [1] - 水电是公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超过70%，毛利贡献度超过85% [1] - 公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83% [1] 财务与盈利能力 - 公司盈利能力随来水波动，2020年至2024年ROE在6.59%至17.98%之间，但横向对比多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置 [1] - 公司现金流充裕，支撑领先同行的分红比例，2020年至2024年分红比例均值高达81% [1] - 预计2025年至2027年公司分别实现归母净利润29.3亿元、31.0亿元、33.7亿元，同比增长28.5%、5.7%、8.5% [4] 水电业务前景 - 短期电量：2025年龙滩水库建库以来首次蓄满，而2024年水位分位数最高仅达到84%左右，预计公司利用小时数仍有提升空间，2025年第四季度和2026年第一季度电量展望积极 [2] - 长期电量：红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，若全部投产对应装机弹性为52% [2] - 电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势 [2] - 成本下行：折旧方面，预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于2025年至2027年到期，岩滩扩建机组将于2031年至2032年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5亿元、0.7亿元 [2] - 利息费用：公司综合融资成本已从2020年的4.28%降至2024年的2.28%，较可比公司存在明显优势 [2] 资本开支与分红潜力 - 资本开支假设：预计2025年至2027年公司分别新增新能源装机100万千瓦、100万千瓦、75万千瓦，并考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支，水电项目因处于前期阶段暂不考虑相关资本开支 [3] - 债务假设：基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70% [3] - 分红测算：基于上述假设，测算公司2025年至2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%，若还款节奏更温和或新能源资本开支放缓，理论分红比例有望进一步提升 [3] - 分红意愿：在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，判断公司有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定 [3] 估值与投资建议 - 相对估值：可比公司2026年Wind一致预期PE、PB分别为16.09倍、1.87倍，低于公司的18.19倍和2.73倍，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间 [4] - 绝对估值：预计公司合理每股价值区间为7.45元至10.76元，中枢值为8.87元 [4]

项目概况与协议签署 - 奔子栏水电站是金沙江上游“一库十三级”梯级开发方案中的第13级水电站，属于Ⅰ等大（1）型工程 [2] - 2023年12月19日，云南省搬迁安置办公室与国家能源集团金沙江奔子栏水电有限公司在昆明签署了移民搬迁安置工作协议及逐年补偿资金拨付协议 [2] 项目时间线与建设阶段 - 奔子栏水电站计划于2026年全面开工，2032年实现下闸蓄水 [2] - 项目开工后，移民工作将进入现场补偿安置、征地搬迁、建筑物拆除及基础设施改迁复建的攻坚阶段 [2] 项目效益与影响 - 项目投产后，预计每年可节约标准煤约347万吨，减少二氧化碳年排放量约863万吨 [2] 后续工作计划 - 协议签订后，双方将尽快依法依规开展项目建设征地移民综合设计委托，以及移民综合监理、独立评估单位招标等相关工作 [2]

项目投产与规模 - 四川攀枝花金沙江银江水电站于12月19日全面投产，历经6年建设 [1] - 电站共6台机组，单机容量6.5万千瓦，总装机容量39万千瓦 [2][4] - 电站全面投产标志着四川省水电装机容量突破1亿千瓦，成为全国首个水电装机破亿千瓦的省份 [1][14] 技术特点与创新 - 电站全部采用“灯泡贯流式水轮发电机组”，在已投运的同类型机组中，其单机容量为亚洲最大 [6][8] - 电站将能发电的最低水位落差从原设计的6米降至3米，上下游水位相差3米机组即可运转发电 [9][11] - 电站大坝总长度386.75米，坝高73米，位于攀枝花市主城区，与大部分高海拔水电站不同 [4] 发电效益与环保 - 银江水电站年发电量预计4700亿度，可满足1.9亿户家庭年用电需求 [12][14] - 四川省1亿千瓦水电装机年发电量预计可达4700亿度，可节约标准煤1.4亿吨，减少二氧化碳排放超3.5亿吨 [14] - 电站在工程建设同时搭建了生态“鱼道”，以保障金沙江珍稀鱼类等水生生物洄游繁衍，补充和恢复流域水生生物种群数量 [12] 行业地位与影响 - 银江水电站是金沙江中游水电开发“一库十级”规划中的最后一个梯级电站 [11] - 四川水电装机占全省电力总装机容量的70% [14] - 四川水电除保障省内用电外，还通过“西电东送”供应华东、华中等地区 [14]

投资评级 - 报告对国投电力维持“买入”投资评级 [3][13] 核心观点 - 公司2025年第三季度营业收入148.76亿元，同比减少13.98%；归母净利润27.23亿元，同比减少3.94% [7] - 2025年前三季度公司实现营收405.72亿元，同比减少8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%，业绩表现相对稳定 [7] - 公司发电业务呈现量价齐跌态势，但通过有效的成本管控，尤其是煤价下跌和财务费用下降，支撑了净利润的稳定 [8][9][10] - 公司以水电为主，水火风光并济发展，是国内第三大水电装机规模的上市公司，且雅砻江水电开发潜力较大 [10][11] - 公司维持不低于55%的分红比例，2024年度每股现金分红0.46元，股息率约3.2%，具备长期投资价值 [12][13] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司总发电量1249.50亿千瓦时，同比减少6.36%；上网电量1219.80亿千瓦时，同比减少6.21% [8] - 水电发电量793.25亿千瓦时，同比减少1.27%；火电发电量354.23亿千瓦时，同比大幅减少20.15% [8] - 2025年前三季度公司平均上网电价0.346元/千瓦时，同比减少3.9%，但第三季度降幅收窄至0.9% [9] - 公司营业总成本272.87亿元，同比减少12.46%；经营活动产生的现金流量净额240.73亿元，同比增长12.69% [10] - 公司财务费用20.54亿元，同比减少20.51%，财务费用率降至5.34% [10] 业务结构与资产状况 - 截至三季度末，公司投产控股装机容量4474.85万千瓦，其中水电占比47.6%，火电占比29.2%，风电、光伏及储能合计占比约23.2% [11] - 公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，流域可开发水电装机容量3000万千瓦，已投产1920万千瓦，核准及在建372万千瓦 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025—2027年归母净利润分别为68.03亿元、71.16亿元和75.76亿元 [13] - 对应每股收益分别为0.85元、0.89元和0.95元/股 [13] - 按2025年11月4日收盘价14.53元计算，对应市盈率分别为17.10倍、16.34倍和15.35倍 [13]

公司业务动态 - 公司已参与雅鲁藏布江流域上游的多个水电项目 [1] - 公司具备成熟的系统集成经验与交付能力 [1]

雅江下游水电工程概况 - 工程位于西藏林芝市雅鲁藏布江下游大拐弯地区，采用截弯取直、隧洞引水方式建设5座梯级电站，总投资1.2万亿元[3] - 电力以外送消纳为主兼顾西藏本地需求，预计年发电量3000亿度，装机容量5000-6000万千瓦[41][87] - 工程从核准到开工仅8个月，相比川藏铁路等同类项目推进速度显著加快[6][7][9] 工程战略意义 - 将带动西藏水风光互补清洁能源基地建设，提升西南电网调节能力[92] - 投产后水电装机将占全国现有水电总量1/10以上，助力"双碳"目标实现[87] - 工程建设将创造大量现代就业岗位，促进西藏教育发展和文化现代化[105][106] 工程技术特点 - 采用隧洞引水式开发，减少对地表生态影响，砂石需求量较传统重力坝大幅降低[42][72] - 借鉴锦屏二级水电站技术经验，需应对深度超1500米的岩爆风险[48][51] - 利用2200米自然落差建设五级电站，调蓄能力远超现有抽水蓄能电站[93] 配套基建进展 - 派墨公路、波墨公路等交通网络建成，解决大型设备运输瓶颈[26][30][32] - 川藏铁路拉林段通车增强林芝基建支撑能力[28][31] - 墨脱县实现村村通公路，县域GDP从2012年2.6亿元增至2024年10.12亿元[22][33] 资源开发潜力 - 大拐弯地区水能资源理论蕴藏量近8000万千瓦，技术可开发量约7000万千瓦[41] - 2015年后高精度勘察显示水能资源较2005年普查结果更为丰富[41] - 已建成藏木(51万千瓦)、加查(36万千瓦)等雅江干流水电站积累本地经验[53][54] 市场影响分析 - "雅江概念股"受资金追捧，多家上市公司新增相关标签[2] - 隧洞方案降低砂石需求，西藏区域性水泥产能过剩需警惕投资风险[70][71] - 1.2万亿投资分散在10-20年建设期，对基建行业拉动作用不宜高估[74]

雅江下游水电工程概况 - 工程位于西藏林芝市雅鲁藏布江下游大拐弯地区，采用截弯取直、隧洞引水方式建设5座梯级电站，总投资1.2万亿元[1] - 电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地需求，预计年发电量3000亿度，装机容量5000-6000万千瓦[24][53] - 工程从2021年写入"十四五"规划到2024年7月开工仅3年，推进速度远超同类大型基建项目[2][4] 工程战略意义 - 将成为中国"水风光互补清洁能源基地"核心，带动西藏风电、光伏开发并解决新能源波动性问题[59] - 投产后水电装机容量占全国现有水电总量超10%，显著提升清洁能源占比[55] - 独特地理条件使其调蓄能力远超世界最大抽水蓄能电站丰宁电站（360万千瓦），落差达2200米[57][59] 技术突破与前期准备 - 借鉴锦屏二级水电站经验，采用深埋隧洞（超1500米）引水技术，已掌握应对极端岩爆的体系化方法[28][33] - 前置工程波墨公路、派墨公路、川藏铁路拉林段建成大幅改善物资运输条件，全年通车时间延长至11个月[17] - 2005年起持续进行水能资源普查，2015年后采用高精度设备复核，确认大拐弯地区技术可开发资源达7000万千瓦[22][24] 区域经济影响 - 墨脱县2012-2024年GDP从2.6亿元增至10.12亿元，游客量从2万人次跃升至60.55万人次，公路网建设是关键推动因素[14] - 工程将创造大量高技术岗位，促进西藏教育水平提升和现代产业人才储备[71] - 相比传统重力坝，隧洞引水方案大幅降低砂石需求，对西藏区域性过剩的水泥、建材行业拉动有限[41][43] 工程特殊性 - 施工区域地质活动剧烈，年降雨量超5000毫米，地震频发，需应对雪崩、塌方等自然灾害[5][14] - 采用高度保密机制，具体选址和内部结构不公开，可能同步建设地下物理实验室[38] - 环保措施包括避让生态敏感区，墨脱地区近年未出现典型物种灭绝，珍稀动植物数量反而增加[69][71]

中国雅江集团成立及高管任命 - 中国雅江集团董事长余兵、总经理王武斌正式亮相，与三峡集团签署深化战略合作协议 [2] - 余兵曾任国家能源局副局长、国家能源投资集团总经理，具备能源领域深厚背景 [4][5] - 王武斌为水利系统资深专家，曾任三峡集团副总经理，获国家科技进步一等奖 [7] 公司战略定位与政策支持 - 中国雅江集团成立是党中央重大战略决策，旨在保障雅鲁藏布江水电工程建设和国家安全 [9] - 国务院副总理张国清亲自为公司揭牌，强调其服务国家能源安全新战略和治藏方略的核心使命 [9] - 公司位列国资委央企名录第22位，排名介于三峡集团与国家能源投资集团之间 [9] 雅鲁藏布江水电工程规划 - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，采用截弯取直隧洞引水方式建设5座梯级电站 [9] - 工程规划装机容量6000万千瓦，年发电量3000亿千瓦时，电力以外送消纳为主兼顾西藏本地需求 [9][10] - 中信证券分析指出，项目静态发电成本较高，但通过投资拉动、配套新能源及电价市场化改革有望实现动态平衡 [10] 工程开工与合作伙伴 - 雅鲁藏布江水电工程于7月19日在林芝市正式开工，国务院总理李强出席仪式 [9] - 中国电建等参建单位参与工程，西藏自治区及国家发改委代表在开工仪式发言 [9]

国家战略规划与执行 - 中国产业发展规划具有前瞻性，当前热点项目如雅下水电工程早在四五年前已纳入国家规划[1] - 大型基建项目遵循"20年设想-10年论证-5年立项-当前开工"的典型时间轴[3] - 雅鲁藏布江水电开发始于70年代构想，2000年启动初步开发，2014年建成首座干流水电站[4] 雅下水电工程概况 - 项目总投资1.2万亿元，创全球单体工程投资规模纪录[7] - 装机容量6000-8100万千瓦，相当于3个三峡电站或300座火电厂，年发电量3000亿度可满足3亿人用电需求[13][14] - 采用"裁弯取直"技术方案，计划在50公里内实现2000米落差，远超自然河道200公里落差的效率[11] 工程技术突破 - 需克服高原冻土、地震带、强辐射等极端环境，混凝土浇筑面临冻结膨胀开裂等技术难题[16] - 采用国产TBM隧道掘进机技术，2008年实现盾构机国产化后已在全球广泛应用[21] - 已掌握高寒高海拔筑坝技术，2023年西藏科技奖提名包含《青藏高原复杂条件碾压混凝土绿色筑坝关键技术》[20] 产业链影响 - 直接拉动土木工程行业，建筑工程/工程机械/民用爆破/水利水电板块股票集体上涨[23] - 施工期将创造20万直接就业岗位，带动100万间接就业，占西藏常住人口28%[23] - 预计提升西藏年均收入30%，新增财政收入200亿元/年，拉动本地消费超100亿元[24] 能源战略价值 - 优化能源结构，水电相比风电光伏更具稳定性，可提供电力系统安全冗余[27] - 支持"东数西算"战略，30亿度低价电+低温环境适合建设数据中心，吸引互联网/AI企业[28][29] - 与核能发展形成协同，2023年7月同时推进钍基熔盐堆、铀矿开发、核电机组和聚变研究[35] 经济外溢效应 - 数据中心余热可转化为农业用途，支持高原蔬菜种植，实现能源梯级利用[30] - 远期或通过特高压输电实现电力出口，推动人民币国际化结算[37] - 项目规模表明其战略定位超越区域博弈，旨在获取长期经济回报而非地缘政治工具[34]