行业背景与公司转型 - 2025年1-8月中国规模以上企业啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，行业面临消费疲软压力[2] - 行业逻辑从"增量"转向"增价"，头部厂商发力高端化产品[2] - 公司于2019年正式提出"五年增长与转型战略"，向中高端市场发力，转型起步晚于青岛啤酒、华润等同行[2] 2025年三季度及近期业绩表现 - 2025年1-9月公司啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%[3] - 2025年前三季度营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45%[3] - 第三季度单季营收48.75亿元，同比增长1.55%；净利润6.68亿元，同比增长26%[4] - 前三季度17.70亿元的净利润已超越2024年全年10.56亿元的总额[7] - 公司宣布上市以来首次前三季度利润分配方案，每10股派发现金股利1.00元（含税），合计分配2.82亿元[7] 近五年业绩增长轨迹 - 营收从2020年的109.28亿元稳步攀升至2024年的146.67亿元[5] - 净利润从2020年的1.97亿元跃升至2024年的10.56亿元，五年间增长超过四倍[5] - 自2021年以来已连续四年保持业绩增长[5] - 营收增速从2022年的10.38%逐步放缓至2024年的3.2%[6] - 净利润增速保持较高水平，2022年至2024年增幅分别达54.51%、83.02%和63.74%[6] 产品结构升级与盈利能力 - 燕京U8过去五年间从9万吨增长到90万吨，成为公司第一款真正意义上的全国性大单品[2] - U8的成功带动公司中高档产品收入占比提升至约70%[2] - 2025年前三季度公司毛利率达47.19%，第三季度单季毛利率为50.15%，同比分别增长2.1和2.16个百分点[6] - 2025年上半年，以U8为代表的中高档产品实现营收55.36亿元，同比增长9.32%，占主营业务收入比例从68.54%提升至70.11%，毛利率达51.71%[6] 大单品战略与营销策略 - U8在2019年推出，差异化瞄准8~10元价格带，定位"高阶小度啤酒"[8] - 中泰证券研报指出，U8所在的8~10元次高档价格带未来有望承接消费升级，具备巨大放量空间[8] - 营销上抓住"国潮"趋势，定位"中国人自己的啤酒"，并邀请王一博、蔡徐坤、关晓彤等新生代明星代言[8] - 连续六年推出"超级品牌日"，打造U8"祝福罐"、"心愿罐"等特色产品，赞助音乐节、体育赛事、综艺节目[9] 渠道拓展与内部管理 - 2025年上半年传统渠道收入达74.89亿元，同比增长6.02%，占营收绝对主导地位[9] - 电商渠道增速亮眼，实现1.36亿元收入，同比增长30.79%[9] - 公司通过"燕京酒號"社区小酒馆等自有渠道拓展新兴消费场景[9] - U8的出厂吨价约为5000元/吨，能为渠道商留出利润空间，结合扁平化分销体系激发经销商积极性[9] - 公司为U8设置专项考核与激励方案，引导一线销售资源向该单品集中[9] 未来展望与挑战 - 若第四季度营收能与去年同期的18.2亿元持平或实现小幅增长，2025年全年营收有望突破152亿元[7] - U8的成功带来年轻化和全国化两个改变[10] - 百威亚太等国外品牌份额持续下滑，为燕京U8等本土品牌腾出市场空间[10] - 公司计划将U8打造为"百万千升级"的标杆，并意图复制其成功经验培育第二个大单品[11]

公司2025年第三季度财务表现 - 前三季度实现营收18.1亿元，同比增长2.1%，归母净利润1.7亿元，同比下降19.5% [1] - 第三季度单季营收6.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润0.6亿元，同比下降14.8% [1] - 第三季度扣非净利润为0.55亿元，同比下降17.8% [1] 收入增长驱动因素 - 第三季度营收同比增长6.5%，环比第二季度显著改善 [1] - 收入端提速与渠道持续拓展及新产品推出密切相关，如"京门爆肚"麻酱魔芋、京周爽爽麻脆卤花生 [1] - 小鱼产品在渠道覆盖度扩展及产品升级推动下持续提升能力边界 [1] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点 [2] - 第三季度销售费用率为13.8%，同比上升1.6个百分点，管理费用率为3.8%，同比上升0.4个百分点 [2] - 第三季度净利率为8.8%，同比下降2.4个百分点，但环比第二季度上升0.4个百分点，降幅收窄 [2] 渠道与产品战略 - 公司从流通渠道小包装起家，通过丰富大包装及散称规格拓展至商超、便利店等渠道 [1] - 对比洽洽、卫龙等大单品公司，公司仍有充足的渠道拓展空间 [1] - "京门爆肚"麻切入魔芋肚品赛道，有望接力增量产品发展，魔芋产品有望孵化新的成长曲线 [1][2] 未来业绩展望 - 预计2025年至2027年公司营收将分别达到24.9亿元、28.0亿元、31.1亿元，同比增长3.2%、12.5%、11.2% [3] - 预计2025年至2027年归母净利润将分别达到2.5亿元、3.3亿元、3.7亿元，同比增长-14.6%、32.0%、13.1% [3]

财务业绩 - 第三季度营收48.75亿元，同比增长1.55% [1] - 第三季度归属净利润6.68亿元，同比增长26% [1] - 2025年1-9月啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比增长1.39% [1] 战略与运营 - 公司坚定大单品战略执行，燕京U8保持良好增长态势，带动产品结构升级、市场形态焕新和盈利水平提升 [1] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以"全渠道融合+区域深耕"夯实市场增长基础 [1] - 公司加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [1] 利润分配 - 2025年前三季度利润分配采取派发现金股利方式，以固定比例分配 [1] - 分配预案以2025年9月30日总股本2,818,539,341股为基数，每10股派现金股利1.00元（含税） [1] - 公司拟共分配现金股利2.82亿元 [1]

投资评级 - 对燕京啤酒维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司旺季圆满收官，高端化稳步推进，业绩表现亮眼 [1] - 大单品U8系列势能强劲，是驱动产品结构升级和盈利提升的关键 [2] - 公司通过九大变革和数字化赋能，利润弹性有望进一步释放，预计未来几年净利润将保持高速增长 [2] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [1] - 25Q3单季度实现营业收入48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [1] - 25Q1-Q3累计啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%；吨价约3843元/千升，同比增长3.13% [1] - 25Q3单季度啤酒销量114.35万千升，同比增长0.10%；吨价约4263元/千升，同比增长1.45% [1] - 25Q3毛利率达50.15%，同比提升2.16个百分点；归母净利率为13.70%，同比提升2.66个百分点 [1] - 25Q3销售费用率和管理费用率同比分别下降0.06和0.85个百分点，至13.80%和10.06% [1] 公司战略与运营亮点 - 公司坚持大单品战略，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和市场形态焕新 [2] - 推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场基础 [2] - 加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.0亿元、19.1亿元、21.8亿元，同比增长率分别为51.6%、19.1%、14.2% [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为155.32亿元、163.90亿元、171.28亿元，增长率分别为5.9%、5.5%、4.5% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.68元、0.77元 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、11.7%、12.5% [4] - 基于2025年10月20日收盘价12.49元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.0倍、18.5倍、16.2倍 [4] - 公司总市值为352.04亿元，总股本为28.1854亿股 [5]

公司三季度业绩表现 - 第三季度营收48.75亿元，同比增长1.55% [1] - 第三季度归母净利润6.68亿元，同比增长26% [1] - 前三季度累计营收134.3亿元，已超过2022年全年收入水平 [1] - 前三季度归母净利润17.7亿元，同比增长超过37% [1] - 前三季度扣非净利润16.85亿元，同比增长33.6% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为40.65亿元 [2] - 前三季度加权平均净资产收益率为11.62% [2] 增长态势与市场地位 - 公司前三季度收入及净利润保持双增长 [2] - 2024年公司营收已上升至中国啤酒上市公司第四位，今年有望进一步缩小与龙头企业的差距 [2] - 公司预计全年净利润将再次超过10亿元 [2] 增长质量与战略执行 - 公司大单品战略坚定执行，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和盈利水平提升 [3] - 第三季度增长与上半年相比有所降速，上半年营收同比增长6.37%，第三季度为1.55% [5] - 上半年归母净利润同比增长45.45%，第三季度为26% [5] - 上半年啤酒销量同比增长2.03%，第三季度销量仅同比微增不到0.1% [5] 股东回报与资金动向 - 香港中央结算有限公司在第三季度减持超过2100万股，减持后持股比例为2.65% [5] - 公司首次宣布2025年度前三季度利润分配方案，每10股派发现金股利1元，共计分配2.82亿元 [5] - 这是公司上市二十多年来首次在年度分红之外进行分红 [5] - 过去五年公司净利润翻了两倍，分红率在30%到65%之间波动 [5]

公司三季度财务表现 - 第三季度营业收入48.75亿元，同比增长1.55% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润6.68亿元，同比增长26% [2] - 前三季度累计营业收入134.33亿元，已超过2022年全年收入水平 [2] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润17.7亿元，同比增长超过37% [2] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润16.85亿元，同比增长33.6% [2] - 第三季度基本每股收益0.2369元/股，同比增长26% [3] - 前三季度加权平均净资产收益率11.62% [3] 公司增长战略与市场地位 - 公司坚定大单品战略执行，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和盈利水平提升 [5] - 公司营收已上升至中国啤酒上市公司第四位，2024年有望进一步缩小与龙头啤酒企业的差距 [5] - 即便四季度有亏损，2024年全年净利润预计将再次超过10亿元 [5] 三季度增长态势分析 - 第三季度营收同比增长1.55%，较上半年6.37%的增速有所放缓 [7] - 第三季度归母净利润同比增长26%，较上半年45.45%的增速有所放缓 [7] - 第三季度啤酒销量同比微增不到0.1%，较上半年2.03%的销量增长明显降速 [7] 股东回报与资金动向 - 香港中央结算有限公司在第三季度减持超过2100万股，减持后持股比例为2.65% [7] - 公司首次宣布2025年度前三季度利润分配方案，每10股派发现金股利1元（含税），共计分配2.82亿元 [7] - 此次分红是公司上市二十多年来首次在年度分红之外进行分红，释放积极回报投资者信号 [7] - 过去五年公司净利润翻了两倍，分红率在30%到65%之间波动，2025年度分红率有望再上台阶 [7]

投资评级与估值 - 报告首次覆盖给予芭薇股份“增持”评级 [5][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.54亿元、0.65亿元和0.74亿元 [6][8] - 截至2025年10月14日收盘价17.83元，对应2025-2027年PE分别为36.5倍、30.6倍和26.8倍 [6][8] - 选取的可比公司2025年PE均值为38.1倍，公司估值略低于行业平均水平 [6][8] 行业前景与市场空间 - 中国化妆品行业市场规模预计2025年达5,791亿元，同比增长6.1% [6] - 中国护肤品行业市场规模预计2025年达3,186亿元，同比增长5.7% [6] - 2017-2023年中国化妆品代工行业规模从214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率15.1% [6] - 行业集中度较低，格局分散，以中小企业为主 [6] 公司财务表现与业务结构 - 2025年上半年营收达3.71亿元，同比增长39.30% [6] - 2025年上半年归母净利润1,694.36万元，同比增长14.95% [6] - 护肤品（除面膜）是收入支柱，2025年上半年营收3.3亿元，同比增长38.02% [44] - 面膜类产品销售收入同比增长97.57%，洗护类产品销售收入同比增长66.10% [44] - 2025年上半年毛利率23.68%，净利率4.49% [41] 技术研发与创新能力 - 截至2025年上半年累计拥有专利138项，其中发明专利120项 [6][48] - 参与起草国家标准7项，团队标准39项 [6][48] - 自主研发化妆品基础配方万余项，具备“功效活性物可视微囊稳定包裹制备技术”等核心技术 [38] - 2025年上半年研发费用率为3.9% [50] 客户战略与市场拓展 - 实行“大客户、大单品”战略，累计为1,000多个化妆品品牌提供产品及服务 [6][55] - 2024年前五大客户销售收入占比53.32% [55] - 合作品牌包括联合利华、溪木源、HBN、SKINTIFIC等国内外知名品牌 [6][55] - 2025年上半年参加8场国内外展会，加速海外市场渗透 [6][58] 产能建设与未来规划 - 智能生产车间建设项目已投入1,945.31万元，预计2025年12月31日达到预定可使用状态 [59][63] - 研发中心建设项目投入进度43.13%，同样预计2025年底建成 [63] - 拟出资2,000万元参与设立美丽健康股权投资基金，重点投资生物医药、美丽健康等前沿科技领域 [63]

公司财务表现 - 九毛九集团2025年上半年营收为27.53亿元，同比下降10.1%，实现净利润0.61亿元，同比减少16.05% [1] - 集团三大核心品牌太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九西北菜收入全线下滑，其中太二酸菜鱼上半年收入19.49亿元，同比下滑13.3% [1] - 九毛九集团2024年实现营收60.74亿元，同比增长1.47%，但归母净利润同比暴跌87.69%至0.56亿元 [9] - 截至2025年9月26日，九毛九市值仅剩不到30亿港元，较高位蒸发超520亿港元，缩水94% [5] 太二酸菜鱼品牌演变 - 太二酸菜鱼门店数由2024年6月末的612家收缩至2025年上半年的547家，半年内净闭店65家，首次出现大规模关店 [1] - 品牌翻台率从昔日高达4.9次/天下跌至2025年上半年的2.2次/天，在集团营收占比从2024年的73.4%降至70.8% [5] - 品牌最初以“不拼桌、不能免辣、超过四人不接待”等规矩和“酸菜比鱼好吃”的口号塑造差异化形象 [2][3] - 自2025年3月起，品牌进行重大转型，放弃原有规矩，增加新菜品，口号改为“鲜活鱼比酸菜好吃”，向综合性川菜品牌转变 [5] 品牌转型与市场挑战 - 太二酸菜鱼开启门店“爆改”，主打“鲜活鱼”概念，计划到2025年底完成150家“鲜活门店”调改，2026年完成所有门店调改 [6] - 转型期间因顾客质疑“7分钟上三道菜”而陷入是否使用预制菜的争议 [1][6] - 品牌面临来自“鱼你在一起”等人均30-40元的快餐品牌以及盒马、山姆等售价两位数的预制菜产品的低价竞争 [9][10] - 从2019年到2024年，太二酸菜鱼平均一年新开100家店，但2024年门店增速大幅放缓，并已暂停加盟 [7][9] 集团其他业务状况 - 怂火锅2025年上半年收入4.17亿元，同比下降3.5%，九毛九西北菜收入2.26亿元，同比跌幅高达22.6% [11] - 怂火锅因舞蹈培训要求高、运营复杂，难以通过加盟模式扩张 [11] - 集团零售业务（货品销售）成为唯一高增长板块，2025年上半年收入从5496万元提升至1.32亿元，同比大增140%，占总收入比重从1.8%提升至4.8% [12] 行业背景与竞争格局 - 酸菜鱼市场规模收缩，而烤鱼市场规模预计2025年将达到1428亿元，同比增长约5.9%，催生了烤匠、探鱼等新贵品牌 [12] - 过去几年，极致标准化是餐饮企业实现快速扩张的基础 [7] - 2024年整个餐饮行业卷入低价战 [9] - 九毛九旗下品牌多布局于成本高昂的购物中心，现需承担昂贵的转型成本以探索新增长 [12]

公司市值与财务表现 - 公司上市仅半年后市值从59.54亿美元大幅下跌至31.88亿美元，接近腰斩 [1] - 2025年上半年公司收入为67.25亿元，同比增长21.61%，但净利润为7.55亿元，同比下降38.22% [1] - 2025年第二季度净利润仅为7723.8万元，同比大幅下滑87.72% [1] - 公司成为国内六大上市新茶饮企业中唯一净利润负增长的品牌 [4] 门店扩张与单店业绩 - 公司门店数量从2022年的1087家快速增长至2025年上半年的7038家，2024年新增门店达6440家 [1][2] - 公司门店数量已远超喜茶（1638家）和奈雪的茶（4400家），并逼近茶百道的万店规模 [1] - 随着门店密度增加，加盟商单店营业额出现下滑，有加盟商反映月销售额从超100万元降至40万至50万元 [2] - 公司同店成交额已连续六个季度下滑，2025年第二季度同店成交额为40.35万元 [3] - 2025年第二季度活跃消费会员数为3860万，较2024年同期的4410万下降约550万 [3] 市场竞争与产品战略 - 公司坚持"大单品"战略，明星产品"伯牙绝弦"贡献超50%营收，门店总SKU维持在十余个 [5] - 2022年至2024年公司新品数量分别为14款、22款、15款，2025年4月至8月仅上线四款新品，而蜜雪冰城在2025年8月单月即上线7款新品 [5] - 公司创始人明确表示不盲目跟风卷入价格战，而定位相似的喜茶则通过参与美团"特价团"等将产品价格降至10元左右 [4] - 竞争对手爷爷不泡茶和茉莉奶茶门店数量在过去一年均增加约千家，分别达到2173家和1745家，对市场形成冲击 [7] 成本结构与盈利能力 - 公司主打产品"伯牙绝弦"毛利率高达60%以上，一包成本约20元的茶叶可制作十余杯产品，毛利超100元 [8] - 公司销售和营销费用持续增长，从2022年的7360万元增至2024年的11亿元，2025年第二季度该项费用达3.85亿元，同比增长54.6% [9] 增长探索与海外拓展 - 公司通过开设新店型"茶姬现萃"、发展零售业务（销售书包、毛绒玩具、杯子等）以及跨界服饰寻求新增长 [10] - 公司跨界服饰产品包括售价599元的牛仔外套、499元的牛仔裤等，但相关产品目前已下架 [11] - 公司将海外市场作为发展重点，但截至2025年6月底海外门店仅208家，业务体量尚小 [11]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [2][7] 核心观点 - 公司战略聚焦魔芋大单品驱动高增长 魔芋制品上半年收入达7.91亿元同比大增155.10% 主因"大魔王"麻酱素毛肚月销破亿 [3][5] - 渠道结构持续优化 经销渠道收入23.03亿元同比增长30.09%占比78.3% 直营渠道收入0.63亿元同比下滑42%占比2.1% 电商渠道收入5.74亿元基本企稳 [5] - 成本管控成效显著 尽管魔芋精粉成本上涨使H1毛利率环比下降1.03个百分点 但通过费用控制使毛销差改善至19.09% 较2024年末提升0.9个百分点 [6] - 海外市场成为新增长点 上半年海外收入0.96亿元环比增长53.93% [5] 财务表现 - 2025H1营收29.41亿元同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元同比增长16.70% 扣非归母净利润3.34亿元同比增长22.50% [4] - 预计2025-2027年营收分别为62.26亿/72.72亿/84.55亿 同比增长17.4%/16.8%/16.3% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42元 对应PE为25.1/19.7/16.3倍 [7][9] - 净资产收益率保持高位 预计2025-2027年ROE为34.6%/34.0%/31.9% [9] 产品结构 - 魔芋制品爆发式增长的同时 蛋类零食同比增长29.6% 深海零食同比增长11.9% 形成多品类协同发展格局 [5] - 公司积极储备新品包括虎皮鱼豆腐等 挖掘产品协同潜力 [5] 估值指标 - 当前股价70.71元对应2025年PE为25.1倍 PB为8.8倍 [2][9] - 总市值192.88亿元 流通市值173.75亿元 流通A股2.46亿股 [2] - EV/EBITDA倍数持续下降 预计2025-2027年为17.9/14.0/11.5倍 [10]