报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新规落地推动基准从“参考指标”到“刚性约束”，债基迎来规范化转型，需通过优化基准构成、调整投资策略等实现合规运作[7] - 基准调整核心导向为“精准匹配底层资产”，而非调降收益要求，2025年5月以来债基基准调整呈现“指数精细化、要素多元化”特征，本质是强化基准表征作用[7] - 基金经理超额收益能力分化显著，近三年37%债基未跑赢基准，新规约束下，过往错配策略将逐步整改，避免债市调整期大幅负偏离[7] - 过渡期缓冲下，市场影响呈“渐进式、结构性”，监管设置1年过渡期，基金将有序推进基准修订与策略调整，不会引发系统性调仓冲击，重点关注结构性机会[7] 根据相关目录分别进行总结 业绩比较基准正式稿VS征求意见稿 - 《指引》划定监管红线与核心原则，明确基准选取规范、严格变更要求、加强信息披露、强化约束作用、突出衡量业绩作用等[2][10] - 正式稿对业绩比较基准“代表性”更聚焦投资目标和风格，明确“重大调整”内容，新增基金评价机构业绩披露要求，扩展责任主体范围[10][11] - 《操作细则》对业绩比较基准相关内容详细规定，明确债券基金基准匹配、信披、跟踪要求，若业绩与基准偏离，基金管理人需说明差异、建立风控模型和问责机制[3][14][15] 债券基金业绩比较基准概况 - 债券基金业绩比较基准主要类型有单一债券指数、债券指数+基准利率、债券指数+权益指数、可转债指数+债券/股票指数、细分标的指数、复合基准指数[3][18][19] - 2025年5月《行动方案》发布后，23只债基调整比较基准，调整内容为基准指数更精细、引入多元因素，目的是契合投资风格与定位，强化表征作用[4][22][23] - 近三年业绩不及基准数量占比：混合型基金（56%）>债券型基金（37%）>股票型基金（23%），多数债基超额收益集中在±5个百分点以内，被动指数债基和短债基金较稳定[4][26][29] 业绩比较基准新规落地，对债券投资有何影响 - 新规虽对债券基金表态温和，但可能形成约束，基金管理人将从基准设定与投资策略两方面调整，优化基准指数，调整激进操作[4][44] - 监管设置1年过渡期，基金将有序推进整改，对市场影响渐进、结构，推动债基投资规范化、有序化转型[4][44][47]

新规核心内容与目标 - 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，旨在从制度层面强化业绩比较基准的“锚定”效力与“标尺”功能 [2] - 该《指引》是行业首个专门性、系统性的业绩比较基准监管规则，标志着公募基金行业发展进入全面转向以投资者利益为本、以专业能力立身的新阶段 [3] - 《指引》要求业绩比较基准的选取和使用遵循基金份额持有人利益优先原则，并具备代表性、客观性、持续性、约束性四大核心原则 [5] 行业现状与转型方向 - 过往法规对业绩比较基准缺乏专门规定，导致“风格漂移”、“基金盲盒”等现象屡见不鲜 [3] - 自2025年以来，已有超百只基金陆续变更业绩比较基准，变更后基金的基准跟踪偏离度显著降低 [4] - 行业正从“依靠偏离基准博取收益”的粗放发展模式，转向“在基准约束下通过主动管理能力获取可持续超额收益”的高质量发展阶段 [4] - 公募基金变更业绩比较基准的核心趋势是从“模糊宽泛”转向“精准表征”，使基准真实反映基金的投资风格与策略 [4] 对基金管理人的具体要求 - 要求基金管理人建立健全以基金投资收益为核心的绩效考核和薪酬管理体系，充分体现基金产品业绩和投资者盈亏情况 [7] - 衡量主动权益类基金业绩时，应加强与业绩比较基准的对比，做好业绩归因分析，科学评估超额收益质量和偏离基准情况 [7] - 主动权益类基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降 [7] - 要求管理人建立覆盖全流程的内控监测机制，通过独立部门监控及投资决策委员会定期评估，对偏离基准的行为进行严密监控 [5] 实施进展与挑战 - 各家基金公司已安排讨论相关事项，并开始行动加强对业绩比较基准的选择论证 [2][6] - 《指引》为存量产品设置了1年的实施过渡期，以调整不符合规定的业绩比较基准设置 [6] - 修改业绩比较基准是一项系统性工程，需从公司战略、全行业数据测算、理解基金经理策略等多方结合才能完成 [6] - 行业在转型关键阶段面临挑战，例如部分押注单一赛道的产品，其业绩比较基准较为宽泛，与实际投资细分领域相差甚远 [8] - 如何真正落地考核机制优化，切实摒弃规模导向，是行业面临的重要考验，尤其当部分产品是出于公司需求而非基金经理单方面选择时 [9] 预期影响与行业意义 - 业绩比较基准从形式参考转变为投资的“硬约束”，将让基金产品画像更清晰，推动行业从“规模导向”向“投资者回报导向”转型 [2] - 将业绩比较基准深度嵌入绩效考核体系，将重构公募激励约束机制，驱动基金经理投资行为与产品定位、持有人利益长期保持一致 [7] - 这改变了过往“规模导向”和“短期排名”的激励惯性，将管理人的核心经济利益与为投资者创造长期、稳定超额回报的能力直接绑定，实现了从“管理人中心”到“投资者中心”的激励模式转型 [7] - 一个基准清晰、风格稳定、运作透明的基金市场，能更好地匹配居民财富管理需求，提升投资者的信任感与获得感 [3] - 清晰的业绩比较基准有助于投资者理解基金的投资策略和风险收益特征，筛选长期跑赢基准的产品，从而逐步培育长期投资理念 [5]

宏观政策与数据 - 美联储预计在1月27日至28日的议息会议上暂停降息，维持利率不变的概率达95.6% [1] - 北京市设定2026年地区生产总值增长目标为5%左右 [2] - 山东省2025年地区生产总值达到103197亿元，比上年增长5.5%，成为全国第三个、北方第一个GDP突破10万亿元的省份 [3] 金融监管动态 - 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》及操作细则，设立约一年过渡期以平稳推进存量产品基准调整 [4] - 证监会新增14个期货期权品种为境内特定品种，以扩大期货市场开放范围 [5] - 证监会对浙江瑞丰达资产管理有限公司及相关方开出“史上最重”私募罚单，合计罚没逾2800万元，并对实际控制人采取终身市场禁入措施 [6] - 证监会严惩市场操纵，对个人余韩没收违法所得5.11亿元并处以等额罚款，合计罚没超10亿元，并采取3年市场禁入及禁止交易措施 [8] 产业与公司动态 - 三星电子在第一季度将NAND闪存供应价格上调100%以上 [9] - 锋龙股份因股票连续17个交易日涨停，价格涨幅达405.74%，自1月26日起停牌核查 [10] - 嘉美包装因股票价格涨幅达408.11%，自1月26日起停牌核查 [10] - 商业火箭企业中科宇航技术股份有限公司已完成IPO辅导工作 [11] - 苹果中国官网开启新春限时优惠，iPhone 16系列立省200-300元，MacBook Pro最高降1000元 [12] 市场与机构策略 - 本周（1月26日至30日）有3只新股申购，29只股票有限售股解禁，合计解禁市值超400亿元，其中海博思创解禁市值超200亿元 [13][14] - 光大证券认为春节前市场将保持震荡，节后有望迎来上行动力，建议关注电子、电力设备、有色金属等行业及商业航天主题 [15] - 中信证券建议在消费链、地产链及“资源+传统制造”领域进行配置，可增配非银金融（证券、保险） [16] - 中泰证券认为短期市场分化格局将延续，高弹性板块受支撑，但中期随着业绩验证窗口开启，市场分化将逐步收敛 [17]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体金融行业的投资评级，但对各子板块给出了具体的投资建议和推荐标的 [2][3][4] 核心观点 * 报告认为保险板块中长期向好逻辑坚定，短期回调不改基本面，负债端与资产端形成双重支撑，板块行情具备强持续性 [2][12][16] * 报告认为券商板块盈利估值错配，孕育估值修复空间，业绩比较基准新规落地有助于资本市场长期高质量发展，券商作为中介机构有望受益 [3][17][18] * 报告认为银行板块被动回调压力减轻，安全性回升，预计2026年息差有望趋势企稳并带动业绩回暖，驱动板块估值修复 [3][19][20][21] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场整体表现**：本周（2026年1月19日至1月23日）沪深300指数下跌0.62% [10] * **非银金融板块**：非银金融（申万）指数下跌1.45%，跑输沪深300指数0.83个百分点 [1][10] * **保险**：保险Ⅱ（申万）指数下跌4.02%，跑输沪深300指数3.40个百分点，板块迎来阶段性回调 [2][10][12] * **券商**：证券Ⅱ（申万）指数下跌0.61%，跑赢沪深300指数0.01个百分点 [1][3][10] * **多元金融**：多元金融指数上涨3.10%，跑赢沪深300指数3.72个百分点 [1][10] * **银行板块**：银行（申万）指数下跌2.70%，跑输沪深300指数2.08个百分点 [1][3][10] * 子板块中，国有行、股份行、城商行、农商行本周分别下跌4.36%、3.08%、0.43%、0.70% [1][10] 保险板块详细观点 * **短期回调原因**：主要受市场流动性边际收紧、前期浮盈资金兑现、四季度财报空窗期缺乏正面催化三方面因素共振影响 [14] * **历史行情驱动**：保险股行情核心驱动分为两类，一是宏观政策加码驱动经济修复预期，二是流动性宽松叠加股市走强 [2][13] * **中长期支撑逻辑**： * **负债端**：居民资产重配趋势下，分红险成为核心承接品种，增长确定性高；存量保单续期流入稳健 [2][16] * **资产端**：股市慢牛预期升温叠加利率中枢企稳，板块驱动有望从“流动性宽松”向“宏观政策加码+经济修复预期”切换；人民币升值助力核心资产重估 [2][16] * **估值与空间**：当前A股保险股估值中枢约0.7倍PEV，向上修复至1倍PEV仍有超40%空间 [16] * **推荐标的**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [4][16] 券商板块详细观点 * **政策动态**：本周证监会正式发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，核心要求与征求意见稿一致，主要变化在执行层面，过渡期统一延长至一年 [3][17] * **政策影响**：中长期看，新规有助于从源头提升基金产品投资管理质量，促进基金行业高质量发展和投资者长期回报提升，券商板块作为中介机构有望受益 [3][17] * **板块现状**：截至1月23日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.37倍，处于2012年以来24.8%分位数，盈利估值错配 [18] * **盈利修复**：市场上行下头部券商盈利能力率先回暖，例如中信证券2025年加权ROE同比提升2.49个百分点至10.58%，2021年后重回两位数 [18] * **投资主线**： * 综合实力较强、估值仍较低的中大型券商，推荐国泰海通、华泰证券、兴业证券、东方证券、广发证券、中金公司、东方财富、中信证券 [3][18] * 正在推进并购或有并购重组预期的券商，推荐湘财股份，建议关注东兴证券 [3][18] * **多元金融推荐**：推荐香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股等 [4][18] 银行板块详细观点 * **基金持仓**：2025年四季度银行业基金持仓整体温和回升 [3][19] * 主动基金重仓持股总市值306亿元，环比略降0.4%，重仓股比微幅回升0.04个百分点至1.89% [19] * 被动基金重仓持股总市值1104亿元，环比提升31.3%，重仓股比较Q3提升1.57个百分点至7.00%，主因红利ETF资金流入 [19][20] * **业绩预览**：截至本周末，已有8家上市银行披露2025年业绩快报，显示营收利润边际改善、资负规模稳步扩张、资产质量整体稳健 [20] * **未来展望**： * 预计2025年四季度银行息差环比降幅进一步收窄，2026年有望企稳 [20] * 受益于权益市场回暖，2025年代销、投行等中收增长对非息收入支撑较大，2026年有望进一步增大贡献 [20] * 预计2026年贷款端重定价压力收窄、定期存款成本持续释放，息差有望趋势企稳甚至阶段性回升，带动净利息收入复苏和板块估值修复 [21] * **投资主线**： * 具备盈利高弹性的优质城商行，推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、青岛银行、厦门银行 [4][21] * 高股息大行，建议关注中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [4][21] * 转债强赎预期或催化关联正股行情的银行，建议关注上海银行、兴业银行 [4][21] * 先前估值折价较多、后续有望依赖行业beta补涨的股份行，建议关注民生银行、平安银行 [4][21] 保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，周涨跌幅分别为：中国平安-3.66%、中国人保-3.76%、中国人寿-3.77%、中国太保-4.98%、新华保险-6.51% [22] * **AH溢价**：截至1月23日，中国人寿A/H溢价率最高为61.68%，中国平安最低为6.35%，不同险企溢价率差距较大 [22] * **债券收益率**：截至1月23日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低1.26个基点 [12][25] * **理财收益率**：截至1月23日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.00%、1.11%，环比基本持平 [26] 券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周涨幅居前的券商为华安证券（+4.86%）、财通证券（+4.73%）、东吴证券（+3.77%）[33] * **板块估值**：截至1月23日，PB估值最高的券商为华林证券（6.70倍），最低为国元证券（0.99倍）[37] * **AH溢价**：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低为10.8%，中信建投最高为122.7% [39] * **市场交投**：本周两市日均成交额27989.47亿元，环比下降19%；日均换手率2.21%，环比下降0.18个百分点 [42] * **信用业务**：截至1月23日，全市场两融余额27159.27亿元，环比下降0.24%；股票质押市值31662.82亿元，环比上升3.00% [44] * **发行情况**：本周IPO募集资金46.35亿元，环比上升128.9%；新增再融资募集资金30.57亿元，环比下降25.5% [48] * **公募基金**：本周全市场新发基金规模293.27亿元，环比上升52%；偏股型新发基金规模223.42亿元，环比上升70% [51] 银行周度数据跟踪 * **个股表现**： * A股银行涨幅居前为：青岛银行（+6.35%）、常熟银行（+3.01%）、齐鲁银行（+2.59%）[58] * H股银行涨幅居前为：青岛银行（+3.44%）、民生银行（+1.60%）[58] * **板块估值**： * A股银行PB估值靠前为：农业银行（0.85倍）、杭州银行（0.84倍）、招商银行（0.83倍）[61] * H股银行PB估值靠前为：招商银行（0.92倍）、农业银行（0.60倍）[61] * **AH溢价**：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低为-9.9%，郑州银行最高为86.8%，分化呈收敛趋势 [62] * **央行操作**：本周央行流动性净投放9795亿元，环比多投放1667亿元 [67] * **货币市场**：截至1月23日，SHIBOR隔夜利率为1.40%，环比提升7.1个基点；质押式回购隔夜加权平均利率为1.47%，环比提升9.2个基点 [72] * **同业存单**：本周同业存单发行5895亿元，净融资-1167亿元；城商行新发规模最大，为2793亿元 [80][86] * **信用债发行**：本周公司债发行612亿元，加权平均票面利率2.29%；未新发企业债 [89] 行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**： * 中国人民银行将商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [94] * 1月LPR报价持稳，1年期为3.0%，5年期以上为3.5% [94] * 2025年全年GDP为140.2万亿元，同比增长5% [96] * **银行业绩快报**： * 宁波银行：2025年营收720亿元，同比+8.01%；归母净利润293亿元，同比+8.13% [97] * 杭州银行：2025年营收388亿元，同比+1.09%；归母净利润190亿元，同比+12.05% [98] * 招商银行：2025年营收3375亿元，同比+0.01%；归母净利润1502亿元，同比+1.21% [98] * 兴业银行：2025年营收2127亿元，同比+0.24%；归母净利润775亿元，同比+0.34% [97] * **券商业绩快报**：光大证券2025年归母净利润37.29亿元，同比增长21.92% [99]

新规核心要求 - 新规旨在强化业绩比较基准的“锚”的作用，以杜绝“挂羊头、卖狗肉”和“风格漂移”等问题 [1] 内部管控机制 - 要求基金管理人建立健全覆盖业绩比较基准选取、披露、监测、纠偏和问责的全流程管控机制 [1] - 提高业绩比较基准选取的决策层级，需由公司管理层进行决策并承担主要责任 [1] - 强化内部监督，由独立部门监测基金偏离情况，并由投资决策委员会对偏离进行判断，以形成监督约束 [1] 考核与薪酬机制 - 明确管理人应建立以基金投资收益为核心的考核体系，并体现产品业绩和投资者盈亏情况 [2] - 要求健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制 [2] - 对于主动权益基金，衡量业绩时应加强与业绩比较基准对比，若基金长期投资业绩明显低于基准，相关基金经理的绩效薪酬应明显下降 [2] 评价与排名规范 - 规范基金评价评奖机制，改变全市场排名导向，要求基金评价机构将业绩比较基准作为评价基金投资管理情况的重要依据 [2] - 要求基金管理人、销售机构、评价机构在进行权益类基金投资业绩排序或排名时，应结合业绩比较基准进行合理分类 [2] 外部监督与信息披露 - 强化托管人监督职责，要求基金托管人履行基金合同审核、投资风格库复核、投资风格稳定性监督及信息披露复核等责任 [3] - 要求管理人、销售机构在展示基金业绩的同时，必须展示业绩比较基准的表现，以方便投资者比较 [3] - 规范基金合同、定期报告等信息披露文件对业绩比较基准的披露内容，以提高基金投资运作透明度 [3] 市场影响与投资者引导 - 在销售环节展示业绩比较基准表现，有助于引导投资者理性客观看待基金投资收益，让投资者明白基准是衡量基金经理主动管理能力的标尺，而非市场热点或短期收益 [3]

文章核心观点 - 研究报告聚焦于主动权益基金相对于指数产品的超额收益问题，探讨在市场震荡期和监管新规背景下，如何从时序（择时）和截面（选基）两个维度进行预测和应用 [1][4][50] - 2025年1-11月，主动权益基金（+29.2%）相对指数（+17.0%）实现了超过12个百分点的超额回报，但市场进入震荡平台期后，其持续性面临考验 [1][5][45] - 2025年业绩比较基准新规的出台，强化了对主动投资的纪律约束，市场将更加关注主动权益基金获取持续稳定超额收益的能力 [7][55] 时序预测：主动何时跑赢指数 - 基于三大逻辑主线挖掘出6个有效的预测指标 [1][47] - **逻辑一：投资主线与机构定价权强弱**：主动权益跟踪误差分化度（TE-S）具有长期负向预测能力（长期有效性-0.53），持仓集中度（HHI）具有长期正向预测能力（长期有效性0.55）[19][20][67][68] - **逻辑二：主动放大风险对应更强信心**：主动权益跟踪误差环比变化（TE-MDQ）具有短期正向预测能力（短期有效性0.36）[19][24][72] - **逻辑三：市场交易情绪**：市场涨跌（MMT）预测效果长短皆宜，市场成交量（AMT）具有长期正向预测效果（长期有效性0.47），隐含波动率（VIX）具有短期正向预测效果（短期有效性0.35）[19][24][72] - **短期择时模型**：应用TE-MDQ、MMT、VIX构建季度择时模型，回溯区间（2015Q4-2025Q2）季度择时方向胜率达69%，预测2025Q4主动权益跑赢指数，幅度为2.33% [2][26][48][74] - **长期择时模型**：应用AMT和TE-S构建年度择时预测模型，历史回溯择时准确率同样为69%，预测下一期（2025Q4-2026Q3）主动权益跑输指数，幅度为-6.49% [2][30][48][78] 截面预测：如何应用超额信息选基 - 基于超额收益与跟踪误差信息，挖掘出两个有效的选基因子：长期信息比率（INFO_LONG）和跟踪误差变化水平（TRACK_D）[2][32][49][80] - 长期信息比率（INFO_LONG）的IC均值为4.4%，ICIR为0.52，IC>0比例为67.5%，显示出较好的预测效果 [32][81] - 跟踪误差变化水平（TRACK_D）的IC均值为2.5%，ICIR为0.22，具有一定的选基能力 [32][34][82] - 将两个低相关性指标复合（INFO_LONG + 1/4*TRACK_D）后，复合指标IC均值提升至4.9%，ICIR为0.57，IC>0比例达73.5%，效果优于单指标 [32][35][83] 主动权益基金优选组合表现 - **组合构建规则**：季度频率调仓（3、6、9、12月末），每期选择复合指标得分排名前30的主动权益基金（规模>2亿元），费率按双边0.5%扣除 [3][42][49] - **回溯表现（2016Q1-2025Q3）**：优选组合年化回报为11.1%，优于基准（Wind偏股混合型基金指数）的7.5%；最大回撤为-35.4%，优于基准的-45.4%；年化夏普0.71，优于基准的0.49；全年换手率约2.2倍 [3][40][49] - **分年度胜率**：在过去10年（2016-2025Q3）中，优选组合的年度胜率达到80% [3][41][49] 行业背景与近期表现 - **历史跑输阶段**：2022年11月以来，主动权益持续跑输指数近两年。2023年主动（-13.5%）跑输指数（-10.4%）约3个百分点，2024年主动（+3.5%）跑输指数（+12.2%）接近9个百分点 [5][51][52] - **近期回暖与挑战**：转机始于2024年“924”后，并延续至2025年9月，市场回暖使主动权益再度实现显著超额。但近期市场回归震荡平台期，主动超额收益面临收缩压力 [5][52] - **监管新规影响**：2025年10月31日，证监会与基金业协会发布业绩比较基准相关指引及操作细则征求意见稿，旨在全链条完善监管。新规促使主动权益基金更注重纪律性和持续稳定的超额收益能力，未来市场或走向主动与被动协同发展格局 [7][55]