核心观点 - 摩根资产管理首席全球策略师戴维·凯利指出，美国股市（如道琼斯指数突破50000点）的繁荣与疲软的实体经济存在明显脱节，底层经济未能惠及普通家庭 [1][5] - 经济表现为消费疲软、就业增长乏力且民意低迷，反驳了由科技股带动市场反弹引发的乐观情绪 [1][5] 消费领域 - 第一季度开局“动荡”，消费者活动显著萎缩，剔除退税等临时提振后，实体经济动力似乎停滞 [2][6] - 1月轻型汽车销量年化水平暴跌至1490万辆，创3年多来月度新低 [2][7] - 旅游业停滞：1月运输安全管理局（TSA）数据无增长，酒店入住率同比下降1% [2][7] - 房地产市场疲软：潜在购房者流量指数降至23（低于50的荣枯线），租赁空置率攀升至7.2%，创2017年以来最高水平 [2][7] - 法国兴业银行分析师爱德华兹指出，美国实际家庭收入已停滞约6个月，同比增速骤降至1%，家庭储蓄率崩塌至3.5%，接近2008年金融危机前最低水平 [4][9] 就业市场 - 劳动力市场显现疲态，表现为“低招聘、低解雇、低增长” [2][7] - 职位空缺数跌至5年低点，从11月的690万个降至12月的650万个 [3][8] - 认为“工作机会充足”与“找工作困难”的劳动者比例差距缩小至2021年2月以来最低点 [3][8] - 就业增长停滞的重要驱动因素是人口结构危机：工作年龄人口（18-64岁）每月减少2万人，净移民急剧放缓 [3][8] - 爱德华兹提到大学毕业生就业困难 [4][9] 收入不平等与民意 - 股市繁荣让最富有家庭更富有，但中位数家庭收入增长显著落后于平均水平 [3][8] - 2024年平均收入与中位数收入的差距达到45%，且数十年来持续扩大 [3][8] - 经济不平等导致大多数美国人感到经济未惠及自身，消费者信心指数跌至10年低点 [3][8] 政治影响与前景 - 经济不满情绪可能对特朗普政府产生直接政治影响，历史规律显示执政党在中期选举平均失去22个众议院席位 [4][9] - 凯利预测众议院将重归民主党控制（目前共和党仅有5席微弱多数），可能导致华盛顿陷入僵局，终结2028年大选前进一步财政刺激的前景 [4][10] - 公众不满情绪可能在未来12个月内抑制经济增长、通胀、利率和金融资产回报 [5][10] - 爱德华兹认为“狂热的华尔街支撑着实体经济”，局势可能迅速变得“有趣” [5][10]

市场估值与盈利预期 - 当前市场估值处于高位 标普500指数远期市盈率为22倍 显著高于10年平均值18.7倍 接近2022年1月市场见顶时的水平[2] - 市场对2026年企业盈利增长预期非常乐观 预计每个季度盈利都将实现两位数百分比增长 其中第四季度增长预期最强达18.1% 全年盈利预计增长15%[3] - 基于自下而上策略的标普500目标价高达8,010点 意味着较当前水平有约18%的上涨空间[3] 潜在市场风险因素 - 2025年12月就业报告显示仅新增5万个工作岗位 低于市场普遍预期的7万个 若此类报告持续 可能削弱市场对2026年上半年企业盈利的乐观情绪[4] - 美联储在2026年初多次降息的预期并非板上钉钉 部分原因是通胀降温 且在股市处于历史高位时难以证明进一步降息的合理性[5] - 特朗普政府的关税政策存在不确定性 最高法院可能很快裁定其合法性 若裁定部分或全部IEEPA关税非法 政府可能实施额外的行业关税进行抵消[5][6] 地缘政治风险 - 特朗普政府扣押委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗的事件 使地缘政治风险重新成为市场考量因素[7]

文章核心观点 - 30年期美国国债在2025年经历了剧烈波动的宏观环境后，其收益率与年初基本持平，价格表现展现出非凡的韧性，这与年初基于多项利空因素的预期形成巨大反差 [1][3] 市场表现与预期反差 - 尽管面临黄金飙升近70%、科技股繁荣、金融条件宽松、通胀持续高于目标、美元贬值近10%、期限溢价升至十多年高位、美联储独立性受冲击以及“大而美法案”可能推高数万亿美元赤字等多重利空，30年期美债收益率在年末仍维持在4.8%左右，与年初水平基本持平 [3] - 其“神奇”之处在于，在理应遭受重创的背景下，年度价格收盘水平预计与年初几乎持平 [1] 收益率曲线与全球比较 - 美债收益率曲线趋于陡峭，2年期/30年期利差创四年最陡，但这几乎完全源于短端收益率的变动 [4] - 相较于国际同类债券，美国长期债券表现稳健：德国30年期国债收益率达2011年以来最高，年内累计上涨近100个基点；日本30年期国债收益率创历史新高，年内同样上涨超过100个基点 [4] - 美元贬值10%导致其经汇率调整后的回报略显黯淡 [4] 年内波动与影响因素 - 30年期美债收益率在年内出现过波动，并非一条直线 [6] - 美联储2025年累计降息75个基点，本应压低收益率，10年期国债收益率全年下跌近50个基点 [6] - 但当通胀持续明显高于目标时，降息举措往往会限制超长期国债收益率的下行空间 [6] 需求支撑与拍卖情况 - 约5%的收益率对许多投资者而言，对于世界上最安全、流动性最强的长期资产之一仍具吸引力 [7] - 来自养老基金、共同基金和保险公司等需要匹配长期负债的“真金白银”买家需求十分强劲 [8] - 美国财政部2025年进行的12次30年期美债拍卖总体顺利完成，没有发生重大意外 [9] - 全年累计标售2760亿美元30年期国债，12次拍卖的平均投标倍数为2.37，与追溯至2021年11月的过去50次拍卖平均值2.38基本持平 [9] - 美国国内机构投资基金承接了约70%-75%的标售债券 [9] - 外国投资者在下半年增加购买，11月占比首次突破15%，创去年初以来新高 [9] - 在12次拍卖中，投资者普遍要求购买溢价：仅有三次拍卖财政部支付的收益率低于当日预售市场水平，而有六次支付的收益率更高 [9] 未来挑战 - 尽管2025年表现相对强劲，但30年期美债明年仍将面临严峻挑战 [10] - 全球固定收益久期市场环境依然严峻，风险溢价、通胀风险和债务供应都在上升，同时存在对人工智能生产力前景的疑虑以及美联储独立性的担忧 [10] - 2026年可能面临与2025年类似但可能更加严峻的挑战 [10]