核心观点 - 报告维持“上涨行情两段论”的中期推演，认为当前A股处于第一阶段上涨（结构行情）向区间震荡的过渡期，震荡休整以为第二阶段上涨（全面行情）蓄力 [3][4][8] - 报告核心投资主线是“时代的两类通胀资产”：**新经济通胀**（AI产业链等资本开支上行驱动的需求扩张）与**战略资源通胀**（大国博弈下安全可控的刚需），两者向传统经济的外溢构成景气投资主要来源 [3][10][20] - 对2026年市场保持信心，预计新一轮上涨可能在2026年下半年启动，并延伸至2027年上半年，这将是基本面非线性变化与增量资金加速流入共振的行情 [4][8] 宏观与市场环境分析 - **大国博弈与A股韧性**：国别相对力量变迁对资产定价影响潜移默化，中国在地缘博弈中展现出更强的主动应对与外部适应能力，A股正在基于中长期“竞争格局”进行定价，因此在美伊冲突等事件中表现出韧性 [3][12][19] - **全球化进程变化**：过去15年全球贸易额/GDP比例维持在震荡区间，2018年以来中美经贸联系紧密度已历经两轮回落，市场需从“全球化思维”转向“竞争思维” [16][18][19] - **战略资源管控常态化**：各国对锂、钴、镍、稀土等关键金属及能源农产品通过出口禁令、配额、关税、强制本地加工等手段加强管控，战略资源安全可控成为大国博弈关键点，供给约束长期化 [24][25][27][28] 核心投资主线：两类通胀资产 - **新经济通胀**： - 宏观层面，新经济资本开支上行是稀缺的需求侧扩张方向 [3][20] - 中微观层面，技术路线优化使具备“通胀逻辑”的细分领域不断涌现，例如AI服务器拉动高端PCB、铜箔、光纤、覆铜板等需求，导致供给紧张、价格上升。具体案例包括：主流光纤(G.652D)价格从低点18元涨至最高约50元/芯公里；2025年Q4存储价格涨超40%，预计2026年Q1再涨40%-50% [20] - **战略资源通胀**： - 其演绎对需求逻辑依赖有限，主要由矿产开采成本增加、新经济贡献需求增量、弱美元及大国战略资源安全可控逻辑共同支撑 [3][26][28] - 地缘冲突与贸易限制多发是时代必然，非偶然 [3][21] - **通胀外溢与融合**： - 新经济通胀向传统经济外溢（如玻纤、光缆、内燃机），是挖掘景气细分的重要方向。AI硬件高景气挤占上游传统产能，加速行业出清，驱动传统领域供需拐点提前 [3][29][30][31] - 一二级市场联动启动，创投市场融资额触底回升。2026年3月国内创投市场单季融资总额（非金融）达12514亿元人民币，其中信息技术、高端装备制造等领域融资规模恢复显著 [33][34][36][37] 制造业与HALO交易 - **制造业中长期特征**：供给不稀缺、需求稀缺，产品价格不断追求性价比可能是长期特征。过去中国制造扩张驱动通缩，未来美国构建制造业“备份”也将驱动长期通缩预期 [3][45][47] - **制造业周期性机会**：2026年制造业可能出现周期性改善，源于中国供给增速回落与美国制造业体系构建偏慢带来的供给驱动力量切换 [3][48][50] - **制造业重估线索**：国别相对力量变化显性化，具备全球竞争力的制造业龙头是重估重点 [3][50] - **HALO交易（战略资产重估）**：市场开始集中推演AI终局对部分行业的潜在冲击（如被替代行业、壁垒弱化行业），导致其估值承压。与此同时，不易被替代的战略资源（时代资产）获得重估。2025年Q4以来，全球资金流向呈现此特征：AI产业链内部，中上游设备材料环节获资金流入；资源国股市（如沙特、巴西、澳大利亚）及能源、原材料板块表现较好；制造业敞口较大的市场普遍被减持 [51][52][55][56] 市场阶段与走势研判 - **行情阶段定位**：当前处于第一阶段上涨高位区域，并向以季度为单位的区间震荡过渡。全部A股总体估值已处于历史高位，挖掘新方向空间受限，“重现实，轻叙事”市场特征出现 [3][8][106] - **震荡休整期历史经验**： 1. 时间以季度为单位（历史平均84个交易日），核心是通过业绩增长或时间消化高估值问题 [3][112] 2. 出现流动性冲击可能下探震荡区间下限（历史平均回撤11.2%） [3][112] 3. 出现季度级别产业趋势扰动可能引发“怀疑中期行情的调整”（历史平均回撤21.9%） [3][112] - **第二阶段上涨展望**：基本面与资金面共振驱动。基本面方面，中性假设下（PPI同比26H2转正），2026年全A两非归母净利润同比预测为12.9%，且季度节奏前低后高（26Q1-Q4累计同比分别为5.6%、8.5%、9.9%、12.9%）[4]。资金面方面，增量资金正循环已形成，赚钱效应累积处于临界点，新一轮公募净值“站上1.1，展望1.2”可能带来资金流入再加速 [4][8] 蓄力期结构特征与关注方向 - **蓄力期特征**：并非高低切换或风格切换，而是主线板块的耗散，前期领涨板块进入高位震荡，新机会挖掘空间和体量下降 [4][7] - **高弹性机会来源**：主要来自主线资产延伸与宏观叙事拓展 [4][7] - **当下关注方向**： 1. **主线资产延伸**：继续挖掘AI产业链（沿硬件向应用端延伸，关注光、PCB等通胀环节、燃机、云计算、端侧、机器人及国产AI链）和周期Alpha新细分机会（有色金属、基础化工，中期可能延伸至出口/出海链）[4][7] 2. **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能带来更普遍的制造业重估 [4][7] 3. **中期方向**：景气科技（海外算力链、AI应用、机器人、半导体、商业航天、储能等）与周期Alpha仍是主线。未来第二阶段上涨确立时，非银金融重估不会缺席 [4] 资本市场功能与政策环境 - **资本市场的时代任务**：当前中国经济各部门（居民、非金融企业、政府）均处于资产配置迁移期，需要资本市场支持资产配置多元化、资源向战略方向倾斜、盘活存量资产及政府资产保值增值 [3][59][64] - **避免高波动的必要性**：资产配置迁移过程中易出现高波动，而高波动会抑制迁移。现阶段长时间低回报资产累积削弱了资产负债表抗风险能力，且竞争思维下需避免事件性冲击引发风险传导 [79][81] - **低波动上涨行情条件**：“上涨行情基本盘”与“行稳致远政策持续发力”相结合的结果。当前市场资金结构（个人投资者持有ETF规模已与机构相当）难以自发形成低波动上涨基础，需要政策持续发力 [3][82][84]

核心观点 - A股在面对美伊冲突等地缘风险时表现出相对韧性，这反映了市场对国别相对力量变迁的定价能力增强，以及中国在复杂环境中的腾挪能力，A股正在适应并拥抱“竞争思维” [1][4] - 市场正沿着“牛市两段论”的自身路径前进，当前处于从“结构牛”到“区间震荡”的过渡期，为未来的“全面牛”蓄力，主要原因是多个板块及整体A股静态估值已处于历史高位 [1][4][5] - 在当前的蓄力阶段，市场结构特征并非简单的高低切换或风格切换，而更偏向于主线板块的耗散，有弹性的投资机会主要来自主线资产的延伸和宏观叙事的拓展 [1][6][7] 市场环境与韧性分析 - 美伊冲突抑制了全球风险偏好，导致全球权益市场普遍调整，但A股市场表现出相对韧性 [1][4] - A股本轮对地缘冲突的定价进步明显，能够有效结合短中长期进行推演，这反映了国别相对力量变化和中国在复杂海外环境中的腾挪能力 [1][4] - 中国不再是输入性通胀的被动接受者或地缘冲突的旁观者，有能力在地缘博弈中缓冲事件性冲击，A股基于中长期“竞争格局”变化的定价正在进行时 [1][4] 市场阶段与估值判断 - A股经典的牛市演绎模式是先有结构牛，再有全面牛，两者之间通常有一个震荡休整阶段，当前市场正处于从“第一阶段上行”到“震荡区间”的过渡期 [5] - 通信、电子、电力设备、国防军工、计算机和基础化工的静态估值处于历史高位，同时全部A股总体的估值也处于历史高位 [1][5] - 在高估值背景下，挖掘新结构性机会的难度增加，市场总体存在向区间震荡过渡的诉求，预计区间震荡行情可能持续1-2个季度 [5] - 若产业趋势无明显利空，牛市第二阶段（牛市2.0）可能于2026年年中启动；若遇到季度级别的产业趋势扰动，则可能推迟至2026年第四季度启动 [5] 蓄力阶段的结构特征与投资机会 - 当前蓄力阶段并非“高切低”或风格切换，而更偏向于前期领涨板块和核心标的进入高位震荡区间的主线板块耗散，新机会的挖掘空间和体量下降 [1][6] - 历史上，蓄力阶段前期强势风格会先调整先企稳，并先于牛市2.0启动，该阶段的行业涨跌与结构牛和全面牛阶段呈弱正相关 [6] - 有弹性的投资机会仍主要来自于：1）主线资产延伸；2）宏观叙事的拓展 [1][6][7] - 主线资产延伸方面，建议继续挖掘AI产业链和周期Alpha新细分机会 [1][7] - AI产业链应沿着从牛市1.0（AI硬件）到牛市2.0（AI应用）的核心产业线索进行挖掘，当前“重现实”特征至少持续到一季报期，重点在硬件端的光、PCB等“通胀环节”以及燃机加速渗透全球供应链 [1][7] - AI产业链后续将向应用端靠拢，可关注应用端的“卖铲人”（如云计算、端侧、机器人）以及国产AI链后发先至（国内大厂链），AI改造传统行业也被视为未来的投资机会 [7] - 顺周期方面，涨价兑现靠前的基础化工是3-4月的重点方向 [1][7] - 宏观叙事拓展方面，可关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，由此带来的制造业重估可能是一个中期机会 [1][7] 近期事件催化 - 英伟达GTC大会召开在即，算力链的“新通胀环节”又迎来挖掘窗口，可关注CPO（光模块）投资机会 [1][6] 市场情绪与资金流向（基于图表数据） - 根据截至2026年3月13日的赚钱效应扩散指标数据，电力设备、银行、中证红利、建筑装饰、农林牧渔、通信、沪深300、社会服务、医药生物、房地产、商贸零售等板块呈现“继续扩散”状态 [14] - 国防军工板块的赚钱效应指标收缩最为显著，按照个数、市值、成交额计算的强势股占比分别较上周下降36%、51%和42% [14] - 重点ETF跟踪数据显示，在统计周期（2026/03/09-2026/03/13）内，国泰中证煤炭ETF今年以来上涨28.4%，华泰柏瑞中证光伏产业ETF上涨21.1% [16] - 同期，南方中证申万有色金属ETF下跌3.7%，华夏国证半导体芯片ETF下跌3.0% [16] - 嘉实中证国新央企现代能源ETF份额在5个交易日内大幅增长148.8% [16]

核心观点 - 报告维持“牛市两段论”的中期推演，认为当前A股处于“结构牛”向“全面牛”过渡的“震荡休整期”，此阶段以季度为单位，是为“牛市2.0”蓄力的阶段 [2][7][9] - 坚定看好“牛市2.0”，新一轮上涨可能于2026年下半年启动并延伸至2027年上半年，这将是基本面非线性变化与增量资金加速流入共振的行情 [2][9] - 当前行情的核心主线是“时代的两类通胀资产”：新经济通胀与战略资源通胀，其景气外溢构成投资主要来源 [2][3] 一、宏观环境与市场韧性 - 在美伊冲突等地缘事件中，A股展现出韧性，中国不再是输入性通胀的被动接受者，A股正在适应地缘冲突多发、中国需主动作为的环境 [2][3] - A股基于中长期“竞争格局”的定价正在进行时，这构成了其韧性的基础 [2][3] 二、核心投资主线：两类通胀资产 - 核心主线是“时代的两类通胀资产”：新经济通胀与战略资源通胀 [2][3] - **新经济通胀**：新经济资本开支上行，是稀缺的需求侧扩张，技术路线不断优化，有“通胀逻辑”的细分领域此起彼伏，贡献高弹性投资机会 [2][3] - **战略资源通胀**：大国博弈下，战略资源安全可控是刚需，矿产开采成本增加、新经济贡献需求增量、弱美元及安全可控共同构成资源品重估逻辑 [2][4] - 两类通胀向传统经济的外溢与融合（如玻纤、光缆、内燃机等）是挖掘景气细分的重要方向 [2][4] - 制造业同样是关键，其重估线索在于国别相对力量变化显性化，具备全球竞争力的制造业龙头是重点 [2][4] 三、资本市场功能与市场阶段定位 - 当前中国经济各部门处于资产配置迁移期，需要资本市场支持居民资产多元化、资源向战略方向倾斜、盘活存量及政府资产保值增值 [2][5] - 市场高波动会抑制配置迁移，因此“慢牛”可能是“牛市基本盘”与“行稳致远政策持续发力”的结果 [2][5] - A股行情演绎符合“牛市两段论”：先有结构牛，再有全面牛，中间有震荡休整阶段 [2][7] - 当前A股处于结构牛高位区域，已基本完成向区间震荡的过渡，通信、电子、电力设备、国防军工、计算机和基础化工的静态估值处于历史高位 [7] - 震荡休整阶段时间以季度为单位，调整幅度可能有限 [2][7][8] 四、盈利预测与牛市2.0信心 - **2026年盈利预测**：在中性假设下（PPI同比于2026年下半年转正），2026年全A两非归母净利润同比增速预测为12.9%，且逐季上行，26Q1-Q4累积同比分别为5.6%、8.5%、9.9%、12.9% [2][8] - 在乐观情形下（PPI同比于2026年上半年转正），2026年全A两非归母净利润同比增速预测可提升至16.6% [2][8] - 2026年总体业绩增速好于2025年是大概率事件，季度节奏前低后高 [2][8] - 牛市增量资金先由配置类资金、固收+、ETF和量化流入，随后居民资产配置迁移将跟进，赚钱效应累积已处于临界值 [9] 五、蓄力阶段结构特征与未来关注方向 - “牛市2.0蓄力阶段”并非高低切换或风格切换，而是主线板块的耗散，领涨板块进入高位震荡，新机会挖掘空间和体量下降 [2][11] - 有弹性的投资机会主要来自主线资产延伸与宏观叙事拓展 [2][11] - **当下关注方向**： 1. **主线资产延伸**：继续挖掘AI产业链（硬件端如光、PCB等通胀环节）和周期Alpha新细分机会，部分机会可能延伸到牛市2.0 [2][11][12] 2. **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能带来更普遍的制造业重估 [2][11][12] - **中期结构主线**：景气科技（海外算力链、AI应用、机器人、半导体、商业航天、储能等）与周期Alpha（有色金属、基础化工及延伸的出口/出海链）一脉相承，全面牛确立时非银金融重估不会缺席 [12]