中国电力设备行业专家电话会议纪要研读 涉及的行业与公司 * 行业：中国电力设备行业，特别是电网资本开支（capex）相关领域[2] * 涉及公司：南瑞科技（Nari Technology）、思源电气（Sieyuan Electric）、华明装备（Huaming Equipment）、许继电气（Xuji Electric）[2][7] 核心观点与论据 行业整体观点与驱动因素 * 行业表现强劲：覆盖的电力设备公司年初至今股价平均上涨约20%，跑赢上证指数（+约5%）[2] * 核心驱动因素：高于预期的电网资本开支以及持续的出口强劲[2] * 十五五规划展望积极：专家电话会议确认了对行业的积极看法，预计特高压（UHV）审批、保护与监控设备/系统将加速[2] * 电网资本开支节奏：十五五规划的前两年增长将更强劲，预计年增长率为8-10%[2] * 特高压投资规模：特高压资本开支将从十四五期间的3800亿元人民币增至十五五期间的5000亿元人民币以上，预计将批准20条直流线路和15条交流线路[4] * 重点投资领域：包括特高压、二次设备及配网资本开支[4] * 高需求产品：包括继电保护、电力调度自动化、虚拟电厂相关系统及电力交易系统，直流特高压线路的柔性输电技术也将被采用[4] * 输配电价稳定：在整个十五五期间，输配电价可能保持稳定，以确保国家电网有足够资本持续增加资本开支[4] 公司观点与投资偏好 * 股票偏好顺序：南瑞科技/思源电气 > 华明装备[2] * **南瑞科技（1H26首选）**： * 估值具有吸引力：2026年预期市盈率21倍，较领先的思源电气和华明装备（32-35倍市盈率）有约30%的折价[4] * 盈利增长加速：预计平均盈利增长将从2023-25E的<10%提升至2026-28E的中双位数百分比[4] * 积极催化剂：成本控制更趋严格（9M25费用仅增长8%）、潜在的股权激励计划宣布、更多的特高压审批[4] * 市场低估的潜力：公司在储能系统（ESS）和海外增长潜力未被市场充分认识[4] * 目标价调整：将2026年12月目标价从28.50元上调至30.00元，维持超配评级[16] * **思源电气（多重增长驱动）**： * 强劲盈利前景：预计今年盈利增长约40%，2026E-28E盈利年复合增长率约30%，2027年预期市盈率<30倍[4] * 增长驱动因素：高压变压器产能扩张（>200台，每年带来25-30亿元人民币增量收入）、储能系统订单确认（新工厂40亿元人民币产能开始运营）、美国市场持续获得高利润率项目[4] * 海外扩张：预计今年可能开始扩张产能（沙特阿拉伯的GIS工厂已确认，南美/欧洲（墨西哥/匈牙利）也在计划中）[4] * 积极催化剂：更多美国项目中标、2026年收入/订单指引、香港上市进展[4] * 目标价调整：将2026年12月目标价从180元大幅上调至215元，维持超配评级[15] * **华明装备（催化剂相对较少）**： * 市场地位稳固：中国最大的变压器分接开关制造商，市场份额>60%，毛利率>50%[26][30] * 增长前景相对温和：股票交易于>30倍2026年预期市盈率，十五五期间盈利年复合增长率<20%[5] * 风险敞口：约三分之一的收入与中国工业需求挂钩，而该需求仍然疲软[5] * 目标价维持：2026年12月目标价维持在33.00元，维持超配评级[15] * **许继电气**： * 受益于电网投资：作为中国电气装备集团（央企）的子公司，预计将受益于中国的特高压部署和配电网发展[41][46] * 目标价调整：将2026年12月目标价从31.50元上调至33.00元，维持超配评级[17] 其他重要内容 * 盈利预测调整： * 思源电气：将2026E-27E盈利预测上调10-13%，反映其2025财年业绩超预期、好于预期的海外势头以及强劲电网资本开支增长的顺风[15] * 南瑞科技：将2026E盈利预测微调下调1%（反映去年特高压审批慢于预期），将2027E-28E盈利预测上调2-6%（反映中国更高电网资本开支的顺风）[16] * 许继电气：将2026E-27E盈利预测上调2-6%，反映中国更高电网资本开支的顺风以及因新版本电表可能推出而对电表单价/利润率有更高假设[17] * 华明装备：将2025E-28E盈利预测在-3%至+1%之间微调，反映对中国电力设备订单（基于更高电网资本开支）和更高运营费用（基于股权激励费用）的假设调整[15] * 年初至今股价表现（截至2026年1月28日）：思源电气（+24.0%）、华明装备（+22.0%）、许继电气（+20.4%）、南瑞科技（+13.5%），均跑赢上证指数（+4.6%）[13] * 估值比较：覆盖公司的平均2026年预期市盈率为27.1倍，2027年预期市盈率为22.1倍[10] * 风险提示：各公司均列出了下行风险，主要包括电网资本开支和利润率低于预期、特高压投资延迟、海外扩张慢于预期、竞争加剧、原材料和运费成本上升等[32][48][64][80]

行业整体表现与驱动因素 - 2026年初至1月28日，摩根大通覆盖的电力设备公司股价平均上涨约20%，大幅跑赢同期上证综指约5%的涨幅 [1] - 强劲表现由超预期的电网资本开支与持续旺盛的出口需求双重支撑 [1] - “十五五”规划部署逐步明晰，特高压、配网自动化等关键领域投资加速，行业正迎来新一轮黄金发展周期 [1] “十五五”电网投资规划 - “十五五”期间中国电网投资将呈现加速态势，投资重点明确且增长动力强劲 [2] - 特高压投资额度将显著跃升，从“十四五”的3800亿元增至5000亿元以上，规划批准20条直流和15条交流特高压线路 [2] - 仅“十五五”前两年就将批准6条直流特高压线路，审批速度加快将直接拉动相关设备需求集中释放 [2] - 投资聚焦三大核心领域：特高压工程、二次设备以及配网建设 [2] - 继电保护设备、电力调度自动化系统、虚拟电厂相关系统、电力交易系统等产品需求将持续旺盛，直流特高压线路的柔性输电技术将广泛应用 [2] - “十五五”期间输配电价将保持稳定，为电网投资的持续增长提供政策保障 [2] - 摩根大通预测“十五五”前两年电网投资年增速将达到8%-10%，高于规划周期内平均水平 [2] 重点公司分析：南瑞科技 - 摩根大通给予“增持”评级，并列为2026年上半年的Top Pick [3][4] - 公司是国家电网旗下核心企业，深度受益于电网自动化与数字化转型，2024年来自国家电网及其关联方的收入占比超60% [4] - 预计2026-2028年平均净利润增速将从2023-2025年的不足10%跃升至中双位数水平 [4] - 增长驱动因素包括：特高压与配网自动化领域持续高投资、成本控制成效显现（2025年前三季度费用增速仅8%）、潜在的股权激励计划落地，以及储能与海外业务的增长潜力 [4] - 当前估值具备较强吸引力，2026年预期市盈率仅21倍，较同行32-35倍的市盈率存在约30%的估值折价 [4] - 摩根大通将其2026年12月目标价从28.5元上调至30元 [4] 重点公司分析：思源电气 - 摩根大通给予“增持”评级 [3] - 作为民营电力设备龙头，在高压变压器、储能等领域具备强劲竞争力，2026年盈利增长有望保持40%的高增速 [5] - 增长动力主要来自三大业务板块：高压变压器产能扩张（年新增产能超200台，预计年新增收入25-30亿元）、储能新工厂投产（40亿元产能逐步释放）以及美国市场的持续突破 [5][6] - 海外市场布局将成为下一阶段增长核心引擎，已确认在沙特阿拉伯建设GIS工厂，并计划于2026年启动墨西哥、匈牙利等地的产能扩张 [6] - 摩根大通上调其2026年12月目标价至215元（原目标价180元），预计2026-2028年净利润复合增长率将达30% [6] - 当前2027年预期市盈率不足30倍，估值与成长匹配度优异 [6] 重点公司分析：华明装备 - 摩根大通给予“增持”评级 [3] - 公司是中国变压器分接开关领域的绝对龙头，市场份额超60%，并在全球市场逐步扩大份额 [7] - 分接开关行业具备高进入壁垒，毛利率超50% [7] - 国内业务将受益于特高压变压器分接开关市场的渗透以及售后维保服务的拓展，海外业务则凭借成本优势与品牌认可度持续抢占市场份额 [7] - 摩根大通预测“十五五”期间公司净利润复合增长率约20%，2026年预期市盈率32.5倍 [7] - 由于约三分之一的收入依赖于表现平淡的中国工业需求，股价上行弹性相对较弱 [7] - 摩根大通维持其2026年12月目标价33元不变 [7] 重点公司分析：许继电气 - 摩根大通给予“增持”评级 [3] - 公司是中国电气装备集团旗下核心企业，业务覆盖特高压、配网等多个核心领域 [8] - 增长主要受益于中国电网投资的整体提升，以及新一代电表推出带来的平均售价与毛利率改善 [8] - 摩根大通上调公司2026-2027年盈利预测2%-6%，并将2026年12月目标价从31.5元上调至33元 [8] - 预计公司2026年净利润增速将达28%，2026年预期市盈率19.7倍，估值处于行业较低水平 [8] - 作为央企，在特高压部署与配网发展中具备天然的资源优势 [8]

创业板新能源ETF华夏（159368）表现与资金流向 - 2026年1月22日，创业板新能源ETF华夏（159368）回调0.46% [1] - 其持仓股表现分化，迈为股份涨超9%，海新能科涨超6%，捷佳伟创涨超4% [1] - 资金面上，该ETF近十日资金流入超1亿元 [1] 创业板新能源ETF华夏（159368）产品特征 - 该ETF是全市场跟踪创业板新能源指数的规模最大ETF基金 [2] - 指数主要涵盖新能源和新能源汽车产业，涉及电池、光伏等多个细分领域 [2] - 产品具有高弹性特征，涨幅可达20cm [2] - 产品费率最低，管理费和托管费合计仅为0.2% [2] - 截至2026年1月9日，产品规模达6.46亿元，为同类最大 [2] - 产品流动性好，近一月日均成交额为6949万元，为同类最大 [2] - 其持仓中储能与固态电池相关标的占比近90%，契合当下市场热点 [2] 新能源行业成长前景与投资驱动 - 全球能源转型趋势不可逆，为行业打开成长天花板 [1] - “十五五”期间电网投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [1] - 高盛明确指出中国国家电网在“十五五”（2026-2030年）期间的固定资产投资将瞄准4万亿元人民币的历史新高 [1] - 这意味着年均电网投资将超8000亿元，投资逻辑正从周期波动转向为消纳可再生能源、承载数字经济而进行的结构性重塑 [1] - 储能装机量预计在2026年同比增长33% [1] - 锂电需求预计在2026年达到2336GWh，同比增长25% [1]

大摩闭门会纪要：金融、汽车、交运、电力、物管行业更新 260121 涉及的行业与公司 * 本次电话会议涉及多个行业，包括金融、交通运输、汽车、公用事业（电网与风电）、物业管理[1] * 具体提及的公司包括：顺丰、极兔、比亚迪、上汽、华润万象生活、绿城服务、碧桂园服务[15][33][51][58][59] 金融行业核心观点与论据 * 金融行业正从系统周期见底后逐渐回到正循环，但并非经济进入大的上行周期，而是经济对金融而言越来越可持续[3] * 央行操作趋向“精准滴灌”而非全面宽松，例如通过专项再贷款减息25个基点，并新增9000亿额度支持小微科技等领域，估计再贷款总余额约6万亿[4] * 央行强调“成本公式”，旨在让贷款定价透明化并反内卷，考虑资金、运营、资本及信贷等全成本，有助于贷款利率企稳回升[5][6] * 12月社融数据显示贷款投放趋稳，中长期贷款增速略有回升，精准支持政策（如5000亿开行基金）起到支撑作用，有利于在控制产能下逐步走出通缩通道[7] * 不认同“存款搬家”的说法，家庭存款增速在年末仍达9.7%，存量仍在快速增长，目前是家庭金融资产增量配置的变化[8] * 家庭金融资产年增速约12%，增量配置的转移足以支撑财富管理、资管及保险行业的快速增长[8] * 存款利率继续下降可能弊大于利，不利于资金稳定并可能加剧市场波动，预计存款利率将逐渐趋稳甚至未来随金融资产利率反弹[10][11] * 预计今年存款（包括定期存款）仍将增长，但增速放缓，这已足以支撑财富行业手续费快速增长[12][13] * 银行快报和保险“开门红”显示手续费增长强劲，资本市场活跃，监管对股市过热降温以保障“慢牛”[13] 交通运输行业核心观点与论据 * 顺丰与极兔通过股权互换达成合作，顺丰额外增持极兔约8.5%股权，总持股约10%，极兔持有顺丰约4.3%股权[15] * 财务影响：顺丰若成功派驻董事将合并极兔利润，对EPS影响不大；极兔按公允价值计量顺丰股权，仅将分红计入损益，短期对极兔有摊薄[16] * 中长期看，合作对顺丰有增厚作用，因极兔在海外市场增速不错[17] * 合作协同效应主要在于资源互补：国内，顺丰可向极兔导流经济型快递需求；跨境与海外，顺丰可利用极兔末端网络，极兔可承接顺丰导入的客户[18] * 极兔正考虑与顺丰合作新开欧美市场，交叉持股可能加快进度[19] * 潜在合作空间包括：顺丰仓配业务中非自营部分、顺丰“一加一”品牌收派网点资源、将“蜂巢”模式复制到海外[20] * 在跨境领域合作空间巨大，南美、中东等已有网络的市场可快速对接顺丰需求[22] * 短期利润增厚（除合并报表层面）相对有限，因双方在国内市场品牌定位差异较大，件量帮助需观察[23] * 跨境物流是专业要求高、重资产的服务，需强资源整合能力（包括法规、清关等）和客户对接能力，并面临地缘政治、监管风险及传统物流商竞争[24][25] * 合作战略意义重要，前景空间好，但需观察执行力能否带来盈利增厚[26] 汽车行业核心观点与论据 * 2026年开年汽车市场预冷，未现“开门红”，1月上半月市场零售同比降近三成，批发同比降四成[27] * 需求疲软原因：电动车国补退出、去年下半年部分需求透支、消费者对持续促销补贴持观望态度[27] * 部分电车龙头企业过去三周订单量环比下滑3-4成，同比1月下滑3-5成[28] * 尽管“以旧换新”等政策延续，但申请通道集中于一月底放开，且工信部重申“反内卷”，车企在农历年前对折扣补贴策略相对保守，新增促销多为金融贴息[28][29] * 车企当前聚焦去库存，计划农历年后加速新车推出以恢复销售势头[30] * 对2026年一季度前景谨慎，预计1-2月销量合计同比下降超15%，一季度乘用车销量同比降5-7%，环比四季度降幅超三成[31] * 维持全年批发数同比下滑3%的预测，其中国内批发数下滑，出口预期增长16%[31] * 出口市场受关注，中欧就汽车贸易争端初步达成协议，可能以“价格承诺”（最低定价）机制取代惩罚性关税（如比亚迪总关税27%，上汽曾达40%以上），有利于稳定中国电动车进入欧盟市场[32][33] * 长期预期中国电动车在欧洲市场（含出口及当地生产）销售增长维持20%以上[34] * 市场担忧成本飙升对产业的冲击，关键原材料价格过去6个月明显上涨：碳酸锂价格从去年约7万/吨涨至15万/吨以上，钢材、铝材、铜、内存等均有明显增长[37] * 车企低价库存逐渐消化，成本压力可能从一季度末或二季度开始反映，但一季度供应链大幅调价机会不大，价格谈判仍在进行[38] * 极端假设下，若原材料成本完全转嫁，单车成本需增加6000-8000元，对毛利率影响约4-5个百分点[40] * 成本传递需时间，且由供应链共同承担，但市场对利润和毛利率的预期在未来1-2个月可能需进一步下调[41][42] * 汽车板块短期承压，转折点可能需等到农历年后三月份，待市场情绪及财务数据预期触底，再观察二季度需求回暖情况[42][43] 公用事业（电网与风电）核心观点与论据 * 国家电网公布“十五五”电网固定资产投资总额超4万亿元，较“十四五”提高近40%[43] * 该数字与预期基本接近，预计年均复合增速（CAGR）在7.5%-7.6%之间[44] * 增速差异因“十四五”初期（2021-2023年）受疫情等影响基数较低、增速较慢（平均4%-5%），投资增速从2024年开始加快（13%-15%），2025年国网投资约6500亿元，增速近7%[44][45] * 投资方向：建成“主配微协同”的新型电网平台，加快特高压直流外送及省间互济[46] * 首次提出“主配微协同”及智能微网，预计除国网、南网外，其他主体参与建设可能带来超预期投资[46] * 风电行业：预计2025年新增装机超110吉瓦（GW），2024年约为75吉瓦[46] * 预计“十五五”期间风电投资积极，年新增装机在100-120吉瓦区间，末期接近120吉瓦[46] * 结构上，陆风持平在90-100吉瓦之间；海风今年加快，约10吉瓦；“十五五”后期（2027-2030年）海风装机可能恢复至15-20吉瓦，主因深远海开发加速[47] * 关键催化剂：预计2026年3月（两会后）将出台深远海三年行动规划，包含近100吉瓦海上风电项目，为2027年后的装机提供储备[48] * 此外，“十五五”后期还有5-10吉瓦老旧风机替换需求[49] * 股票观点：更看好零部件公司及海上风电相关公司，因需求有韧性、产品结构（海风及出口）提升、原材料价格不坚挺、竞争格局稳定[50] * 整机（OEM）公司毛利率已回升，股价或已反映行业扭亏，更多看估值吸引力[49][50] 物业管理行业核心观点与论据 * 预计2026年物管行业维持低位数增长，但公司间分化加大，主要压力点在于现金回款偏弱和物业费压力[52] * 行业正进入更健康阶段：大部分公司来自开发商的减值压力已基本释放（甚至25年有减值驳回），非业主增值服务规模已收缩至稳定范围[53] * 经营战略从追求规模转向注重盈利能力和服务质量，体现为非核心业务梳理退出、低质量项目理性退出，这对盈利有正向贡献[54] * 第三方外拓市场竞争趋于理性，价格内卷缓解，格局稳定，利于行业可持续增长[55] * 预计2026年行业整体盈利增长约5%，头部公司有望实现10%-15%增长，得益于市占率提升和经营杠杆[56] * 选股推荐资产质量好、现金流好、分红稳定的公司[56] * 具体推荐： * **华润万象生活**：得益于商场运营业务的强阿尔法，预计25-27年盈利维持双位数增长，100%派息，股息率4%-5%[57][58] * **绿城服务**：项目结构优质（高线城市中高端），现金回款稳定，未来两年盈利增速有望维持15%左右，派息比例约75%，股息率约4%[58] * **碧桂园服务**：建议业绩前战略性配置，因股东回报提升超预期（加大回购、派息率提升），预计25年股息率高达8%，现金流充足，管理层更换及期权KPI修改显示信心[59][60] * 华润万象生活近期股价回调超10%，因业绩预览增速略低于预期，但当前股价已反映担忧[61] * 中期（至2027年）维持10%以上EPS复合增长预期，支撑点包括：同店中单位数增长有信心（受益消费政策及公司运营能力）、第三方商场扩张在“十五五”增速可期、新增长点（大会员体系、消费基金）、经营杠杆释放提升利润率[62][63][64][65] * 短期催化剂：1-2月商场同店表现受益于春节错位、3月业绩会发布“十五五”目标、上市五周年可能增派特别息[66]