林清轩公司研究 - 报告核心观点：公司是“以油养肤”赛道的开创者和领导者，凭借大单品山茶花精华油和抖音渠道驱动，业绩实现高速增长，未来通过拓品类、拓渠道有望持续快速增长，首次覆盖给予“增持”评级 [1] - 公司定位与业绩：公司主品牌林清轩创立于2003年，2014年推出大单品山茶花精华油，确立中高端品牌定位，2025年上半年营收10.5亿元，同比增长98%，净利润1.8亿元，同比增长110% [2] - 行业与市场地位：精华油品类2024年市场规模53亿元，同比增长43%，2019-2024年复合年增长率达42%，公司在面部精华油品类市场份额为12.4%，位居第一 [2] - 产品与渠道：2025年上半年精华油品类营收同比增长176%，占公司总营收46%，新品小金珠精华水表现亮眼，线上渠道营收同比增长137%，占比提升至65%，截至2025年上半年线下门店超554家 [3] - 财务预测与估值：预计公司2025-2027年每股收益分别为2.75元、4.18元、5.49元人民币，给予公司合理估值149亿元人民币，对应目标价118.57港币 [1] 建筑工程行业研究 - 报告核心观点：半导体资本开支增长利好洁净室工程公司，国家电网“十五五”固定资产投资计划大幅增长，为建筑工程行业带来机遇 [4][5] - 半导体资本开支：台积电预计2026年资本支出520至560亿美元，较2025年的409亿美元增长27%至37%，美光科技2026财年资本支出计划从180亿美元提升至约200亿美元，长鑫科技IPO拟募集资金295亿元用于技术升级等项目，通富微电拟定增不超过44亿元用于封测产能提升 [5][6] - 洁净室工程受益公司：亚翔集成母公司亚翔工程2025年12月合并营业收入95.0亿新台币（折合人民币21.0亿元），同比增长165.2%，单四季度合并营业收入250.8亿新台币（折合人民币55.4亿元），同比增长133.7%，亚翔集成2025年新签世界先进及新加坡项目，中标金额合计47.4亿元 [7] - 电网投资：国家电网表示“十五五”期间公司固定资产投资预计4万亿元，较“十四五”期间增长40% [8] - 电力建设龙头：中国电建占据国内抽水蓄能电站90%的勘察设计市场和78%的建设份额，中国能建掌握一系列电力建设关键核心技术 [8] 资产配置与策略观察 - 资产配置观点：多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股，地缘政治不确定性上升背景下建议超配黄金，建议低配美债和原油 [13][14] - 近期资产表现：截至1月16日当周，贵金属与部分亚洲权益表现较佳，COMEX银单周上涨12.3%，日经225指数上涨3.8%，韩国综指大涨5.5%，中债市场延续回暖，美债收益率曲线上移呈“熊陡”特征 [15][16][18] - A股资金流动：近期融资资金持续大幅流入，净买入额上升至913.1亿元，ETF被动资金大幅流出554.9亿元，外资流入10.7亿美元 [43][44] - 行业资金流向：外资和ETF资金共同流入有色金属行业，融资资金净流入计算机和电子行业 [45] - 全球资金流动：全球外资边际流入发达市场和中国市场，美国、中国、日本流入规模居前 [46] 其他行业与专题研究 - 投资银行业：证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》征求意见，旨在完善监管制度，客需衍生品业务仍是蓝海，更看好优质头部券商发展空间 [19][20] - 军工行业：二十届四中全会部署“十五五”国防军队建设任务，军工长期趋势向好，航天科工与航天科技集团召开工作会议部署“十五五”重点任务 [21][22][23] - 有色金属行业：贵金属价格震荡走高，央行购金和ETF持仓是重要支撑，铜价短期承压但长期逻辑未变，铝价维持高位震荡，碳酸锂库存重新开始去库 [25][26][27] - 负久期策略基金：带有疑似“负久期”特征的基金产品在2025年11月1日至2026年1月16日期间，加权平均超额收益约为1.42% [31][32] - 新型消费政策：上海“十五五”规划将扩大消费作为重中之重，未来将重点发力智能消费、情绪消费、体验消费、陪伴消费等新型消费 [34][35] - 通航动力产业：2025年全球通航发动机市场规模约56.6亿美元，预计2034年达87.1亿美元，中国通航发动机国产替代率低，尤其在民用市场，产业链核心卡点在于原材料、制造装备、航控系统及适航认证 [38][39][40] - 新股研究：世盟股份是国内领先的一体化供应链物流服务商，本次公开发行股票2307.25万股，募投项目拟投入募集资金7.08亿元 [47]

半导体资本开支与洁净室行业 - 台积电预计2026年资本支出为520至560亿美元，较2025年的409亿美元增长27%至37% [2] - 长鑫科技IPO拟募集资金295亿元人民币，用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造等项目 [2] - 美光科技2026财年资本支出计划从180亿美元提升至约200亿美元，主要用于提升HBM产能及1-gamma产品供应能力 [2] - 通富微电拟定增不超过44亿元人民币，用于存储芯片封测、汽车等新兴应用领域封测产能提升 [2] - 亚翔工程（亚翔集成母公司）单12月合并营业收入95.0亿新台币（折合人民币21.0亿元），同比增长165.2%，环比增长11.7% [3] - 亚翔工程单四季度合并营业收入250.8亿新台币（折合人民币55.4亿元），同比增长133.7%，增速较单三季度扩大82.8个百分点 [3] - 亚翔集成2025年4月新签世界先进MEP工程项目，中标金额31.6亿元人民币，预计工期到2027年9月 [3] - 亚翔集成2025年7月新签新加坡机电工程项目，中标金额15.8亿元人民币 [3] 国家电网投资与电力建设 - 国家电网表示“十五五”期间公司固定资产投资预计4万亿元人民币，较“十四五”增长40% [4] - 中国电建完成国内65%以上的大中型水电站建设施工，占据国内抽水蓄能电站90%的勘察设计市场和78%的建设份额 [4] - 中国能建掌握超超临界二次再热发电、百万千瓦大型水电机组、三代四代核电常规岛、高压交直流输电、氢制储运、抽水蓄能、电化学储能、300MW压缩空气储能、重力储能等一系列关键核心成套技术与标准规范 [4] 其他行业与政策动态 - 国务院常务会议部署做好清理拖欠企业账款行动，要求加紧清理拖欠企业账款，尽快下达用于支持清欠的专项债券额度 [5] - 截至2025年第三季度，部分建筑央企资产负债率为：中国电建80.2%、中国铁建79.1%、中国中冶78.7%、中国中铁77.9%、中国能建77.8%、中国交建76.2%、中国建筑76.1%、中国化学70.1% [5] - 2026核聚变能科技与产业大会开幕，旨在推动创新链、产业链、资金链、人才链深度融合，构建协同共进的核聚变能创新和产业生态 [5]

文章核心观点 2025年底中央经济工作会议明确2026年“推动投资止跌回稳”，财政政策有望更加积极，在地产持续筑底背景下，基建投资仍将作为稳增长的重要手段，预计2026年基建投资增速为4.5% [1][3][18] 投资主线围绕“高股息央国企、高弹性西部基建、高景气专业工程、高需求海外市场”展开，具体看好西部基建（特别是四川省）、化债背景下估值修复的建筑央企、受益于半导体资本开支上行的洁净室工程以及建筑企业出海机会 [1][2] 政策与宏观展望 - 2026年作为“十五五”开局之年，财政政策取向为“实施更加积极有为的宏观政策”，并明确“推动投资止跌回稳” [3][53] - “中央加杠杆、地方去杠杆”趋势或将延续，截至2025年9月，地方政府和中央政府的杠杆率分别为38.7%和28.8%，未来投资任务将更多由中央政府主导 [4][54] - 2025年专项债发行节奏前置，全年新增限额4.4万亿元，截至11月末已累计发行4.4万亿元，占全年限额的95.6% [6][57] 10月底新增2000亿元专项债额度，11月单月新增专项债发行4605亿元，同比大幅增长340%，有望支撑2026年一季度实物工作量形成 [6][57] 固定资产投资分项表现与展望 - **总体情况**：2025年11月单月固定资产投资同比下降12.0%，跌幅环比收窄0.2个百分点，其中基建、地产、制造业投资同比分别下降11.9%、30.3%和4.5% [10][60] - **房地产投资**：2025年1-11月房地产开发投资同比下降15.9%，数据层面尚未看到回稳拐点，中金地产团队预期，2026年中性情景下房地产投资下跌14.9% [12][63] - **制造业投资**：2025年1-11月制造业投资累计同比增长1.9%，增速同比回落0.8个百分点，预计2026年制造业投资增速为5.3% [14][66] - **基建投资**：2025年1-11月基建投资同比微增0.1%，增速前高后低，11月单月同比下降11.9% [14][15][66] 预计2026年基建投资增速为4.5%，投资将呈现区域化、结构化特征，重点关注中西部高景气区域及水利、电力等细分赛道 [18][69][70] 投资主线一：建筑央企（化债与估值修复） - 建筑央企市净率（PB）伴随应收类资产占比提升而持续走低，当前均不足1倍 [2][22] 截至2025年三季度末，八大建筑央企应收类资产占总资产比重均在40%以上 [22][73] - 地方“三资改革”（盘活国有资源、资产、资金）推进，有助于化解地方政府隐性负债、捋顺资金链条，从而驱动建筑央企估值修复及报表质量改善 [20][22][71][73] - 建筑央企资金成本优势明显，报表层面测算的平均资金成本约为4%，其发行的信用债平均利率为2.32%，低于行业平均的2.73% [26][77] 中长期行业集中度仍有望提升，2025年前三季度以订单口径测算的市占率达48.9%，较2015年增加20.7个百分点 [26][77] 投资主线二：中西部基建（区域性高景气） - 中西部省份获得中央财政资源倾斜，2024年西部12省市接收转移支付规模达4万亿元，占中央转移支付总收入的42.2% [2][32][53] - 从长期建设潜力看，2025-2035年，西部12省市在公路、高速公路、铁路、高速铁路方面的年均所需建设里程数平均值分别为4556、401、463、212公里，显著高于其他省市 [32][33][83][84] - 四川省基建投资弹性突出，具备政策、投资、财政三维度优势 [36][37][87][88] 1) 政策维度：被定位为全国唯一战略腹地省份，有望加速承接产业转移 [36][87] 2) 投资维度：2025年前三季度交通投资同比增长1.1%，同期全国增速为-5.4%，其交通投资占全国比重达9.9% [37][88] 3) 财政维度：2024年综合财力为1.7万亿元，排名全国第五，接收中央转移支付金额达6715亿元，为全国之最 [39][90] 投资主线三：专业工程（高端制造资本开支） - **钢结构**：2024年我国钢结构加工量为10900万吨，行业集中度提升，排名前50的企业加工量占全国总量的64% [44] 中长期渗透率有望提升，根据规划，到2035年钢结构建筑占新建建筑面积比例目标达40% [44] - **洁净室工程**：有望受益于半导体资本开支景气周期回升，预计未来2-3年可能迎来新一轮上行 [2][47][53] 半导体行业资本开支呈3-4年周期性变化，2025年全球资本支出预计为1600亿美元，同比增长3% [47] 投资主线四：国际工程（出海第二增长曲线） - 2025年以来我国对外承包工程新签合同及营业收入增长显著向好，预期2026年建筑企业海外订单有望继续稳健增长 [2][50][53] - 未来1-2年有望迎来海外订单的集中转化和业绩加速兑现 [2][50][53] 部分企业境外新签合同额占比已处高位，例如2025年前三季度，中材国际该比例达69%，中钢国际达62% [50]

宏观政策与投资展望 - 2025年底中央经济工作会议明确2026年“推动投资止跌回稳” [1] - 对2026年财政政策发力持相对乐观态度 [1] - 在地产持续筑底背景下，基建投资仍将作为稳增长的重要手段 [1] - 预计2026年基建投资增速为4.5% [1] 投资主线与布局建议 - 建议围绕“高股息央国企、高弹性西部基建、高景气专业工程、高需求海外市场”四条投资主线积极布局 [1] 具体投资机会分析 - 看好西部基建区域性投资机会，特别是四川省基建投资高景气度 [1] - 看好化债与国企改革背景下估值修复空间较大的建筑央企 [1] - 制造业投资有望企稳回升，看好受益于半导体资本开支景气上行的洁净室工程 [1] - 海外市场有望成为第二增长曲线，关注建筑企业出海逻辑的加速兑现 [1]

投资评级 - 报告对亚翔集成的投资评级为“买入”（维持）[4][6] 核心观点 - 公司第三季度业绩同比增长40%超预期，营收降幅显著收窄，盈利能力改善明显[1] - 毛利率大幅提升带动净利率显著提高，盈利质量优异[2] - 在手订单充裕，预计明年起业绩增长将显著提速，受益于AI算力需求驱动的半导体资本开支回暖和海外市场拓展[3][4] 财务业绩分析 - 2025年前三季度公司实现营业总收入31亿元，同比下降30%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长0.8%[1] - 第三季度单季实现营业收入14.3亿元，同比下降9%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长40%[1] - 2025年前三季度综合毛利率为21.76%，同比增加8.8个百分点；第三季度单季毛利率同比大幅提升11个百分点[1][2] - 2025年前三季度归母净利率为14.2%，同比提升4.3个百分点；第三季度单季净利率达19.8%，同比提升6.9个百分点[2] - 2025年前三季度经营活动现金流净流入10.7亿元，净现比为242%[2] 订单与增长动力 - 截至2024年底公司披露未完工订单约30亿元，2025年新中标世界先进MEP工程项目32亿元和新加坡机电工程项目15.8亿元[3] - 估算公司当前未完合同额约67亿元，在手订单充裕[3] - AI算力需求驱动半导体资本开支回暖，洁净室作为半导体制造重要基础设施需求有望延续增长[3] - 公司于2025年3月成立新加坡全资子公司，进一步开拓东南亚市场，后续有望持续落地海外大单[3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.35亿元、9.94亿元、12.70亿元，同比增长15.5%、35.4%、27.7%[4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.44元、4.66元、5.95元[4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为12倍、9倍、7倍[4]