专题报告 2025-08-15 有色金属研究 | 不锈钢 不锈钢：价格反弹至前高，后市如何？ 吴坤金 报告要点： 有色研究员 从业资格号：F3036210 交易咨询号：Z0015924 0755-23375135 wukj1@wkqh.cn 陈逸 自 2025 年 4 月初特朗普政府加征关税政策出台后，不锈钢期货价格持续在低位徘徊，期间甚 至下探至 1.2 万元关口。随着国内大宗商品市场情绪回暖，行业景气度提升，不锈钢价格已成 功收复 4 月 7 日的阶段性高点。经过近四个月的盘整蓄势，不锈钢市场正重拾上升动能。 有色研究员 从业资格号：F03137504 0755-23375135 cheny40@wkqh.cn 不锈钢：价格反弹至前高，后市如何？ 自 2025 年 4 月初特朗普政府加征关税政策出台后，不锈钢期货价格持续在低位徘徊，期间甚至下 探至 1.2 万元关口。随着国内大宗商品市场情绪回暖，行业景气度提升，不锈钢价格已成功收复 4 月 7 日的阶段性高点。经过近四个月的盘整蓄势，不锈钢市场正重拾上升动能。 当前无锡和佛山两地不锈钢现货与期货基差维持在合理区间，期现市场联动性较强，未出现明显的 价格背 ...

索罗斯的反身性理论 - 反身性理论指出市场参与者的认知会扭曲市场现实 而被扭曲的现实又会反过来重塑认知 形成动态循环 这种循环导致价格可能长期偏离基本面 [2] - 金融市场中的正反馈循环表现为"认知→买入→涨价→强化认知" 负反馈循环则表现为"抛售→下跌→恐慌→更多抛售" 互联网泡沫和次贷危机都是典型案例 [2] - 索罗斯通过识别基本面的裂痕和市场情绪的临界点 在1992年英镑危机中做空获利10亿美元 触发"怀疑→抛售→贬值→更怀疑"的连锁反应 [3] 反身性理论的投资启示 - 传统价值投资认为价格围绕价值波动 但反身性理论表明在情绪主导的市场中 价格可能长期偏离价值 投资者需识别趋势转折点而非简单回归均值 [3] - 2008年次贷危机前 市场对次级贷款的乐观预期不断自我强化 即使房价出现下跌信号 仍沉浸在"房价永远上涨"的幻觉中 忽视基本面恶化信号 [3] 反身性理论的商业应用 - 特斯拉通过技术迭代和品牌塑造扭转市场对电动车的负面认知 早期车主体验和科技博主测评反过来强化"电动车是未来趋势"的认知 推动行业爆发 [4] - 市场需求是动态认知而非客观存在 创业者应主动塑造消费者认知 认知的改变能创造新需求 而需求爆发又会固化新认知 形成商业正循环 [4] 市场本质与策略思考 - 市场本质是"人的游戏" 数字背后是情绪 K线图里藏着预期 需警惕群体性认知偏差 在价格与认知的互动中寻找机会 [4] - 索罗斯强调投资关键在于正确时的收获与错误时的损失 反身性理论的意义在于敬畏市场复杂性 认知与现实的相互缠绕创造持续演变的机会 [5]

半导体IPO狂潮 - 科创板17家企业更新IPO进展，半导体行业占6家，合计募资241亿元，其中摩尔线程募资80亿元，营收复合增长率达208% [1] - 摩尔线程研发投入达38亿元，沐曦股份募资39亿元反映国产GPU突破潜力 [15] - 禾元生物采用科创板第五套标准过会，成为未盈利企业上市首例，类似2000年互联网泡沫时期现象 [3] 市场动态特征 - 当前市场处于外部杠杆型行情，消息面主导短期交易但仅强化而非引导股价 [4] - 反身性理论导致强者恒强效应，均值回归理论预示盛极必衰 [4] - 机构资金活跃度（"机构库存"指标）是判断虚跌或空涨的关键，虚跌伴随机构持续参与，空涨则缺乏机构资金支持 [10][14] 投资方法论 - 量化思维需基于研发投入等核心数据，而非技术分析或市场情绪 [15][16] - 半导体IPO热潮中需区分企业实质，如摩尔线程高研发投入体现长期价值 [15] - 独立判断能力在信息爆炸环境中尤为重要，需穿透噪音识别本质数据 [18][19]

美元周期的历史回顾与当前特征 - 自1973年以来美元经历三轮主要升值周期：第一轮1980-1985年累计升幅95%[2]，第二轮1995-2001年累计上涨51%[2]，第三轮2008年至今累计上涨40%[3][5] - 当前周期呈现三大异常特征：持续时间达17年创历史最长[5]，实际有效汇率突破前高[6]，升值峰值逐步下移（1985年164→2001年121→2022年114）[6] - 2022年俄乌冲突推动美元指数达周期高点114[5]，2025年回落至98[5] 本轮周期的三大背离现象 - 与储备占比背离：美元外储占比从2015年66%降至58%但汇率走强[7][8] - 与双赤字背离：财政赤字占GDP超10%背景下美元保持强势[10][12] - 与通胀背离：2022年美国CPI达9%但未引发贬值[12][13] 美元周期的三重分析框架 - 基本面：美国经济相对优势驱动汇率，疫情后欧洲疲弱强化美元地位[15][16] - 政策面：美联储货币政策主导，2022年激进加息支撑美元[20] - 资金面：金融账户流动影响大于经常账户，俄乌冲突引发资金回流美国[20][21] 正反馈机制与估值偏离 - 实体正反馈：美元升值压缩全球制造业但美国受影响较小[21][23] - 金融正反馈：升值→资金流入→资产上涨→进一步升值的循环[22] - IMF测算美元实际有效汇率高估14%[25][26]，全球54%股票基金和45%债券基金超配美国资产[25][29] 美元进入下行周期的证据 - 基本面：美国相对优势削弱，中国科技追赶缩小差距[34] - 资金面：特朗普政策降低风险偏好，资金从美债转向美股和黄金[31][32] - 政策面：美国净负债达GDP的88.3%，有动机通过贬值改善资产负债表[35][36] - 衍生品市场：美元净多头头寸降至3年低点，风险逆转指标转负[38][40] 美元地位与未来走势 - 储备货币地位不会轻易丧失，但美国可能利用贬值获取收益[42] - 内部纠错机制仍存，特朗普政府面临三股力量博弈[44] - 科技叙事变化和资产定价调整预示下行拐点[45][46]

投资理念与思考方式 - 聪明的思考首先意味着承认自身局限和市场不确定性，强调"没人真正知道未来会发生什么"[2] - 投资不应成为生活唯一导向，需平衡内心兴趣与快乐，反对为迎合市场而扭曲真实观点[2] - 价值投资者的本质在于思考问题方式的恒久性，而非表面指标如低市盈率[44] 公司创立与经营哲学 - 橡树资本创立时未考虑出售可能性，核心目标是做好客户服务和打造成功企业[6][9] - 管理资产从70亿美元增长至2000亿美元的关键驱动是2000年后市场对另类投资兴趣上升[7][8] - 采用"匠人模式"而非"工厂模式"，主动控制基金规模以保持业绩优先，曾逆势减少募资金额[15][17][19] 投资策略与执行 - 机会型基金专注困境债务和机会型信贷，36年历史表现优秀，采用封闭式结构[17][18] - 投资管理需接受"令人不安+特立独行"的立场，如2008年金融危机期间逆向投资[65][66] - 宏观判断依赖三类依据：数据、历史类比和主观假设，极端情况下后两者更关键[77] 写作与价值观传递 - 写作应避免营销导向，敢于表达与利益冲突的真实观点，如备忘录《无人知晓》[26][27][79] - 通过图形化方式阐释风险理解方法，目标在于分享"如何思考"而非"应该怎么想"[46][47] - 价值观形成源于早期环境触发点，如书籍、故事或人物榜样，非天生具备[29][31] 行业观察与市场认知 - 2008年雷曼倒闭后募集110亿美元困境投资基金，面临"世界是否终结"的极端决策考验[76][77] - 政治事件与市场反应无必然联系，如2016年大选和2020年疫情后市场逆向上涨[72][74] - 美国债务问题等宏观挑战需排除情绪干扰，聚焦财务分析和价值创造[78] 职业发展与人生选择 - 初创机构应优先明确目标（赚钱/智识满足），而非纠结客户类型或基金结构[13][14] - 成功合伙关系依赖价值观一致与能力互补，橡树资本创始团队理念高度协同[21][22] - 78岁仍持续工作的动力源于对投资谜题的热爱和与世界保持连接的渴望[35][38]

书籍推荐 《金融炼金术》 - 颠覆传统经济学范式 提出"反身性理论" 揭示金融市场中参与者认知与客观现实互相作用的动态本质 [4] - 理论核心在于人的偏见会扭曲市场 而扭曲的市场又进一步强化偏见 形成永动的反馈循环 [4] - 该理论解释了索罗斯成功狙击英镑和预言金融危机的关键 提供理解复杂系统的新思维方式 [4] 《中国的选择》 - 全球视角解析中国发展逻辑与外交战略 结合历史纵深与现实案例呈现中国崛起的制度韧性、文化基因与治理智慧 [6] - 客观分析"一带一路""人类命运共同体"等战略 通过经济数据与民生改善案例展现中国道路的实践成效 [6] - 直面西方误读 揭示中西博弈的本质差异 为理解当代中国应对全球挑战的独特方案提供理性框架 [6]

文章核心观点 - 刘煜辉称“东升西落”趋势强烈，中国未来一年半到两年迎来重要战略机遇期，其逻辑自洽且可从索罗斯“反身性”理论理解 [1] - 邓晓峰恢复增持，紫金矿业陈景河认为黄金是未来投资并购重要方向 [1] - 张忆东认为恒生科技是中国资产重估领军者，短期行情“洗洗更健康” [1] - 两个时代最牛“卖铲”公司的CEO交流AI [1] 推荐阅读 - 3月20日刘煜辉在华源证券策略会演讲，称“东升西落”趋势强烈，其策略激进取决于能否看穿底牌 [1] - 从索罗斯“反身性”理论看，人们信念与市场现实有互动关系，“信心”是关键变量之一 [1] 其他值得看 - 邓晓峰恢复增持，紫金矿业陈景河表示黄金是未来投资并购重要方向 [1] - 张忆东认为恒生科技是中国资产重估领军者，短期行情“洗洗更健康” [1] - 两个时代最牛“卖铲”公司的CEO交流AI [1]