投资评级 - 下调为"增持"评级，对应26年20x PE [1][3][6] 核心观点 - Q2收入同比-3.4%，归母净利润同比-71.0%，主因线下传统渠道下滑、品牌费用投入加大及成本上行 [1][6] - H1电商渠道营收同比+12.4%，直营及其他渠道同比+154.6%，但经销渠道同比-19.8% [6] - 成本端：坚果类原材料采购价上升导致Q2毛利率-1.6pct至32.8%，销售费用率+6.4pct至20.0% [6] - 展望H2：国内7月动销环比改善，海外越南/印尼/马来渠道拓展或于Q3-Q4体现，成本预计趋稳 [1][6] 财务数据 收入与利润 - 25H1营收9.45亿元（同比-9.34%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%） [6] - 25-27年归母净利润预测：2.4亿/2.7亿/3.1亿，对应EPS 2.53元/2.94元/3.34元 [1][6] - 营业总收入预测：2025E 23.39亿元（同比+4%），2026E 25.77亿元（同比+10%） [2][7] 盈利能力 - Q2归母净利率5.0%（同比-11.5pct），主因毛利率下滑及费用率上升 [6] - 25E毛利率33.5%（2024年为35.5%），净利率10.1%（2024年为16.7%） [13] 渠道与品类表现 - 分品类：H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合豆果系列营收同比-1.6%/+2.1%/-9.5%/-19.9% [6] - 增量来源：会员商超Q2上新鲜萃冻干臻果，电商渠道毛利率+6.1pct [6] 股价与估值 - 当前股价57.86元，总市值54亿元（总股本93百万股） [3] - 26年PE 19.7x，PB 3.0x，EV/EBITDA 13.9x [7][13] - 近12个月股价绝对表现+18%，但6个月表现-27% [5] 股东与资本结构 - 主要股东严斌生持股56.24%，资产负债率21.1%（MRQ） [3] - 25E流动资产10.64亿元，现金3.46亿元，存货2.69亿元 [11]

公司业务调整 - 地素时尚将于2025年8月31日关闭旗下男装品牌RAZZLE全部线下门店 业务调整是主要原因 [1][2] - RAZZLE微商城已于2025年5月30日关闭 目前仅剩天猫旗舰店正常运营 京东旗舰店已下线 [4] - 会员权益可在2025年8月31日前转移至DAZZLE会员卡或转赠亲友 逾期将失效 [4] RAZZLE品牌表现 - RAZZLE创立于2017年 定位25-40岁中高端男装市场 采用直营模式 门店主要分布在一二线高档商场 [5][8] - 2023年末门店数量达历史最高22家 但2024年末降至18家 远低于主力品牌DAZZLE的数百家规模 [5][6] - 2024年营业收入4126万元 同比下降11.79% 仅占集团总营收1.86% 销量同比下滑39.65% [6] 地素时尚整体状况 - 公司拥有DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit和RAZZLE四个品牌 2024年总营收22.19亿元 同比下降16.23% [7][8] - 主力品牌DAZZLE营收同比下降18.37% DIAMOND DAZZLE降17.78% d'zzit降13.36% [7][8] - 2024年共关闭243家门店 年末门店总数降至890家 为2018年上市以来首次跌破1000家 [8] 行业竞争环境 - 2024年中国男装市场规模突破6000亿元 但传统商务男装增长乏力 [8] - 行业转向运动休闲、轻户外商务等新增长点 品牌通过产品创新和年轻化争夺市场 [8] - RAZZLE定位介于高端与快时尚之间 市场空间狭窄 直营模式导致运营成本高昂 [8] 未来战略方向 - 公司将集中资源聚焦女装业务 不再继续发展男装业务 [1][9] - RAZZLE获得的资源配置可能未充分契合男装市场特点 影响品牌发展 [9]