报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合国债和地方债 Q2 发行计划对二季度政府债券供给节奏进行展望，梳理地方债 Q1 供给情况并分析隐含投资机会 [8] - 在国债方面，解读二季度国债发行计划背后政策思路，关注 30y 国债交易行情、30 - 10y 利差压缩机会及 10y 国债发行频率是否常态化 [8][9][14] - 在地方债方面，解读一季度地方债供给新变化，关注地方新建项目占比抬升及二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 2026 年二季度政府债供给展望 - 国债：二季度供给节奏或提速，净融资约 2.18 万亿元，5 月压力偏大；特别国债中，超长期发行或偏快，注资特别国债预计 5 - 6 月发行；10y 国债调整为每月发行两期，或为实现净融资赶进度，关注后续是否常态化 [13][14][24] - 地方债：二季度净融资约 1.9 万亿元，不同月份供给节奏较均匀，下限情境净融资 1.7 万亿元，上限情境 2.0 万亿元，中性情境 1.86 万亿元 [27] - 政府债：预计二季度净融资约 4 万亿元，4 月、5 月、6 月净融资分别为 1.2 万亿、1.6 万亿和 1.2 万亿元，4 月供给规模较去年同期偏高 [31] 地方债一级市场 - 3 月地方债发行总览：到期拖累下净融资缩量，3 月净融资环比减少 3511 亿元至 6651 亿元，年内累计进度仍偏快；发行计划完成度回落至 85.1%，主要是新增专项债发行不及预期，一季度整体新增专项债计划执行情况更好 [33][35][39] - 地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势；分券种，3 月普通再融资债券随到期增加而发行放量，2026 年 1 - 3 月置换债慢于去年，项目新增专项债同比改善；分期限，3 月 20 - 30y 地方债发行占比下降 9.4pct，除置换债外其余品种均缩久期；分地区，3 月化债重点地区继续“赶进度”，自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓；新增专项债资金投向，3 月基建和地产类项目资金规模下降，基建类占比被动抬升，一季度新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速 [4][35][68] - 招标情况：3 月地方债规模加权平均发行利差为 15.94bp，环比下行 0.48bp，全场规模加权平均发行倍数上行 1.03 倍至 19.87 倍，边际规模加权平均发行倍数上行 2.74 倍至 9.64 倍；分期限，30y 品种平均发行利差大幅下行 3.07bp，其余期限多上行 0 - 4bp；分券种，除普通再融资债券、置换债平均发行利差分别上行 0.44bp、1.3bp 外，其余多下行 0 - 3bp，特殊新增专项债券大幅下行 2.37bp；分地区，自审自发地区、其他地区发行利差回落，是平均发行利差下行主要原因 [5][76][81] 地方债二级市场 - 现券成交：3 月地方债月度成交规模增加至 2.3 万亿元，日均换手率上行 0.03pct 至 0.18%，保险和基金参与力度均增强，收益率较高且流动性较好地区有广东、福建、内蒙古、山东、四川、贵州 [5][86][89] - 收益率与品种利差变动：短端表现好于长端，7y 以内地方债下行 1 - 8bp，10y 及以上期限偏弱；3y 以内品种利差多被动走扩，5y 及以上多持稳或被动压缩；各期限利差多主动走扩，20 - 10y、30 - 10y 利差可压缩空间较大；关注二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [6][95][101] - 投资者行为：3 月保险公司净买入地方债规模增加 629 亿元，主要净买入 10 - 15y、15 - 20y、20 - 30y 地方债，基金买债规模较 2 月增加 97 亿元；2 月商业银行和保险机构是地方债供给主要承接主体 [107][111][114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量减少、净融资减少，20Y地方债发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高，四季度已披露将发行约1.3万亿元地方债；二级市场3Y和15Y地方债二级利差较高且除1Y外其余各期限二级利差均有所收窄，江西和广东地方债换手率较高 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量916亿元，净融资减少2139亿元，净偿还360亿元，无新增一般债，新增专项债452亿元，再融资一般债337亿元，再融资专项债127亿元 [1] - 发行期限：本周7Y地方债发行占比最高为28%，10Y及以上发行占比72%与上周相比上升，20Y地方债发行占比上升较多，5Y地方债发行占比下降约15个百分点 [1] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债57亿元，2025年34个地区拟发行置换隐债专项债合计21074亿元，江苏、贵州、湖南、河南分别有2746亿元、1324亿元、1288亿元、1189亿元；本周发行特殊专项债10亿元，2025年已披露发行12918亿元，江苏、广东、云南、河北分别发行1289亿元、1027亿元、730亿元、702亿元 [13][18] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为19.5bp，较上周走阔，3Y地方债加权平均发行利差最高达27.2bp，除5Y、10Y外其他期限利差均走阔，内蒙古、湖北、云南加权平均发行利差超20bp [1] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（29%）、交通基础设施（18%）、土地储备（16%）等，土地储备投向占比较2024年升高16.0%，冷链物流、市政和产业园区基础设施建设下降7.9% [2] - 发行计划：33个地区披露2025年四季度地方债发行计划，四季度已披露发行规模约1.3万亿元，11月为7016亿元，新增债和再融资债分别计划发行6931亿元和5807亿元；下周计划发行2851亿元，偿还量423亿元，净融资2428亿元，环比增加2788亿元，新增一般债125亿元，新增专项债1394亿元，再融资一般债854亿元，再融资专项债477亿元 [3] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差较高，除1Y外其余各期限二级利差均收窄，3Y、15Y和20Y二级利差分别达16.7bp、17.5bp和16.2bp，3Y和30Y历史分位数较高分别达65%和59%，各区域3Y - 5Y地方债二级利差在15 - 17bp，中等区域10Y以上地方债也有较高二级利差 [5] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周上升，成交量达4770亿元，换手率为0.89%，广东地方债成交量大774亿元，江西和广东地方债换手率较高分别达2.7%和2.1% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕地方债展开分析，涵盖一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、特殊再融资债和专项债发行等，还提及二级利差和成交情况，为投资者提供地方债投资参考 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量2282亿元，偿还量908亿元，净融资1374亿元，发行量和净融资减少 [1][9] - 发行期限：本周7Y地方债发行占比最高为32%，10Y及以上发行占比60%，较上周下降，10Y地方债发行占比环比降约19个百分点 [1][11] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行50亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计16568亿元，江苏、四川、山东、湖北分别有2511亿元、984亿元、901亿元、808亿元 [2][13] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差7.8bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达22.3bp，除20Y和30Y外其余期限利差收窄，河南、四川、辽宁等地利差超11bp，江苏较低 [1][21] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比较2024年升高7.8% [2][24] - 发行计划：36个地区披露2025年二季度地方债发行计划，二季度预计发行2.35万亿元，6月计划发行8735亿元，新增债和再融资债分别计划发行12732亿元和10731亿元；下周计划发行1096亿元，偿还量591亿元，净融资505亿元，环比减少869亿元 [3][26] 二级市场情况 - 二级利差：本周15Y和30Y地方债二级利差占优，分别达20.7bp和19.6bp，30Y地方债二级利差历史分位数达87%，各类型区域20Y以上和中等区域10 - 15Y地方债二级利差较高 [4][30] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量3809亿元，换手率0.75%，江苏、山东、四川成交量大，分别为453亿元、409亿元、304亿元，江苏、山东、新疆兵团换手率高于1.3% [5][35]