公司财务表现 - 上半年收入13.74亿元同比下降17.7% 归母净利润2.56亿元同比下降48.9% [2] - 毛利率40%较去年同期下降11.5个百分点 经营活动现金净流入1.12亿元同比增长45% [2][3] - 银行结余及现金16.44亿元较2024年末上升8% 宣派中期股息每股0.076元 [3] 业务拓展情况 - 新拓代建面积1989万平方米同比增长13.9% 新拓代建费50亿元同比增长19.1% [2] - 商业代建占新拓总建筑面积81% 私营企业委托方业务占比达37%同比上升8个百分点 [2] - 金融机构、私营企业、国有企业委托方业务量均较去年同期增长 [2] 行业竞争格局 - 城投拿地量锐减 上半年仅2200万方同比下降5% 城投客户占行业规模近半数 [4][5] - 头部代建企业市场份额扩大 行业集中度提升 Top30以后企业逐步出清 [10] - 规模房企布局代建业务基本完成 2025年上半年无新规模企业进入代建赛道 [10] 利润压力与应对 - 利润下滑因高毛利项目陆续交付 行业竞争导致收费费率被压低 [5][6] - 公司采取三方面措施：提升新拓项目质量 提高管理能效 加强应收账款回收 [7][8] - 当前利润率被视作未来几年压力最大阶段 毛利率40%与归母净利率20%仍处行业前列 [6] 战略发展方向 - 探索与中交集团合作机会 已合作7个项目 重点拓展城市更新与片区开发 [9] - 通过中交资源体系探索海外代建可能性 寻找海外业务增量 [9] - 在手订单总建筑面积1.265亿平方米 77%位于四大城市群 待启动开发面积占比38.4% [11] 市场环境与机遇 - 房地产市场持续承压 城投红利减弱 部分委托方开工意愿薄弱 [4] - 存量收储和地方化债政策加速落地 为行业带来结构性机遇 [11] - 私营企业委托方活跃度提升 商务条件相对更优 预计带来增量市场空间 [2]

报告行业投资评级 看好大众食品 [4] 报告的核心观点 - 传统行业增长缓慢但格局分化、头部集中，成本红利释放推升盈利，净利率普遍提升，如乳业、啤酒、调味品等；零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，来自新品与渠道共振带来的快速增长 [4][12] - 展望二季度及下半年，需求平淡，成本红利延续，看好乳业收入及利润改善，看好港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] - 重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、涪陵榨菜、蒙牛乳业、新乳业、华润啤酒，关注东鹏饮料、盐津铺子、会稽山等 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 投资分析意见 - 传统行业增长慢、格局分化、头部集中，成本红利释放提升盈利，如伊利、啤酒公司、海天味业等盈利改善 [4][12] - 零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，盐津铺子、有友食品、东鹏饮料等增长快，关注积极推进新品和渠道变革的公司 [4][12] - 二季度及下半年需求平淡，成本红利延续，看好乳业、港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] 乳制品：24年需求承压，25年供给出清有望改善盈利 业绩回顾：24年行业需求承压，品类表现分化 - 2024年乳制品行业需求下行，常温酸奶、基础白奶压力大，鲜奶及低温酸奶、奶粉表现分化，A股重点公司营收1622.72亿，同比降7.88% [13] - 2025Q1终端需求未明显好转，A股重点公司营收446.17亿，同比降0.12%，伊利奶粉业务逆势增长 [14] - 2024年行业重点公司归母净利润99.14亿，同比降20%，2025Q1归母净利润51.72亿，同比降17.63% [17] 盈利能力：24年资产减值侵蚀盈利 25Q1成本下行带动毛销差提升 - 2024年乳业重点公司毛销差13.26%，同比提0.01pct，归母净利率6.11%，同比降0.93pct，主因资产减值增加 [24] - 2025Q1乳业重点公司毛销差17.83%，同比提2.57pct，归母净利率11.59%，剔除一次性影响后同比提2% [25] 伊利VS蒙牛：龙头企业报表出清，25年轻装上阵 - 2024年伊利、蒙牛营业收入均下降，分业务看各有增减 [35] - 两强均受益成本红利，但一次性因素影响致盈利能力表现分化，2024年伊利/蒙牛毛销差分别为15.1%/13.5%，归母净利率分别为7.30%/0.12% [37] 调味品：业绩表现分化，成本红利兑现 业绩回顾：头部集中，分化加剧 - 2024年调味品行业重点公司营收448.53亿，同比增6.63%，2025Q1营收126.48亿，同比增0.2%，企业表现分化 [44][47] - 2024年海天味业酱油及非酱油收入表现优于美味鲜和千禾味业，各品类收入均稳定增长 [48] - 2024年重点公司净利润90.6亿，同比提0.3%，剔除中炬高新后同比增11.3%，2025Q1净利润29.63亿，同比增4.98% [53] 盈利能力：毛利率改善，利润率同比改善 - 2024年调味品行业重点公司整体毛利率37.8%，同比提2.6pct，毛销差29%，同比提2.32pct [54] - 2025Q1整体毛利率40.2%，同比提2pct，销售费用率8.63%，同比提0.5pct，毛销差31.55%，同比提1.5pct，净利率23.4%，同比提1.06pct [54][59] 啤酒：需求承压，成本红利持续兑现 业绩回顾：销量略增，结构升级速度放缓 - 2024年啤酒行业受雨水天气和终端需求疲软影响，重点公司营收1058.2亿，同比降1.4%，2025Q1营收198.54亿，同比增3.7% [62] - 2024年重点公司销量2683万吨，同比降2.4%，吨价3943.8元/吨，同比增1.1%，2025Q1销量443万吨，同比增3.2%，吨价4477.67元/吨，同比增0.5% [65] 盈利能力：成本红利兑现，吨酒价格提升，净利率提升 - 24年行业重点公司整体毛利率42.7%，同比提1.5pct，25Q1毛利率43.6%，同比提2pct [67] - 24年销售费用率16.95%，同比提0.45pct，25Q1销售费用率13.38%，同比提0.43pct，净利率提升依赖成本下行 [70] - 24年扣非归母净利润114.84亿，同比增13.85%，扣非归母净利率10.85%，同比提1.45pct，2025Q1扣非净利润23.68亿，同比增9.4%，扣非净利率11.93%，同比提0.61pct [73] 肉制品：需求承压，猪价利好24年盈利 业绩回顾：24年双汇发展收入与利润实现正增长 - 2024年肉制品行业重点公司营收1064.88亿，同比降2.64%，归母净利润53.06亿，同比增67%，2025Q1营收237.44亿，同比增1.95%，净利润13.17亿，同比降6.92% [81] - 2024年双汇发展营收597.15亿，同比降0.6%，净利润49.89亿，同比降1.3%，2025Q1营收142.95亿，同比基本持平，净利润11.37亿，同比降10.6% [81] - 2024年双汇肉制品业务收入247.88亿，同比降6.16%，2025Q1收入55.84亿，同比降17.8%；2024年屠宰业务收入303.3亿，同比降2.1%，2025Q1收入70.02亿，同比增6.1% [86][87] 盈利能力：25年猪价下行降成本，净利率有望提升 - 截止2025年4月24日，仔猪、生猪、猪肉价格有不同变化 [90] - 24年行业平均毛利率13.6%，同比提1.9pct，25Q1平均毛利率14.82%，同比降0.54pct；24年平均净利率5%，同比提2.1pct，25Q1平均净利率5.55%，同比降0.53pct [91] - 2024年双汇肉制品业务吨均利约4700元，同比增约14%，25Q1约4734元，同比降约5%；2024年屠宰业务营业利润4.35亿，同比降35.6%，2025Q1营业利润1.19亿，同比增24.7% [91][92] 食品综合：零食有结构亮点，速冻食品承压 - 休闲食品板块分化，盐津铺子、劲仔食品等收入有亮点，24Q1 - 25Q1部分企业利润增速放缓，25Q1部分企业利润下滑 [95][100] - 速冻食品板块受制于餐饮增速放缓，重点公司收入增速放缓或下滑，盈利能力承压 [96][100] 饮料：水饮竞争激烈 无糖和功能赛道快速增长 - 2024年度饮料行业重点公司营收918.15亿，同比增4.86%，归母净利润205.1亿，同比增10.51%，企业收入表现分化 [106] - 2024年行业重点公司毛利率50.11%，同比提0.03pct，归母净利率22.34%，同比提1.14pct，不同公司净利率有不同变化 [111] - 2024年无糖茶、电解质水增长亮眼，水饮受竞争压力承压，茶饮、功能性饮料业务实现高增 [113] 估值分析 - 截至2025年4月30日，食品加工板块绝对PE水平为24.06x，低于均值水平，相对估值倍数为1.69x，低于均值水平，年初至今有一定修复但仍处低位 [114] - 截至2025年4月30日，伊利股份、青岛啤酒PE较年初回升，海天味业、双汇发展PE较年初稳定略有回落，当前伊利、双汇、海天、青啤的PE（TTM）分别为26x、18x、35x和26x [116]