投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 李宁2025年中报收入同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元，表现略超预期[6] - 专业运动品类如跑步与综训表现突出，跑步流水增长15%，专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心IP销量达526万双[6] - 库存结构健康，全渠道存货周转月数为4个月，6个月以内新品占比82%，但折扣压力加大影响毛利率[6] - 电商渠道收入增长7%至43亿元，占比29%，线下直营收入下滑3%至34亿元，加盟收入增长4%至69亿元[6] - 公司维持全年收入持平、净利润率高单位数的目标，但下半年费用增加或影响利润[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比下降0.4个百分点至50%，归母净利率下降1.9个百分点至11.7%[6][11] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至29%，管理费用率上升0.5个百分点至5.2%[6][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，对应市盈率19倍、18倍、17倍[5][6] 品类表现 - 跑步和综训流水均增长15%，篮球流水下跌20%，公司主动调控发布计划[6] - 羽毛球收入占比达7%，专业级高端球拍月销量超10万只，积极拓展匹克球、网球等新品类[6] 渠道表现 - 电商直营流水实现高单位数增长，折扣率加深约1个百分点[6] - 线下门店总数7534家，同比减少143家，李宁大货店平均面积242平方米，月店效30万元[6] - 童装线下零售流水同比增长10%-20%低段，月店效14万元，同比提升[6] 运营策略 - 公司注重产品打磨与品牌积累，通过奥运等赛事赞助强化品牌心智[6] - 短期零售环境承压，但专业聚焦与新品拓展有望贡献中长期增长[6]

报告公司投资评级 - 维持李宁“优于大市”评级，目标价16港币，有6.5%上行空间 [2][7] 报告的核心观点 - 1Q25李宁流水符合预期，判断2Q25整体服饰行业因晚春或面临短期库存和折扣压力 [3] - 2024年专业跑鞋核心系列带动收入增长，2025年各品类新品积极布局 [4] - 2025年为投入年，管理层维持2025年收入同比持平，净利润率高单位数的指引 [6] - 看好李宁多个运动鞋类技术平台提供科技动力，渠道调整接近尾声，25投入年后有望进入品牌上行周期 [7] 各部分总结 1Q25业绩情况 - 李宁大货流水低个位数增长，直营渠道流水低个位数下跌，奥莱店铺正增长，正价店负增长，加盟渠道低个位数增长，电商低双位数增长 [3] - 公司完成1Q25目标，1月超预期，2月符合预期，3月低于预期，4月因晚春负增长 [3] - 李宁童装趋势好于大货，有高位数增长 [3] - 产品库销比在5X左右，直营、批发、电商折扣均有所改善 [3] - 鞋流水增长高单位数，服装因气候变化流水下降低个位数，与2024年趋势一致 [3] - 高层级市场流水下跌低个位数，低层级市场流水增长高个位数 [3] 品类发展情况 - 2024年跑步/健身/篮球/休闲四个品类零售流水占比分别为28%/15%/21%/35%，增速分别为25%/6%/-21%/-6% [4] - 1Q25跑步增速20%以上，健身延续增长，篮球和运动生活品类双位数下跌，与2024年趋势一致 [4] - 2025年各品类新品积极布局，跑步、运动生活、篮球、户外等品类均有新品推出 [4] 2025年投入计划 - 官宣成为2025 - 28中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，围绕奥运打造品牌力和多品类产品 [6] - 篮球品类签约球星，推出更多联名款，推广反伍街头篮球鞋超50个城市 [6] - 乒乓球和羽毛球品类加大投入，目标市场第一品牌 [6] - 跑步加大马拉松赞助和签约专业跑者投入 [6] 财务预测情况 - 预期2025 - 2027年收入分别为289.9/305.1/332.0亿元，同比增长1.1%/5.2%/5.6% [7] - 2025 - 2027年归母净利润分别为26.5/30.0/33.5亿元，同比-12.2%/13.2%/11.7% [7] - 对应2024 - 2026年PE为13.6X/12.0X/10.8X [7]