丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨太平鸟（603877.SH） [Table_Title] 太平鸟 2025A&2026Q1 业绩点评：Q1 业绩拐 点初现，期待后续高质量增长 报告要点 [Table_Summary] 展望来看：短期，预计伴随公司渠道调整、零售逐步改善以及加盟毛利修复，控费力增强下后 续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦 由之前的零售高增驱动，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计 26/27/28 年公 司归母净利润为 2.0/2.3/2.5 亿元，PE 为 33/29/27X，维持"买入"评级。 分析师及联系人 %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 太平鸟（603877.SH） cjzqdt11111 [Table_Title 太平鸟 2025A&2026Q1 2] 业绩点评：Q1 业绩拐 点初现，期待后续高质量增长 [Table_Author] 于旭辉 魏杏梓 SAC：S0490518020002 SAC：S0490524020003 SF ...

中式服装里的老铺黄金？ 以下文章来源于源Sight ，作者源Sight 源Sight . 源Sight，关注互联网前沿生态和新兴商业。 文 ｜ 安然 来源｜ 源Sight（ID：gh_95838c8306c1） 封面来源 ｜ 官方小程序 Max Mara的制衣厂+ Loro Piana的羊绒面料+东方美学设计而成的一件近4万元大衣，到底贵不贵？ 围绕 ICICLE之禾的定价/涨价问题，互联网上的唇枪舌战已轮转数年，但以市场估计的2025年销售超30亿元表现来看，显然还是有不少顾客愿意买单。 Gucci母公司开云集团对此表示认可并追随。 4月23日，开云集团与之禾母公司ICCF集团共同宣布建立战略合作伙伴关系。开云将收购ICCF的少数股权，其投资将支持之禾下一阶段的发展，包括品牌的 国际化扩展、品类的多样化拓展等。 这一合作由开云的"House of Wonders"（奇想之家）推动，该战略旨在有选择地支持跨市场、品类和地域的具有强烈文化相关性的新兴奢侈品牌。去年年 底，开云曾通过该项目投资了中国黄金珠宝品牌宝兰黄金。 从选取标准来看，拥有"服装界老铺黄金""中国版MaxMara"之称的之禾入选并无意外；但在设 ...

报告投资评级 - **增持**（维持）[1] 报告核心观点 - **2025年利润承压，2026年一季度现好转迹象**：2025年公司收入微增但利润大幅下滑，2026年一季度收入与利润增速均显著回升，盈利能力出现改善信号[5][6][11] - **多品牌矩阵发展更加明朗**：主力品牌哈吉斯稳健增长，乐飞叶高速增长，公司通过收购Woolrich品牌进一步丰富品牌组合，期待成熟、成长、培育三类品牌协同发展[7][11] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年实现营业收入51.7亿元，同比增长0.3%；归母净利润3.4亿元，同比下降31%；扣非净利润2.8亿元，同比下降36.8%[5] - **季度表现（2025年）**：收入逐季改善，Q1至Q4单季度收入同比增速分别为-3.7%、-3.5%、+3.1%、+4.5%；归母净利润同比增速分别为-31.9%、-71.4%、-45.7%、+32.7%[5] - **分红**：拟每股派发现金红利0.17元（含税），全年合计派息比例为72.6%[5] 2026年一季度业绩表现 - **收入与利润**：2026年一季度实现营业收入14.4亿元，同比增长10.5%；归母净利润2.4亿元，同比增长39%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长5.7%[6] - **利润高增原因**：一季度政府补助8296万元，同比净增加7920万元，对利润增速贡献显著[6] 分品牌与渠道表现 - **品牌收入结构（2025年）**：报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切&东博利尼、宝鸟、其他占总收入比例分别为26%、37%、8%、3%、17%、6%[7] - **品牌收入增速（2025年）**：报喜鸟收入同比下降5.7%，哈吉斯收入同比增长8%，乐飞叶收入同比增长23.7%，恺米切&东博利尼收入同比下降8.4%，宝鸟收入同比下降11.8%[7] - **渠道收入结构（2025年）**：直营、加盟、团购、线上销售、其他模式渠道收入占比分别为40.5%、14.7%、19%、19%、4%[7] - **渠道收入增速（2025年）**：直营渠道收入同比增长4.8%，加盟渠道收入同比下降5%，团购渠道收入同比下降14.4%，线上销售渠道收入同比增长18%[7] - **门店情况（2025年末）**：总门店数1782家，年内净减少33家；其中报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切、所罗品牌门店数分别为791家、486家、110家、143家、210家[7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率（2025年）**：整体毛利率为64.5%，同比下降0.5个百分点；分渠道看，直营、加盟、团购、线上销售毛利率分别为76.4%、65.8%、40.9%、71%[8] - **费用率（2025年）**：期间费用率同比提升3.5个百分点至53.3%；其中销售费用率同比提升2.1个百分点至43.4%，管理费用率同比提升1.7个百分点至9.1%[8] - **季度费用率改善**：自2025年第四季度以来，单季度期间费用率出现同比改善，2026年一季度期间费用率同比下降1.4个百分点[8] 营运与财务指标 - **存货**：2025年末存货为12.8亿元，同比增加5.9%；2026年3月末存货为12.1亿元，较年初减少5%；存货周转天数2025年为255天，同比增加8天，2026年一季度为236天，同比减少27天[9] - **应收账款**：2025年末应收账款为6.4亿元，同比减少7.3%；2026年3月末为6.7亿元，较年初增加3.5%；应收账款周转天数2025年为46天，同比持平，2026年一季度为41天，同比减少5天[10] - **经营现金流**：2025年经营活动净现金流为6.4亿元，同比减少9.4%；2026年一季度为1.9亿元，同比大幅增加134%[10] 未来展望与盈利预测 - **品牌战略**：公司品牌矩阵包括成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟）、成长品牌（乐飞叶、恺米切）和培育品牌（Woolrich、东博利尼），期待协同发展贡献增量[11] - **盈利预测**：维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，分别为3.7亿元、4.2亿元、4.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.26元、0.29元、0.33元[11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍[11]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了具体的公司投资建议 [6][65] 报告核心观点 * **宏观环境**：日本通胀抬头但消费信心走弱，实际工资增长与“加薪-消费”传导路径受阻，内需复苏呈现脆弱性 [1][8] * **行业表现**：内需展现韧性，入境旅游与免税消费回暖。必选消费景气度好于预期，可选消费本土需求旺盛，入境消费客源结构优化、消费结构向服务类迁移 [2][16] * **股市表现**：4月日本消费行业多数上涨，服务业与纺织服装领涨，资金流向与估值水平呈现分化 [5][46][56] * **投资建议**：报告建议重点关注**萨莉亚**、**Food&Life**和**麒麟控股**三家公司，分别基于其受益于消费降级、客流恢复与海外扩张潜力、以及健康科学业务整合与现金流改善的逻辑 [6][65] 按目录总结 1. 宏观：通胀抬头，消费信心走弱 * 3月日本消费者信心指数录得**33.3**，连月上行势头中断，所有分项指标均回调 [1][8] * 2月实际工资同比增幅扩大至**+2.1%**，但3月消费者信心剧烈波动，凸显内需复苏脆弱性 [1][8] * 3月核心CPI同比增长**1.8%**，较2月回升**0.2**个百分点，运输成本与耐用品价格上涨推高通胀，食品涨幅回落形成缓冲 [1][10] * 4月日元汇率承压，美元兑日元多次跌破**160**关口，输入型通胀压力剧增 [10] * 3月日本PPI同比大幅回升至**2.6%**，创2025年11月以来新高，生产端通胀压力显著升温 [12] 2. 行业：内需显韧性，入境与免税回暖 2.1 必选消费：景气度好于预期 * **必需品零售**：3月PPIH、7-Eleven、永旺同店销售同比分别增长**+4.2%**、**+3.7%**、**+0.5%** [3][19] * **药妆店**：3月Matsukiyo Cocokara同店收入/客流/客单价同比分别为**+2.5%**/**-0.6%**/**+3.1%**；鹤羽控股为**+3.3%**/**+0.4%**/**+2.9%** [3][21] * **软饮料**：3月行业销量同比**-1%**，三得利销量同比增**5%**，朝日销量下滑**13%**，可口可乐和三得利增速优于市场 [3][22] * **酒类**：3月啤酒行业销量同比大跌**-29%**，一季度累计下滑**-17%**，主因去年高基数；麒麟啤酒本土收入同比**-29%**，朝日啤酒销量下滑**-23%** [3][23] 2.2 可选消费：餐饮服装百货全面向好 * **餐饮**：3月萨莉亚、食其家、Food&Life、麦当劳、Skylark、Toridoll同店收入同比分别增长**+15.5%**、**+5.6%**、**+5.4%**、**+4.4%**、**+2.4%**、**+2.3%** [4][30] * **服装**：3月Workman、优衣库、岛村服饰、ABC-MART同店销售收入同比分别增长**+22.7%**、**+9.2%**、**+8.5%**、**+5.5%** [4][34] * **百货及专卖店**：3月日本全国百货商店销售额**5071**亿日元，同比上升**3.2%**；高岛屋、三越伊势丹、丸井收入同比分别增长**+7.2%**、**+4.1%**、**+3.7%**；免税销售额同比**+5.2%**，时隔5个月重回正增长 [4][36] * **入境消费**：3月访日外国游客约**362**万人，创历年同月新高；韩国客源同比**+22.0%**，中国大陆客源同比**-54.6%**；2026年Q1访日消费额达**2.3378**万亿日元，同比增长**2.5%**，消费结构向住宿偏移 [39] 3. 股市：4月消费行业多数上涨 * **板块表现**：4月东证指数中，服务业、纺织服装、食品饮料、零售业板块分别上涨**+11.1%**、**+8.7%**、**+3.1%**、**+2.3%** [5][46] * **子行业表现**：必选消费中软饮料领涨（**+12.1%**），可选消费中服装及奢侈品领涨（**+7.7%**） [5][48] * **资金流向**：4月商社及批发、零售、食品饮料ETF分别净流入**+779**万美元、**-549**万美元、**-1268**万美元 [5][54] * **估值水平**：截至4月23日，商社及批发、零售、食品饮料板块的PE历史分位数分别为**91%**、**78%**、**57%** [5][56] * **重点个股估值**：PE历史分位数较高的有良品计划（**86%**）、迅销（**83%**）；较低的有三得利（**1%**）、麒麟控股（**4%**）和花王（**4%**） [61][64] 4. 投资建议 * **萨莉亚**：深度受益于日本消费降级趋势，同店销售强劲增长驱动盈利扩张；若日本米价回落将缓解成本压力；当前估值已计入中国业务悲观预期，安全边际显现 [6][65] * **Food&Life**：日本本土客流持续回暖是未来同店增长关键；中国大陆市场同店增速爆发且拓店空间广阔；市场可能低估其客流修复与海外扩张速度；同样受益于潜在米价下行 [6][65] * **麒麟控股**：健康科学业务（FANCL/Blackmores）全球整合落地，研发投入带动功能食品与保健品放量，有望成为核心增长引擎；啤酒饮料主业稳健；公司通过资产处置回笼**千亿日元**资金，用于**800亿**日元股份回购与降杠杆，现金流持续改善 [6][65]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点总结 - **2025年业绩回顾：收入微增，利润承压** 2025年公司实现营业收入51.7亿元，同比增长0.3%，但归母净利润为3.4亿元，同比下降31%，主要因费用率同比提升所致[5] - **2026年一季度业绩：呈现好转迹象** 2026年第一季度实现营业收入14.4亿元，同比增长10.5%，归母净利润2.4亿元，同比增长39%，其中政府补助同比净增加7920万元对利润高增长有显著贡献[6] - **多品牌矩阵发展：结构分化，亮点突出** 主力品牌哈吉斯收入同比增长8%，乐飞叶品牌收入实现20%以上较高增长，而主品牌报喜鸟收入同比下降5.7%[7] - **未来展望：期待盈利修复与品牌协同** 报告认为公司2026年一季度收入增速回升已见起色，费用率端已现同比改善，期待盈利能力进一步修复，并看好其通过成熟品牌稳健发展、成长品牌快速发展和培育品牌贡献增量的多品牌战略[11] - **盈利预测与估值** 报告维持公司2026-2027年归母净利润预测，新增2028年预测，分别为3.7亿元、4.2亿元、4.8亿元，对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍[11] 按报告内容分项总结 财务业绩表现 - **年度业绩** 2025年营业收入51.7亿元（+0.3%），归母净利润3.4亿元（-31%），扣非净利润2.8亿元（-36.8%）[5] - **季度业绩趋势** 2025年单季度收入同比增速分别为Q1: -3.7%、Q2: -3.5%、Q3: +3.1%、Q4: +4.5%，呈现逐季改善；归母净利润同比增速分别为Q1: -31.9%、Q2: -71.4%、Q3: -45.7%、Q4: +32.7%，Q4转正[5] - **2026年一季度业绩** 营业收入14.4亿元（+10.5%），归母净利润2.4亿元（+39%），扣非归母净利润1.7亿元（+5.7%）[6] - **分红情况** 2025年拟每股派现0.17元，全年合计派息比例为72.6%[5] 业务与运营分析 - **分渠道收入** 2025年直营、加盟、团购、线上销售、其他渠道收入占比分别为40.5%、14.7%、19%、19%、4%，同比增速分别为+4.8%、-5%、-14.4%、+18%、-18%[7] - **分品牌收入** 2025年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切&东博利尼、宝鸟、其他品牌收入占比分别为26%、37%、8%、3%、17%、6%，同比增速分别为-5.7%、+8%、+23.7%、-8.4%、-11.8%、-5%[7] - **门店网络** 2025年末总门店数1782家，年内净减少33家（-1.8%），其中哈吉斯净增8家至486家，乐飞叶净增15家至110家，报喜鸟净减30家至791家[7] - **品牌拓展** 公司于2025年3月完成收购woolrich品牌全球（欧洲除外）的知识产权，品牌矩阵更加丰富[11] 盈利能力与费用 - **毛利率** 2025年整体毛利率同比下降0.5个百分点至64.5%，分渠道看，直营、加盟、团购、线上销售毛利率分别同比变动-1.2、-2.9、-5.3、-0.8个百分点[8] - **费用率** 2025年期间费用率同比提升3.5个百分点至53.3%，其中销售/管理费用率分别提升2.1、1.7个百分点至43.4%、9.1%[8] - **费用改善迹象** 2025年第四季度以来单季度期间费用率出现改善，26Q1期间费用率同比下降1.4个百分点[8] 营运能力与现金流 - **存货** 2025年末存货同比增加5.9%至12.8亿元，存货周转天数255天，同比增加8天；2026年3月末存货较年初减少5%至12.1亿元，存货周转天数236天，同比减少27天[9] - **应收账款** 2025年末应收账款同比减少7.3%至6.4亿元，周转天数46天，同比持平；2026年一季度末周转天数41天，同比减少5天[10] - **经营现金流** 2025年经营活动净现金流6.4亿元，同比减少9.4%；2026年一季度为1.9亿元，同比大幅增加134%[10] 财务预测摘要 - **收入预测** 预计2026-2028年营业收入分别为55.41亿元、58.76亿元、62.18亿元，同比增长率分别为7.2%、6.0%、5.8%[12] - **净利润预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为3.72亿元、4.19亿元、4.75亿元，同比增长率分别为8.9%、12.5%、13.6%[12] - **每股收益预测** 预计2026-2028年EPS分别为0.26元、0.29元、0.33元[12]

报告投资评级 - **买入（维持）**[1] 报告核心观点 - 公司业务表现符合预期，主品牌稳健增长，新品牌索康尼延续高增势头[1][6] - 公司库存与折扣维持健康水平，经营质量稳健[6] - 公司持续优化多品牌矩阵，聚焦核心跑步业务，有利于夯实专业运动优势地位[6] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年为141.5亿元，同比增长4%[5]。预计2026E至2028E分别为148.4亿元、155.7亿元、164.8亿元，同比增长率分别为5%、5%、6%[5] - **归母净利润**：2025年为13.7亿元，同比增长11%[5]。预计2026E至2028E分别为12.5亿元、13.9亿元、15.0亿元，同比增长率分别为-9%、11%、8%[5] - **每股收益**：2025年为0.49元/股，预计2026E至2028E分别为0.45元、0.49元、0.54元[5] - **毛利率**：2025年为42.8%，预计2026E至2028E分别为42.9%、43.3%、43.7%[5] - **市盈率**：2025年为8倍，预计2026E至2028E分别为9倍、8倍、7倍[5] 近期运营表现（2026年第一季度） - **主品牌流水**：全渠道流水同比增长低单位数，基本盘稳固[6] - **新品牌流水**：索康尼流水同比增长超20%，迈乐流水同比增长双位数[6] - **零售折扣与库存**：零售折扣率稳定在7-7.5折；主品牌库销比约为4.5个月，保持在合理水位[6] - **分业务增长**： - **主品牌儿童业务**：增长快于成人，一季度实现双位数增长；配备足部检测仪的成长店店效持续提升，特步成长鞋一季度销量实现翻倍[6] - **线上渠道**：表现优于线下，一季度实现双位数增长，尤其是直播平台及跨境电商表现强劲[6] - **线下渠道**：深化DTC改革，关闭低效店铺，加快街边店向购物中心和奥莱转移；25年收回100余家门店，26年计划收回500家门店；精选奥莱店目前已开30家，平均店效超百万，年底预计达70-100家[6] - **分品类表现**： - **功能性产品**：表现优于生活类产品，其中跑步和户外品类实现双位数增长[6] - **跑步产品**：大众旗舰产品青云系列一季度销量翻倍[6] - **户外产品**：把握户外增长趋势，推出越野跑鞋和户外服装系列，一季度实现高速双位数增长[6] - **海外业务**：一季度海外跨境电商增长超100%；在印尼开设3家形象精选商店（平均面积200-300平米），26年将在东南亚继续开店，包括马来西亚等国[6] 品牌与战略发展 - **索康尼品牌**： - 鞋类产品稳定增长，服装业务在25年加大投入后，一季度实现双位数增长，目前服装业务收入占比超20%[6] - 持续丰富产品矩阵，发布专业运动新品啡鹏五代和1898通勤系列[6] - 线上重点调整渠道布局和产品价格体系；线下维持强劲的流水表现和同店增长势头，一季度在一二线城市重点商圈拓展新店，5月规划在香港开设第一家新形象店[6] - 聘请蔡徐坤为新代言人推动品牌年轻化，26年将开展更多面向精英人群的营销活动[6] - **公司战略**：持续优化多品牌矩阵，24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务；25年开启DTC转型，探索更加高效优质的渠道布局[6]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 李宁2026年第一季度流水表现符合预期，运动生活品类显现增长拐点，篮球品类跌幅收窄，公司维持全年高单位数收入增长指引 [1][5] - 公司持续深耕运动赛道，专业跑鞋、综训等核心品类引领增长，并通过奥运赞助、开设龙店等方式强化品牌势能，中长期竞争力有望逐步转化为销售 [5] - 维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元，对应市盈率16倍、14倍、13倍 [2][5] 财务数据及预测 - **营业收入**：2025年同比增长3%至296.0亿元，预计2026-2028年分别增长7%、6%、5%至317亿元、337亿元、353亿元 [2] - **归母净利润**：2025年同比下降3%至29.4亿元，预计2026年同比下降3%至28.5亿元，随后在2027年、2028年分别增长11%和8%至31.6亿元、34.0亿元 [2] - **毛利率**：2025年为49.0%，预计2026-2028年将稳定在49.3%-49.6%之间 [2] - **每股收益**：2025年为1.14元/股，预计2026-2028年分别为1.10元/股、1.22元/股、1.32元/股 [2] 近期经营表现 (26Q1) - **流水增长**：一季度成人业务全渠道流水同比增长中单位数，李宁YOUNG（童装）流水增长超20%，成人及童装整体流水增长高单位数，符合预期 [5] - **渠道表现**：线上流水增长高单位数，线下流水增长中单位数；线下渠道中，直营渠道增长10%-20%低段，批发渠道增长低单位数 [5] - **库存与折扣**：截至26Q1末，全渠道库销比约5个月，库存结构健康，80%以上为6个月以内新品；一季度折扣率小幅加深，幅度为低单位数 [5] 分品类表现 - **运动生活**：一季度实现个位数增长，扭转此前下滑趋势，显现拐点，其中服装类拉动明显，“日进斗金”和“故宫”系列产品表现超预期 [5] - **篮球**：一季度流水虽有下滑，但跌幅逐步收窄，其中线上表现好于线下 [5] - **跑步**：在高基数下增速放缓，但品牌在专业跑者心智建设方面取得突破；金标系列一季度增长强劲，全年预计流水占比为低单位数 [5] 渠道与门店策略 - **门店数量**：截至26Q1末，李宁（不含YOUNG）门店共6075家，较上年末净减少16家；李宁YOUNG门店1464家，较上年末净减少54家 [5] - **龙店计划**：2026年重点打造“龙店”新店型，规划新开30家独立店，预计下半年在上海开设首家旗舰店，并推进核心门店的店中店改造以销售荣耀金标产品 [5] 未来业绩指引 - **2026年目标**：公司预期全年收入同比增长高单位数，净利润率预计在高单位数 [5]

报告投资评级 - 对报喜鸟(002154)维持“买入”评级[1][7] 核心观点 - 公司2025年分红率提升至72.6%，股息率达4.7%[2] - 2026年第一季度收入迎来拐点，同比增长10.46%[2] - 预计哈吉斯、乐飞叶品牌全年有望实现双位数增长，新收购的Woolrich品牌有望成为新增长点[6] - 费用投放有望在战略布局后趋于优化，带来利润弹性[6] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年公司收入51.69亿元，同比增长0.31%；归母净利润3.42亿元，同比下降30.95%[2] - 2025年经营性现金流6.36亿元，高于归母净利润，主要由于减值和折旧增加[2] - 2026年第一季度收入14.4亿元，同比增长10.46%；归母净利润2.37亿元，同比增长39.03%[2] - 2026年第一季度归母净利润增速高于收入增速，主要由于其他收益（主要为政府补助）同比大幅增长至0.84亿元[2] 分品牌及渠道表现 - **分品牌收入（2025年）**：报喜鸟13.5亿元（-5.6%）、哈吉斯19.2亿元（+8.0%）、乐飞叶4.1亿元（+23.6%）、恺米切&TB 1.5亿元（-7.9%）、宝鸟8.9亿元（-11.9%）、其他2.87亿元（-5.0%）[3] - **分品牌渠道（2025年）**：哈吉斯净增8家门店至486家，报喜鸟净关30家门店至791家[3] - **分品牌经营效率（2025年）**：哈吉斯店效396万元（+6%），平效2.95万元（+5%）；报喜鸟店效170万元（-12%），平效0.80万元（-13%）[3] - **分渠道收入（2025年）**：线上9.65亿元（+18.04%）、直营20.95亿元（+4.84%）、加盟7.60亿元（-5.03%）、团购9.83亿元（-14.39%）[3] 盈利能力分析 - 2025年毛利率65.69%，同比下降0.86个百分点[4] - 2025年净利率降幅高于毛利率，主要由于销售费用率和管理费用率分别提升2.1和1.7个百分点[4] - 2026年第一季度毛利率65.5%，同比下降2.4个百分点；净利率16.5%，同比提升3.4个百分点，主要受益于其他收益及投资收益占比增加5.22个百分点[4] 营运与财务状况 - 2025年末存货12.76亿元，同比增长5.94%，存货周转天数253天，同比增加6天[5] - 存货结构健康，1年以内存货占比56%[5] - 2025年末应收账款6.42亿元，同比下降7.3%，周转天数47天[5] - 2025年末应付账款4.92亿元，同比增长6.92%，周转天数95天，同比增加5天[5] 盈利预测与估值 - **收入预测**：调整2026-2027年预测至56.19亿元、62.04亿元，新增2028年预测68.39亿元[7] - **归母净利润预测**：调整2026-2027年预测至5.31亿元、6.22亿元，新增2028年预测7.48亿元[7] - **每股收益（EPS）预测**：调整2026-2027年预测至0.36元、0.43元，新增2028年预测0.51元[7] - **估值**：以2026年4月25日收盘价3.63元计，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为9.97倍、8.51倍、7.09倍[7]

投资评级与核心观点 - 报告对歌力思（603808）给予 **“买入”** 评级 [1] - 报告核心观点：公司自2025年第三季度迎来利润拐点，旗下self-portrait、Laurel及IRO中国区成长性较强，同时海外业务减亏带动公司净利率仍有较大修复空间，维持买入评级 [6] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入 **28.57亿元**，同比下降 **5.90%**；归母净利润 **1.65亿元**，实现扭亏为盈；扣非归母净利润 **1.09亿元**，同样扭亏为盈；经营性现金流净额 **5.76亿元**，同比增长 **38.19%**，业绩符合市场预期 [2] - 收入下滑主要由于Ed Hardy品牌出表；净利润扭亏主要由于去年计提商誉减值以及海外业务减亏；经营性现金流高于净利润主要由于折旧增加和存货下降 [2] - 2025年第四季度单季收入 **8.38亿元**，同比下降 **5%**；归母净利润 **0.51亿元**，同比增长 **116%**；扣非归母净利润 **0.33亿元**，同比增长 **110%**，净利高增速因2024年同期存在减值计提 [2] - 2025年公司分红方案为每10股派发现金红利 **1.82元**，派息率 **40.15%**，股息率约为 **1.7%** [2] 分品牌、渠道与地区表现 - **分品牌收入**：2025年，主品牌ELLASSAY收入 **11.18亿元**，同比下降 **3.82%**；Laurel收入 **4.68亿元**，同比增长 **12.75%**；IRO收入 **6.41亿元**，同比下降 **3.22%**；self-portrait收入 **5.87亿元**，同比增长 **16.19%**；NBS收入 **0.15亿元**，同比增长 **8.91%** [3] - IRO品牌在中国区收入同比增长 **14.9%**；剔除已出表的Ed Hardy品牌影响，公司可比口径下主营业务收入同比增长 **2.5%**，国内业务可比收入增长约 **5.6%** [3] - **分渠道收入**：线上收入 **5.27亿元**，同比增长 **1.14%**，占比提升至 **18.6%**；线下收入 **23.01亿元**，同比下降 **7.07%** [3] - **分销售模式收入**：直营收入 **25.29亿元**，同比下降 **3.30%**；加盟收入 **2.98亿元**，同比下降 **21.69%** [3] - **分地区收入**：华南地区为第一大市场，收入 **10.69亿元**，同比增长 **5.68%**；华北、华东、华中、西南地区收入分别为 **3.15亿元**、**5.71亿元**、**1.61亿元**、**1.93亿元**，同比变动分别为 **-6.52%**、**-6.24%**、**-12.11%**、**-0.68%**；境外收入 **3.60亿元**，同比下降 **16.03%** [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为 **67.53%**，同比减少 **0.60个百分点**；分渠道看，直营毛利率 **71.15%**，同比提升 **1.14个百分点**；加盟毛利率 **36.83%**，同比下降 **18.32个百分点** [4] - 2025年公司归母净利率为 **5.77%**，同比由负转正 [4] - **费用率大幅下降**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为 **47.25%**/**7.20%**/**2.46%**/**-1.32%**，同比分别减少 **2.75**/**2.21**/**0.14**/**3.03个百分点** [4] - 销售费用率下降主要因公司执行“降本年”严格预算管理及优化海外低效门店；财务费用率大幅下降主要因欧元升值带来约 **5200万元**汇兑收益及利息支出减少 [4] - 子公司圣珀齐实现净利润 **1.41亿元**，贡献少数股东损益约 **0.71亿元**；联营企业百秋尚美贡献投资收益约 **0.42亿元**；海外IRO品牌仍亏损约 **1.16亿元** [4] 运营效率与财务状况 - 2025年末公司存货为 **7.29亿元**，同比下降 **11.9%**，存货周转率由 **1.12次**提升至 **1.21次** [5] - 2025年末应收账款为 **3.54亿元**，同比下降 **2.1%**；应付账款为 **2.13亿元**，同比下降 **5.7%** [5] - 2025年公司资产负债率为 **32.2%**，流动比率为 **2.46**，速动比率为 **1.70**，现金比率为 **1.00** [11] 盈利预测与估值 - 报告调整了未来收入预测：预计2026-2027年营业收入分别为 **30.65亿元**/**33.01亿元**（原预测为31.06/33.49亿元），新增2028年收入预测为 **35.68亿元** [6] - 维持2026-2027年归母净利润预测为 **2.08亿元**/**2.84亿元**，新增2028年归母净利润预测为 **3.19亿元** [6] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为 **0.56元**/**0.77元**/**0.86元** [6] - 以2026年4月24日收盘价 **10.47元**计算，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为 **18.58倍**/**13.62倍**/**12.11倍** [6]

公司概况与财务表现 - 公司定位为国内中高端时尚服饰集团，收入从FY2014的13.83亿元增长至FY2025的55.48亿元，复合年增长率为13.5% [1] - 净利润从FY2014的1.49亿元增长至FY2025的8.93亿元，复合年增长率为18% [1] - FY2026H1收入同比增长7%至33.76亿元，净利润同比增长12.5%至6.74亿元 [1] - 毛利率从FY2014的58%提升至FY2026H1的66.52%，净利润率从FY2014的10.77%提升至FY2026H1的20% [1] - 净资产收益率自FY2018以来始终保持在30%以上 [1] 品牌矩阵与运营 - 公司自我孵化多品牌矩阵，核心品牌JNBY收入占比55%，FY2016-FY2025收入复合年增长率为11% [1] - 其他主要品牌包括速写（收入占比12%，复合年增长率7%）、jnby by JNBY（收入占比15%，复合年增长率17%）、LESS（收入占比12%，复合年增长率20%） [1] - 新兴品牌（蓬马、JNBYHOME等）收入占比7% [1] - 每个品牌专注于独特的细分消费者群体，拥有各自的设计形象，多元化组合覆盖广泛人群 [1] 渠道与零售效率 - 直营收入从FY2016的9.41亿元增长至FY2025的20.78亿元，复合年增长率为9%，门店数稳定在500家左右，店效复合年增长率为8% [1] - FY2025直营店效为422万元，直营平均面积119平米，坪效约每年4万元，在女装行业处于较高水平 [1] - 经销收入从FY2016的8.19亿元增长至FY2025的22.69亿元，复合年增长率为12% [1] - 对经销商采用先款后货和直营化管理，销售、折扣、库存信息实时跟踪 [1] - 积极尝试新零售，包括线下集合店、不止盒子小程序，以及小红书、抖音、天猫的直播销售 [1] 行业市场格局 - 2025年国内女装市场规模约1万亿元，同比增长1.5%，市场格局分散，前五大品牌份额合计5.3%，前十大品牌合计8.0% [2] - 价格带划分：高端商务女装1500-8000元，高端时尚女装1500-6000元，中高端女装800-2500元，中档女装300-900元 [2] - 公司旗下LESS品牌在高端女装领域、JNBY品牌在中高端女装领域性价比突出 [2] - 从规模看，中高端的Mo&Co、JNBY及中档的ONLY、Ochirly规模体量较大，超过30亿元 [2] - 2021-2024年，歌力思、Laurèl、LESS、IRO、self-portrait、JNBY等品牌呈现增长态势 [2] 同业比较与竞争优势 - 时尚属性高的品牌毛利率更高，self-portrait、DAZZLE、d‘zzit直营毛利率预计高于80%，LESS和JNBY直营毛利率预计在75%左右 [2] - 近4-5年门店数量增加的主要是歌力思和江南布衣两家公司 [2] - 江南布衣和地素时尚旗下品牌通过加盟模式布局更广，三线及以下城市门店数量占比超过30% [2] - FY2025公司直营店效超420万元，领先于中高端品牌；歌力思公司2024年直营店效超500万元（含多个品牌） [2] 财务预测与估值 - 预计公司FY26-FY28收入规模分别为59.9亿元、64.5亿元、69.2亿元，同比增速分别为8%、8%、7% [1][3] - 预计FY26-FY28净利润规模分别为9.66亿元、10.42亿元、11.15亿元，同比增速分别为8%、8%、7% [1][3] - 当前市值对应FY26市盈率11倍，FY27市盈率10倍 [1][3] - 年均分红比例70%以上对应股息率6%以上 [1][3]