行业趋势：健康管理科技化与个性化 - 消费品展区体育户外专区展示科学减脂、营养干预到健身运动的全链条创新成果，运动、医疗、营养、科技等领域通过跨界融合，共同构建精准、科学、个性化的健康管理网络 [1] - 科技在深化主动健康意识、推动健康关口前移、建立运动促进健康新模式等方面发挥重要作用 [2] - 生物制药企业诺和诺德打造首个聚焦肥胖症管理的沉浸式体验空间，提供“认知提升、科学治疗、长期管理”全周期场景体验 [3] 公司战略：从产品供应商到解决方案提供商 - 乔山健康科技提出“AI体重管理”理念，通过打造线下体验中心和线上数字课程，致力于从传统健身器材品牌和产品供应商转变为健康解决方案提供商 [2] - 专业跑鞋品牌亚瑟士通过AI智慧终端获取定制运动报告，并在北京、上海、西安三地设有型动空间，长期提供免费的运动装备选购指导、AI动态体姿评估等服务 [2] - 诺和诺德在“认知提升”场景中，利用AI视觉识别互动技术提高公众对肥胖症的重视程度 [3] 市场前景：国际品牌看好中国体育消费潜力 - 体育是拉动消费、激活市场的重要引擎，体育消费作为重要的改善型消费方式，在促消费、扩内需战略中的重要性日益凸显 [4] - 阿迪达斯视进博会为汇聚创意、开放合作的国际舞台，公司致力于深化从“中国市场”到“中国创造”的转变 [4] - 露露乐蒙指出中国大陆市场是其全球业务版图中最具活力、增长最快的区域之一，已成为全球第二大市场，公司将继续根植于中国 [4] - 耐克认为中国正在迎来以“健康生活方式”为核心的社会发展趋势，为公司在中国的可持续发展带来新机遇 [4] - 斯凯奇连续七年参加进博会，高度重视进博会带来的“中国机遇”以及政策沟通与产业联动价值 [4]

行业整体态势 - 全球时尚与奢侈品行业在复杂市场环境中呈现显著分化，北美及中国市场的强劲复苏为部分品牌注入增长动力，而行业内部结构性挑战依然严峻 [1] - 战略调整持续深化，包括品牌创意总监更迭以及区域定价策略转变，显示行业正从价格吸引转向体验竞争 [1] - 中国对品牌和知识产权的保护力度增强，上海警方逮捕22人特大奢侈品制假售假团队，涉案金额超过7000万元 [1][14] 加拿大鹅 - 2026财年第二季度亚太市场营收同比大增20%，成为品牌增长最快的区域市场，增长动力来自直营渠道与集团采购业务 [2] - 中国大陆市场实现直营渠道的高双位数增长，带动亚太地区整体可比销售额实现高个位数百分比增长 [2] Ralph Lauren - 2026财年第二季度全球总营收同比增长17%至20亿美元，所有地区均实现两位数增长 [3] - 中国市场营收同比增长逾30%，增速与第一财季相当，DTC渠道平均单价同比增长12%，反映品牌持续高端化趋势 [3][4] 科蒂集团 - 2026财年第一季度净收入为15.77亿美元，按报告下降6%，按可比口径基准较上年同期下滑8% [5] - 净利润为6460万美元，按报告下滑19%，净利润率下滑至4.1%，三大地区全线下滑，亚太地区跌幅最大达9% [5] Balmain - 在任超过十四年的创意总监Olivier Rousteing离职，品牌新的创意架构将在适当时候公布 [6][7] LVMH集团 - 第六次亮相中国国际进口博览会，以"可持续发展"为核心主题，携旗下七家代表性品牌参展 [7] Michael Kors - 2025财年第二季度Michael Kors全价同店销售额首次转正，标志着品牌的修复周期步入新阶段，第二季度营收同比下降1.8%，但相比第一季度7.7%的跌幅趋势已明显改善 [8][9] Hugo Boss - 2025年第三季度总销售额9.89亿欧元，同比下降约4%，亚太地区销售额下滑约4%，增长动力缺失 [10] - 毛利率为61.2%，比去年同期提升约1个百分点，通过成本管控和渠道结构优化在利润率上表现出韧性 [10] Brooks - 2025财年第三季度销售额同比增长17%，实现连续第九个季度同比增长，所有地区与渠道均取得两位数增长 [11][13] - 欧洲、中东和非洲市场销售额同比增长23%，亚太与拉丁美洲市场同比增长82%，在德国市场已追平行业领导者 [11][12] 奢侈品牌定价策略 - Louis Vuitton与Gucci在美国和中国的售价仍比法国高出10%以上，而Dior在日本和美国的售价已低于法国本土 [15] - 全球奢侈品的区域套利时代正在终结，品牌正通过更复杂的定价系统控制利润与稀缺性，核心战场从价格吸引转向体验吸引 [15][16]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对中国零售行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 2025年第三季度及国庆黄金周前三天，华南地区购物中心线下零售表现整体承压，销售额同比出现下滑 [2] - 不同品类和品牌表现显著分化，运动户外、部分国产化妆品表现优于国际品牌和传统服装 [2][3][4] - 餐饮消费同样呈现分化，传统中餐粤菜表现强劲，而西餐、日料及火锅类承压 [2] - 商场促销活动及品牌自身策略（如是否参与满赠）对短期销售表现有显著影响 [4] 25Q3及黄金周线下零售整体表现 - 样本一（广州购物中心+百货）25Q3线下零售额较25Q2走弱，销售额环比和同比均下滑双位数 [2] - 样本一在10月1日至3日期间，购物中心销售额同比下滑幅度较Q3收窄，日均客流同比小幅增长，环比春节增长中个位数 [2] - 样本一零售客单价同比回落，高值商品及高值化妆品下滑较多，中低端价格商品如运动及户外鞋服类销售额同比上升中高个位数，但男装和女装销售额同比下滑双位数 [2] - 样本二（番禺百货）25Q3线下销售额环比增长双位数，但10月1日至3日期间销售额同比下滑双位数，日均客流及零售客单价同比均下滑中个位数 [2] 黄金周餐饮表现 - 受双节影响，传统中餐粤菜餐饮表现强劲，同比增长高个位数 [2] - 西餐、日料及火锅类餐饮表现承压，同比下滑双位数 [2] - 网红或网络推荐热门餐厅（如南京大排档、费大厨）销售额同比增长低个位数 [2] - 快餐类餐饮店表现低迷，同比负增长 [2] 化妆品品牌销售表现 - 10月1日至3日期间，70%的国际化妆品品牌销售额同比下滑，其中DIOR同比下滑双位数，欧莱雅、雅诗兰黛及MAC同比下滑个位数 [3] - 30%的国际品牌小幅上升，如植村秀同比上升低个位数 [3] - 国产品牌毛戈平表现亮眼，于10月1日在样本一开业，通过大力促销活动提振销售，客单价达800元以上，其鱼子酱系列护肤品深受欢迎 [3] 运动品牌销售表现 - 25Q3，NIKE销售额同比增长高个位数，ADIDAS同比增长中低个位数，而李宁及安踏销售额同比均实现双位数增长，FILA销售额同比下滑双位数 [4] - 10月1日至3日期间，NIKE及ADIDAS销售额同比下滑高个位数，李宁及安踏同比上升双位数 [4] - ADIDAS和NIKE销售额下滑主因包括未参加商场满赠券促销活动，而李宁和安踏参与；此外，国产品牌产品细分更丰富、更新迭代快、设计符合年轻人审美且性价比高 [4] 户外品牌销售表现 - 25Q3户外品牌销售额增速排序为：The North Face = Jack Wolfskin > 凯乐石 = 骆驼 > Columbia，前两者增速达双位数，后三者为中高个位数 [5] - 10月1日至3日期间，受店铺促销活动影响，Columbia销售额同比增长中位数，而The North Face及骆驼销售额同比均有所下滑 [5] - 黄金周期间户外品牌折扣力度大于运动品牌，但整体品牌折扣力度较往年同期维持平稳，主要依靠商场和商圈活动吸引客流 [5]

行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为"优于大市"（维持）[2] 核心观点 - 纺织制造板块2025上半年收入同比增长7.8%，服装家纺板块收入同比下降6.4%[3][12] - 纺织制造板块毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2个百分点至8.5%；服装家纺板块毛利率微增0.1个百分点至46.1%，净利率下降1.1个百分点至8.5%[3][12] - 纺织制造企业库销比基本持平在3.9个月，服装家纺公司库销比显著下降至6.7个月[3][12] - 2025Q2纺织制造收入增速放缓至6.6%，服装家纺收入降幅收窄至-4.6%[3][12] - 运动品牌收入延续10%上下增长趋势，核心净利率稳定在15%左右；非运动服饰品牌大部分收入下滑[3] - 7-8月运动鞋服整体同比增长5.4%，其中跑鞋品类增长12.9%；非运动服饰同比增长0.7%[3] - 关税政策导致代工厂分摊关税预计在3%以内，Nike、ASICS明确不转嫁代工厂[3] 板块总结：纺织制造保持增长，服装家纺业绩承压 - 2025上半年纺织制造板块表现优于服装家纺，收入增速分别为+7.8%和-6.4%[12][15] - 纺织制造板块净利率提升2.2个百分点至8.5%，服装家纺净利率下降1.1个百分点至8.5%[12][15] - 库存管理优化，服装家纺库销比从前期高位显著下降至6.7个月[12][15] - 2025Q2纺织制造收入增长6.6%，增速放缓主要受关税政策影响；服装家纺收入降幅收窄至-4.6%[12][18] - 安踏体育、361度上半年收入分别增长14.3%和11.0%，特步剔除KP影响增长7.1%，李宁增长3.3%[19] 运动服饰：行业维持增长景气度，品牌有所分化 - 运动品牌保持增长韧性，安踏、361度收入双位数增长，李宁增速放缓至3.3%[27][28] - 盈利能力分化，安踏核心净利率18.2%（同比持平），李宁净利率下降1.9个百分点至11.7%[27][29] - 2025Q2行业折扣有所加深，库销比呈现同比略增趋势[27][41] - 渠道优化持续推进，安踏上半年门店净增7家，李宁、特步、361度分别净减51家、42家和135家[51][53] - 电商收入占比约30%，361度电商收入同比增长45%，表现突出[56][57] 休闲家纺：需求端持续承压，线上渠道与新业态引领增长 - 非运动服饰品牌大部分收入下滑，稳健医疗收入增长31.3%表现亮眼[19][21] - 比音勒芬、中国利郎、水星家纺收入实现中高个位数增长[3][21] - 线上渠道表现普遍好于线下，海澜之家京东奥莱新业态拓展至43家[3] 代工制造：关税政策影响下营收仍稳健增长，盈利保持稳定 - 代工龙头华利集团、申洲国际收入增速均超10%，开润股份受益嘉乐并表增长32.5%[19][21] - 二季度受关税政策扰动，下游客户下单偏谨慎，收入增长略有放缓[3][19] - 新产能短期构成盈利拖累，但盈利水平总体保持稳定[3][19] 纺织材料：关税政策影响客户下单谨慎度，盈利表现分化 - 纺织材料企业表现普遍不佳，棉纺企业百隆东方盈利增长67.5%表现优异[19][22] - 天虹国际利润同比增长55.2%，受益于产能利用率提升和原材料成本下降[22] - 辅料龙头伟星股份Q2收入利润分别同比下降9.2%和20.4%[22] 三季报前瞻：品牌趋势企稳，制造接单发货改善 - 7-8月品牌流水同比增速环比二季度基本均有提速，预计三季度整体增速改善[3] - 直营占比上升带动毛利率有望提升，但净利润仍面临压力[3] - 关税政策落定后，纺织制造板块三季度接单发货预计有所改善[3] - 新厂盈利拖累因素有望环比改善[3] 投资建议 - 重点推荐运动户外赛道龙头：安踏体育、特步国际、李宁、361度[5] - 推荐非运动品牌：稳健医疗（消费+医疗双轮驱动）、海澜之家（新业态打开成长空间）[5] - 纺织制造板块关注关税影响下存在预期差的机会：申洲国际、华利集团、开润股份[5] - 细分赛道制造龙头：伟星股份、健盛集团、百隆东方[5] - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元目标[5]

行业背景与驱动因素 - 中国运动与户外产业迎来"黄金十年"，由人口老龄化、年轻世代崛起、城市化进程、健康意识提升及疫情后对生命质量的重新思考共同驱动 [1] - 政策推动显著：全民健身计划目标2025年经常参加体育锻炼人数比例达38.5%，截至2024年9月该比例已达37.2%，接近提前完成目标 [3] - 健康意识升级：消费者将健康重新定义为身心完整、能量充沛的生活状态，心理健康、活力感和营养均衡成为运动生活的重要组成部分 [3] - 赛事经济成为行业引爆点：2025年哈尔滨亚冬会、F1中国大奖赛回归及崇礼168超级越野赛等赛事推动运动生活方式普及 [3] 消费人群分层 - 热爱投入型玩家占比过半，自驱力强且深度投入特定运动，对专业装备和文化认同感需求极高 [4] - 积极活跃型玩家约占三成，运动频率低于核心群体但具备纵向深耕潜力 [5] - 探索尝鲜型玩家尝试多但频次低，适合品牌横向拓展新品类和跨界活动 [6] - 轻量体验型玩家运动意愿较弱，代表"广覆盖"潜力，需通过降低门槛和激发兴趣实现突破 [6] - 品牌需针对不同人群制定差异化策略：专业装备面向热爱投入型，入门级产品面向轻量体验型 [6] 生活方式与社交趋势 - 运动深度嵌入日常生活：城市散步/健步走参与率高达94%，成为全民基础型运动 [7] - 场景边界模糊化：运动场所从体育馆扩展到城市街区、公园和自然山野，要求装备适配多场景 [8] - 社交化驱动消费：57%消费者参与过运动线下社群活动，热爱投入型玩家更倾向加入圈层感强的组织 [8] - 运动社群成为品牌塑造认同感和忠诚度的关键场域，改变传统消费路径 [8] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国运动鞋服市场规模达5425亿元，同比增长10%，领跑亚太地区 [9] - 本土品牌崛起：安踏营收突破千亿，李宁、特步通过国潮叙事和技术自研强化中端市场 [9] - 国际品牌本土化加速：耐克规模领先但增长乏力，始祖鸟、Salomon、On、lululemon依靠高端产品和门店扩张实现快速增长 [9] - 功能性成为首要考量：95%消费者关注功能表现，防晒、防水、防风、防滑和轻盈等性能需求推动专业装备日常化 [9] - 时尚与个性化成为新竞争维度：联名款、定制化设计和潮玩结合强化运动装备社交属性 [9] 国货崛起与消费心态 - 61%消费者更偏好本土品牌，看重科技创新与价值观传递而非单纯社会地位表达 [10] - 民族自信成为市场驱动力，本土品牌需强化"高品质+价值观"长期战略 [10] - 国际品牌需通过社会责任、社区建设和文化共鸣实现深度本土化 [10] - 未来增长点集中于低线城市和银发人群：低线市场需求"性价比+品牌认同"平衡，银发群体需要适老化产品和服务 [10] 未来发展趋势 - 功能与时尚双轨驱动：在强调性能同时通过设计与联名满足社交需求 [11] - 价值观共鸣成为关键：品牌需在科技、文化、公益等维度建立长期信任 [11] - 多元场景与人群拓展：低线城市、银发人群及多样化运动社群成为新增长引擎 [11] - 行业竞争从产品比拼转向功能、文化、社交和价值观的平衡，最终目标是成为消费者生活方式组成部分 [11]

财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元人民币，同比增长3.3% [1] - 归母净利润同比下滑11% [1] - 宣派股息33.59分/股，派息率约50% [1] - 上半年毛利率50.0%，同比下降0.4个百分点 [1] 业务细分 - 批发业务收入64.81亿元，同比增长5.0% [1] - 直营收入32.34亿元，同比下滑4.3% [1] - 电商收入51.02亿元，同比增长6.5% [1] - 跑步品类流水增长15%，综训品类流水增长15% [2] - 篮球品类流水下滑20%，运动生活品类下滑7% [2] 运营动态 - 全渠道流水实现低单位数增长 [1] - Q2线上线下折扣同比低单位数加深 [1] - 专业跑鞋上半年销量突破1400万双 [2] - 超轻、赤兔、飞电三大系列总销量526万双 [2] - 6月签约篮球代言人杨瀚森被NBA球队选中 [2] 渠道布局 - 李宁大货门店6099个，净减少18个 [2] - 直营零售门店净减少19个，批发门店净增加1个 [2] - 童装门店1435个，净减少33个 [2] - 公司持续优化渠道结构并计划拓展新店 [2] 业绩展望 - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元 [1][3] - 给予2025年22倍PE估值，目标价22.6港元 [1][3] - 7-8月折扣进一步下探可能影响全年毛利率 [1] - 与COC合作逐步落地并持续开展营销活动 [3]

核心财务表现 - 25H1公司收入同比增长3.3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元 [1] - 董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [1] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7% [1][3] 分品类表现 - 跑步和综训品类流水均取得15%增长，专业跑鞋销量突破1400万双 [1] - 超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双 [1] - 篮球品类下跌20%，羽毛球收入占比达7%左右 [1] - 积极拓展匹克球、网球等新品类 [1] 渠道结构 - 电商收入增长7%至43亿元，占比29%，电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元，占比23% [2] - 加盟收入增长4%至69亿元，占比47% [2] 门店运营 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家 [2] - 李宁大货店减少140家至6099家，平均面积242平方米，平均月店效30万（较24H1的31万略有下降） [2] - 童装店净减3家至1435家，月店效14万（较24H1的13万提升） [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [3] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2% [3] - 经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [3] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [3] 未来展望 - 管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数指引 [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速0%、4%、4% [3] - 公司持续优化渠道结构，坚定投入奥运等营销资源 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价22.6港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元 同比增长3.3%[2] - 归母净利润同比下滑11% 派息33.59分/股 派息率50%[1] - 毛利率50.0% 同比下滑0.4个百分点[2] - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元[1][4] 业务分部表现 - 批发业务收入64.81亿元 同比增长5.0%[2] - 直营收入32.34亿元 同比下滑4.3%[2] - 电商收入51.02亿元 同比增长6.5%[2] - 跑步品类流水增长15% 专业跑鞋销量突破1400万双[3] - 综训品类流水增长15%[3] - 篮球品类流水下滑20% 运动生活品类下滑7%[3] 渠道发展状况 - 李宁大货门店6099个 净减少18个[3] - 直营零售门店净减少19个 批发门店净增加1个[3] - 童装门店1435个 净减少33个[3] 未来业绩展望 - 2025年预计收入287.34亿元 同比增长0.2%[5][10] - 2025年预计归母净利润24.19亿元 同比下滑19.7%[5][10] - 2026-2027年收入预计增长6.3%和4.7%[5][10] - 2026-2027年归母净利润预计增长14.2%和10.2%[5][10] 估值指标 - 当前股价19.7港元 总市值509.21亿港元[7] - 2025年预测市盈率19.19倍[5] - 2025年预测市净率1.70倍[5] - 股息收益率预计2.85%-3.58%[5]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][8] 核心观点 - 公司收入同比增长3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元，董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [7] - 跑步和综训流水均取得15%的增长，专业跑鞋销量突破1400万双，超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双，篮球下跌20%，羽毛球收入占比达7% [7] - 公司坚定推进科技升级及奥运营销投入，持续优化渠道结构，管理层保持2025年收入持平，净利润率高单位数指引 [1][8] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7%，当前股价对应25PE20X [1][8] 分渠道表现 - 电商收入增长7%至43亿元（占比29%），电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元（占比23%），加盟收入增长4%至69亿元（占比47%） [2] 门店情况 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家，其中李宁大货减少140家至6099家，童装店净减3家至1435家 [2] - 李宁大货店平均面积242平方米，平均月店效30万，相比24H1的31万略有下降，童装月店效14万，相比24H1的13万提升 [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月的健康状态，渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [8] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2%，经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [8] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主要因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4% [8] - 预计2025-2027年营业利润分别为28.46亿元、30.56亿元、32.98亿元，同比增速为-19%、7%、8% [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.92元、0.98元、1.05元 [9] 估值指标 - 当前总市值50.9十亿港元，每股净资产10.5港元，ROE（TTM）11.1%，资产负债率26.1% [4] - 2025-2027年预测PE分别为19.6X、18.4X、17.1X，PB分别为1.7X、1.6X、1.5X [9][11]

核心财务表现 - 2025年上半年收入148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率稳定在50.0% [1] - 净利润17.4亿元，净利率11.7% [1] 核心品类表现 - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [3] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [3] - 综训品类通过科技赋能实现零售流水同比增长15% [3] 新兴品类布局 - 网球品类已在产品和渠道建设方面取得突破 [5] - 匹克球领域是中国市场最早介入的综合性运动品牌，已完成业务搭建 [5] - 新兴品类扩展展现出色能力，包括户外、网球、匹克球等细分市场 [6] 战略合作与资源 - 成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴 [7] - 合作主题营销活动在全国超过5200家门店落地 [7] - 与中国射击队、跳水队、乒乓球队等国家运动队伍长期合作 [10] - 篮球品类签约球员杨瀚森入选NBA，推动相关产品销售 [10] 研发投入与科技创新 - 2025年上半年研发投入同比增长8.7% [11] - 近10年累计研发投入超过38亿元 [11] - 超䨻科技应用于多款2025新品，如越影5 PRO和ULTRALIGHT 2025篮球鞋 [11] - 与国家航天局合作推出"航天速干"和"航天防晒"两项科技 [13][14] 产品与市场转化 - 专业产品收入占比超60%，驱动业务增长 [16] - 核心三大跑鞋IP半年销售突破526万双 [16] - 在北京半程马拉松中，李宁跑鞋以61.35%的占比成为90分钟内完赛跑者穿着率TOP1品牌 [16] - 计划将超䨻科技延伸至跑鞋系列和运动休闲品类 [16]