投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 李宁2025年中报收入同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元，表现略超预期[6] - 专业运动品类如跑步与综训表现突出，跑步流水增长15%，专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心IP销量达526万双[6] - 库存结构健康，全渠道存货周转月数为4个月，6个月以内新品占比82%，但折扣压力加大影响毛利率[6] - 电商渠道收入增长7%至43亿元，占比29%，线下直营收入下滑3%至34亿元，加盟收入增长4%至69亿元[6] - 公司维持全年收入持平、净利润率高单位数的目标，但下半年费用增加或影响利润[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比下降0.4个百分点至50%，归母净利率下降1.9个百分点至11.7%[6][11] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至29%，管理费用率上升0.5个百分点至5.2%[6][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，对应市盈率19倍、18倍、17倍[5][6] 品类表现 - 跑步和综训流水均增长15%，篮球流水下跌20%，公司主动调控发布计划[6] - 羽毛球收入占比达7%，专业级高端球拍月销量超10万只，积极拓展匹克球、网球等新品类[6] 渠道表现 - 电商直营流水实现高单位数增长，折扣率加深约1个百分点[6] - 线下门店总数7534家，同比减少143家，李宁大货店平均面积242平方米，月店效30万元[6] - 童装线下零售流水同比增长10%-20%低段，月店效14万元，同比提升[6] 运营策略 - 公司注重产品打磨与品牌积累，通过奥运等赛事赞助强化品牌心智[6] - 短期零售环境承压，但专业聚焦与新品拓展有望贡献中长期增长[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][8] 核心观点 - 2025H1经营表现超预期 营收同比增长3.3%至148.17亿元 经营利润同比增长1.5%至24.38亿元 但归母净利润同比下降11%至17.4亿元 [1] - 公司现金储备充裕达191.91亿元 渠道库存健康 库销比维持在4个月 [7] - 长期增长动能来自产品矩阵优化和奥委会合作 专业运动品类流水占比超60% [3][8] 财务表现 - 2025H1毛利率同比下降0.4个百分点至50% 主要受直营折扣加深和加盟渠道占比提升影响 [1] - 费用管控见效 管理+销售费用率同比下降0.7个百分点至34.2% [1] - 经营利润率同比下降0.2个百分点至16.5% [1] - 派息比率保持50% 持续重视股东回报 [1] - 预计2025年营收同比持平 归母净利润下降21.5% [7][8] 业务板块表现 李宁成人装 - 2025H1流水同比增长2% 其中跑步/综训/篮球/运动生活流水分别+15%/+15%/-20%/-7% [3] - 专业跑鞋总销量突破1400万双 三大核心系列销售526万双 [3] - 线下直营门店净减少19家至1278家 批发门店净增1家至4821家 [6] - 电商流水同比增长高单位数 零售折扣同比加深约1个百分点 [6] 童装业务 - 2025H1线下流水同比增长10%-20%低段 [3] - 门店数量净减少33家至1435家 产品平均件单价提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.66/25.40/27.59亿元 [8] - 对应2025年PE为20倍 P/B为1.7倍 [8][9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.92/0.98/1.07元 [9] 战略举措 - 签约奥委会并开展冬奥主题营销 将发布2026冬奥领奖服 [8] - 拓展户外运动、网球和匹克球等新品类 丰富产品矩阵 [3][8] - 运用航天航空技术研发综训产品 速干衣和防晒服市场反馈良好 [3]

行业整体表现 - 2025年7月商品零售额同比增长4.0% 其中限额以上单位体育娱乐用品增长13.7% [3] - 体育产业总规模近五年年均增速超10% 为国民经济增长和地方经济转型增添新动力 [3] - 全民体育消费呈现专业化与场景细分化趋势 多家体育用品公司业绩呈上涨趋势 [4][12] 公司业绩与股价表现 - 李宁2025年中期总收入148.17亿元 同比微增3.3% 权益持有人应占净溢利17.37亿元 同比下滑11% 毛利74.1亿元 同比上升2.5% [7] - 亚玛芬体育2025年第二季度营收同比增长23%至12.36亿美元 扭亏为盈 净利润1800万美元（去年同期净亏损400万美元） 大中华区营收4.10亿美元 同比增长42% 成为集团第一大市场 [8] - 361度上半年收益57.05亿元 同比增长11% 权益持有人应占盈利8.58亿元 同比增长8.6% [8] - 李宁股价单日涨幅近9%创10个月新高 安踏体育涨超3% [5] 鞋类业务战略重点 - 李宁鞋类产品占公司总收入56% 过去三年跑步品类复合增速超20%（市场平均9.5%） 上半年全渠道专业跑鞋销量超1400万双 [8] - 亚玛芬旗下始祖鸟鞋履为增长最快品类 增速高于品牌整体 去年鞋履取得三位数增长 2025年下半年将推出一系列鞋履新品 [9] - 鞋履业务成为始祖鸟实现大规模可持续盈利增长的重要引擎 行业加码鞋类与马拉松及户外徒步运动流行相关 [9][10] 细分赛道布局 - 李宁羽毛球业务收入占比7% 器械类器材（球拍、球线等）及鞋类占比近超80% 上半年专业级高端球拍月销量达10万支 [12] - 李宁通过羽毛球拓展至网球、匹克球等持拍运动 网球品类因2024年巴黎奥运会郑钦文夺冠开始流行 [13] - 361度打造女子网球系列产品 作为未来品类协同与客群结构优化方向 [13] - 亚玛芬旗下威尔胜网球品牌2025年第二季度鞋服收入同比翻番 计划在中国新开约50家网球门店 [15]

核心观点 - 公司2025年上半年实现收入148.17亿元同比增长3.3% 但权益持有人应占净利润同比下降11%至17.37亿元[1] - 公司时隔16年再次成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 并签约球员杨瀚森以首轮秀身份进入NBA[1] - 公司面临市场竞争加剧和消费环境挑战 通过优化渠道结构、聚焦核心品类和加大运动资源投入应对压力[3][6][8][9][12] 财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元同比增长3.3%[1] - 权益持有人应占净利润17.37亿元同比下降11%[1] - 毛利率同比微降0.4个百分点 主要因直营渠道促销竞争加剧导致折扣加深[6] - 广告与营销费用增加8700万元 费用率同比提升0.3个百分点至9% 主要由于新增奥运赞助费用[4] 奥委会合作进展 - 公司成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴[1] - 已规划2028年奥运会、2026年冬奥会及亚运会等重大赛事节点[3] - 将根据不同赛事级别匹配产品、渠道和推广的整体业务规划[3] - 合作属于长期项目 需要持续通过业务增长点提升中长期盈利能力[4] 渠道优化策略 - 线下门店数量较去年底减少51家至7534家 持续优化低效店铺闭店整改[8] - 线下客流同比减少带来生意流水压力[6] - 拓展快闪店和超级奥莱等新渠道贴近消费者[8] - 重点进行优质店铺扩面和整改[8] 产品品类表现 - 跑步品类过去三年复合增速超过20% 高于市场9.5%的增速[8] - 上半年全渠道专业跑鞋销量超过1400万双[1][8] - 篮球品类零售流水同比下降20% 主动调控发货计划确保终端健康[9] - 拥有六大核心品类并拓展户外运动、网球和匹克球等新品类[8] 市场竞争环境 - 运动消费市场竞争加剧 多家品牌采用打折促销以价换量[6] - 电商渠道折扣力度较去年加大[6] - 公司认为品牌间竞争对长远发展有益 将开展良性竞争[6] - 三季度7-8月市场挑战比预期更大[12] 战略方向 - 加大对品类规模性市场占有率的提升[8] - 继续在篮球品类加大运动资源投入[9] - 加大对顶级赛事资源、运动品类和签约运动员的营销投入[11] - 保持审慎态度夯实业务基本盘 捕捉结构性机遇实现长期可持续增长[12]

活动概况 - 2025（第六届）河北省体育消费季"体育消夏・特惠季"专项活动"万达特惠之夜"在石家庄市长安万达广场启动，融合"全民健身挑战+特惠促销" [1] - 活动由河北省体育局指导，联合乐刻运动等20余家品牌参与，提供500份专属福利，折扣力度达半价，优惠持续至8月31日 [3] 运动装备促销 - 鸿星尔克新品59折，专业跑鞋或速干套装价格低至原价一半，跑鞋券后价不到200元（原价300+） [5] - 乔丹儿童推出"399减30"优惠，夏款两件5.9折，覆盖6岁至成人全年龄段需求 [5] - Jack&Jones新品68折，兼顾运动与日常穿搭 [5] 餐饮及休闲优惠 - 叶开西瓜冰券后价12.9元（原价省出3杯奶茶差价），奈雪的茶8.5折，霸王茶姬8.8折，鹊茶桂花乌龙鲜奶茶套餐低至9.9元（买一送一） [6] - 快乐爱斯米单人餐从149.8元降至74.9元，比特堡鲜切牛肉自助从139元降至76.9元，玛黎娜双人牛排套餐97元（原价158元） [6] - 周六福50元代金券可叠加3张减150元，松山棉店满499送拖鞋、满1000送浴巾+半年袜卡 [7] 健身及娱乐联动 - 乐刻运动推出9.9元体验课及暑期课程7折，相当于"两杯奶茶钱换一周专业训练" [8] - 动感搏击DJ展演与尊巴挑战赛吸引100人参与，现场形成运动狂欢氛围 [8] - 大玩家游戏币9折购、王者之风免费送5枚币，阿吉豆部分商品五折 [7] 活动影响与后续计划 - 构建"运动后消费链"，覆盖装备、餐饮、亲子、个人护理等多场景 [10] - 全省超300家体育企业推出782项优惠措施，包括满减、打折、免费体验等，后续将推出更多"体育+"主题活动 [10]

政策导向与宏观规划 - 中共中央政治局会议提出深入实施提振消费专项行动，强调在扩大商品消费的同时培育服务消费新增长点[1] - 中办国办印发《提振消费专项行动方案》，明确鼓励国内外优质品牌开设首店及举办首发首秀首展活动[1] - 北京市出台《深化改革提振消费专项行动方案》，提出鼓励首店、旗舰店落地并举办高能级首秀活动，2024年前5月新增首店近400家[2][3] - 上海推出"首发上海3.0版"政策，对亚洲及以上级别首店给予100万元奖励，2025年一季度新增首店173家含7家全球/亚洲首店[5][6] - 重庆10部门联合推出首店经济支持措施，2025年发布申报指南，近三年累计落地品牌首店892个[7][8] 首店经济业态特征 - 首店定义为行业引领性品牌在区域内的首次落地或品牌创新跨界形态[1] - 北京朝阳区累计引进首店2372家，国贸商城23万平米空间内聚集100余家首店，单店节假日客流可达上万人次[2][3] - 上海运动品牌首店形成集群效应，激活买手店、集合店、咖啡+零售等新业态，催生"潮鞋打卡路线"社交热点[4][5] - 重庆观音桥商圈首店更新周期3-6个月，地下商业体24小时运营，18-28岁顾客占比86%，2023-2025年引进首店140余家[6][7] 品牌案例与市场反馈 - 瑞典户外品牌"火柴棍"北京首店112平米，法国"波灵恩"中国首店落地三里屯[2] - 德国家电品牌嘉格纳华北首店融合中国传统文化元素，吸引京津冀及远程客户[2] - 霍卡在上海开设全球首家品牌体验中心，提供体测服务与训练指导，2021年已设全球首家直营店[3][4] - 耐克、阿迪达斯等国际运动品牌将中国区总部设上海，推动产品本土化[5] - 重庆迪桑特明日世界西南首店、耐克全新零售概念店带动商圈活力[6] 城市差异化发展策略 - 北京采取"国际大牌+本土原创"双轨策略，朝阳区计划强化全球首秀与本土培育[3] - 上海通过通关效率优化和高额奖励吸引高能级首店，运动品牌首店占比显著[5][6] - 重庆聚焦青年消费，推动首店与夜经济联动，建立"全周期培育"机制[7][8]

政策导向与宏观规划 - 中共中央政治局会议提出深入实施提振消费专项行动，重点培育服务消费新增长点[1] - 中办国办印发《提振消费专项行动方案》，鼓励国内外品牌开设首店及举办首发首秀首展活动[1] - 北京市出台《深化改革提振消费专项行动方案》，明确支持首店、旗舰店落地及高能级首秀活动[3] 首店经济区域发展动态 北京市场 - 2024年底朝阳区累计引进首店2372家，国际品牌如瑞典"火柴棍"、法国"波灵恩"、德国嘉格纳等加速布局[2][3] - 国贸商城聚集400多家商户中首店占比超25%（100余家），现象级首店单日客流可达上万人次[2][3] - 2025年前5月北京新增首店近400家，举办首秀等活动近200场[3] 上海市场 - 霍卡全球首家品牌体验中心落地新天地商圈，提供体测服务等创新体验[4][5] - 萨洛蒙、昂跑等国际运动品牌集中开设亚太/全球首店，带动买手店、集合店等新业态[5] - 2025年一季度上海新增首店173家，其中高能级首店占比23.1%（含7家全球/亚洲首店）[6] - 上海推出"首发上海3.0版"政策，对亚洲及以上首店最高奖励120万元[6] 重庆市场 - 观音桥商圈引入迪桑特、耐克等西南/重庆首店，小众女装品牌首店吸引青年客群（18-28岁占比86%）[7] - 2023-2025年5月某地下商业体累计引进首店140余家，品牌更新周期3-6个月[7] - 近三年重庆举办首发活动120余场，落地首店892个，政策支持包括《首店经济发展若干措施》等[7][8] 行业模式与创新实践 - 首店定义扩展至品牌创新跨界形态（如嘉格纳融合中国传统文化元素）[2] - 国际品牌通过首店测试市场潜力（嘉格纳北京店吸引跨区域客群）[2] - 体验式消费成为核心策略（霍卡体测服务、昂跑双层设计门店）[4][5] - 首店与夜经济、青年消费场景深度绑定（重庆24小时运营商业体）[7][8] 经济影响与行业趋势 - 首店经济被定义为"新型综合消费模式"，推动新产品、新业态涌现[5] - 国际品牌加速本土化布局（耐克、阿迪达斯等将中国总部设于上海）[5] - 政策形成全周期培育机制，从品牌筛选到长效运营构建生态链[8]

人类进化与锻炼本能 - 人类祖先为生存需要跑步狩猎，但现代锻炼是社会发展产物，并非进化本能[3] - 自然选择偏好能量节约策略，人类比其他动物更抗拒无意义身体活动[5] - 全球锻炼比例低：中国不足50%人口锻炼，美国低于1/3[3] 跑步生物力学研究 - 赤足跑研究显示前脚掌落地（跖球触地）可减少冲击力，专业跑鞋设计可能干扰自然跑姿[7] - 正确跑姿四要素：步幅控制（避免过大）、高步频（170-180步/分）、适度前倾、轻柔落地[9] - 跑步损伤主因是方法错误而非运动本身，业余跑者关节炎发病率与非跑者无显著差异[9] 人类耐力进化特征 - 解剖学优势：颈背韧带稳定头部、长腿弹性肌腱、高效汗腺降温系统（每小时出汗超1升）[16] - 生理结构：慢肌纤维占比50%-70%（黑猩猩仅11%-32%），心脏供血系统支持长跑[16] - 耐力狩猎策略：高温下持续追逐使动物中暑，人类在40公里赛跑中可超越马匹[9][16] 锻炼抗衰机制 - "超值修复"假说：运动损伤触发修复系统，同步修复累积损伤（如DNA修复、端粒延长）[22] - 运动分泌四种神经物质：多巴胺（奖励）、5-羟色胺（情绪调节）、内啡肽（镇痛）、内源性大麻素（愉悦）[26] - 脑源性神经营养因子（BDNF）促进神经生长，预防阿尔茨海默病[27] 现代健康挑战 - 失配性疾病：能量过剩导致肥胖/糖尿病，高密度社交加剧传染病，少动生活方式引发心理疾病[29] - 基因仅解释20%长寿因素，环境变化是主要变量[28] - 力量训练建议：35岁后肌肉年减1%-3%，每周两次训练可延缓肌少症[17] 社会文化影响 - 历史案例：1970年康涅狄格大学因女性跑步抗议开放体育馆，推动性别平等[30] - 学术争议：《天生就会跑》过度简化赤足跑结论，实际应关注跑姿而非鞋类选择[7] - 田野对照：哈扎族老年女性日均步行8公里，活动量超工业化国家年轻人[20]