投资评级 - 报告对三一重工的投资评级为“买入”，并维持该评级 [7][13] 核心观点 - 报告核心观点是“新时代、新三一”蓄势开启，工程机械行业海外与国内共振向上，中国工程机械龙头迈向全球，公司为挖掘机周期向上业绩弹性最大的标的之一，A+H双平台锚定全球化新征程 [1][4] 行业分析 - **市场规模与增长**：据Frost & Sullivan，2024年全球工程机械行业整体市场规模达到2135亿美元，预计2030年将达2961亿美元，2024-2030年CAGR为6% [2] - **细分市场增长**：2024年全球挖掘机整体市场规模达到632亿美元，预计2030年将达928亿美元，2024-2030年CAGR为7% [2] - **国内更新周期启动**：2015年为挖掘机上轮周期底部，按照8-10年更新周期，预计2026年挖掘机更新周期有望步入上行通道 [2][18] - **国内销量增长**：2025年挖掘机总销量235,257台，同比增长17%，其中国内销量118,518台，同比增长18% [2][18] - **出口增长驱动**：出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化推进带动基建、地产等需求增长 [3][18] - **出口销量数据**：2025年挖掘机出口销量116,739台，同比增长16% [2][18] - **“一带一路”出口占比**：2025年1-11月我国工程机械设备及零部件出口额中“一带一路”区域占66%，同比增长18% [3][18] - **全球竞争格局**：据Yellow Table 2025，2024年全球前50大工程机械制造商总销售额达2376亿美元，卡特彼勒、小松全球市占率分别为15.9%、11.2%，三一重工、徐工机械、中联重科合计全球市占率为12.4% [3][19] - **全球估值比较**：截至2026年1月22日，三一重工市值约为卡特彼勒市值的10%，三一重工、徐工机械、中联重科合计市值仅约为卡特彼勒市值的20%，未来我国工程机械三巨头市值有望向卡特彼勒收敛 [3][19] 公司分析 - **管理层动向**：2026年1月1日，三一集团在湖南韶山召开2026年元旦董事会扩大会议，梁在中、伏卫忠、彭松等人出席，标志着新时代下公司有望蓄势开启发展新篇章 [4][22] - **挖掘机业务弹性**：2025年上半年公司挖掘机收入占比为39%，挖掘机收入占比高，有望受益于挖掘机行业上行周期，业绩向上弹性充足 [4][22] - **全球化战略深化**：2025年上半年公司国际收入、毛利分别占主营业务收入、毛利的60%、68%，分别同比增长12%、10% [4][22] - **国际化增长历史**：2020-2024年公司国际收入、毛利CAGR分别为36%、44% [4][22] - **H股上市融资**：2025年10月28日，公司H股上市，共发售约6.3亿股，最终发售价21.30港元，募资净额约133亿港元 [5][23] - **H股募资用途**：募资净额将用于进一步发展全球销售及服务网络（约45%）、增强研发能力（约25%）、扩大海外制造能力及优化生产效率（约20%）、以及营运资金和一般公司用途（约10%） [5][23] 超预期逻辑 - **市场普遍担忧**：市场担心国内工程机械行业下游房地产需求预期不足，基建资金到位情况不及预期，开工率承压，导致新机销售需求不足 [6] - **报告不同观点**：报告认为工程机械周期向上，海外与国内共振，国内挖机周期筑底向上主要受益于农林、市政需求驱动小微挖需求增长，主机厂在矿山机械领域持续突破及水利需求带来大挖及超大挖需求，国内更新需求逐步启动，以及二手机出口等因素影响 [11] - **出口增长动力**：出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化带动基建地产等需求增长，以及矿业需求景气 [11] - **公司增长潜力**：公司为挖机周期向上弹性最大的标的之一，同时全球化战略布局持续深化，工程机械行业海外国内共振向上，中国龙头迈向全球业绩弹性大 [11] 检验与催化 - **检验指标**：国内地产、基建等投资增速；挖机单月行业国内外销量；挖机开工率；公司国内外收入增速；公司毛利率、净利率、ROE、归母净利润等盈利指标 [12] - **可能催化剂**：国内需求端宏观政策利好；国内地产、基建等投资企稳；挖掘机行业内外销超预期；公司国内外收入增速超预期；公司盈利能力提升，业绩超预期；电动化产品快速渗透 [12] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司归母净利润为85亿元、110亿元、141亿元，同比增长42%、30%、28%（2025-2027年CAGR=29%） [13] - **对应市盈率**：以2026年1月22日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为24倍、19倍、15倍 [13] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为902.35亿元、1082.49亿元、1285.18亿元，同比增长15%、20%、19% [15] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.93元、1.20元、1.54元 [15] - **净资产收益率预测**：预计2025-2027年ROE分别为11%、13%、14% [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司24年年报及25年一季报业绩表现符合预期 24年实现收入93.90亿 同比增长4.51% 归母净利润25.09亿 同比增长0.40% 25年一季度营收24.22亿 同比增长2.56% 归母净利润6.18亿 同比增长2.61% [5] - 考虑到公司新业务持续投入对净利润的影响 下调25 - 26年盈利预测 新增27年盈利预测 预计25 - 27年归母净利润分别为27.58、31.01、35.40亿 考虑到工程机械周期反转 以及公司新产品有望打开长期成长空间 叠加公司所处估值区间 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月12日收盘价76.76元 一年内最高/最低为99.47/41.55元 市净率6.3 息率0.91 流通A股市值102,921百万元 上证指数/深证成指为3,369.24/10,301.16 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产12.24元 资产负债率17.73% 总股本/流通A股为1,341/1,341百万股 流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|9,390|2,422|10,289|11,280|12,636| |同比增长率（%）|4.5|2.6|9.6|9.6|12.0| |归母净利润（百万元）|2,509|618|2,758|3,101|3,540| |同比增长率（%）|0.4|2.6|9.9|12.4|14.1| |每股收益（元/股）|1.87|0.46|2.06|2.31|2.64| |毛利率（%）|42.8|39.4|43.7|43.9|43.9| |ROE（%）|15.9|3.8|15.3|15.1|15.1| |市盈率|41|/|37|33|29|[7] 公司点评 - 挖机行业需求触底 泵阀产品及海外市场表现更佳 2024年全国共销售挖掘机201,131台 同比增长3.13% 国内100,543台 同比增长11.7% 出口100,588台 同比下降4.24% 泵阀收入35.83亿 同比增长9.63% 海外收入20.74亿 同比增长7.61% [8] - 24年毛利率同比提升 费用增长致净利率下滑 24年毛利率42.83% 同比提升0.93pct 净利率26.76% 同比下滑1.11pct 扣非后净利率24.33% 同比下滑2.90pct [8] - 新产品新技术持续突破 丝杠产品进入批量生产阶段 24年公司生产的全球最大打桩船油缸成功下线 突破12项核心技术难题 丝杠产品已进入批量生产阶段 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|8,985|9,390|10,289|11,280|12,636| |营业成本|5,234|5,368|5,791|6,331|7,085| |税金及附加|82|90|99|108|121| |主营业务利润|3,669|3,932|4,399|4,841|5,430| |销售费用|172|217|226|237|253| |管理费用|404|592|638|688|758| |研发费用|694|728|761|812|884| |财务费用|-369|-131|-157|-200|-250| |经营性利润|2,768|2,526|2,931|3,304|3,785| |信用减值损失|-12|-13|0|0|0| |资产减值损失|-56|-54|0|0|0| |投资收益及其他|115|123|134|144|154| |营业利润|2,815|2,786|3,065|3,448|3,937| |营业外净收入|15|14|14|14|14| |利润总额|2,830|2,800|3,079|3,462|3,951| |所得税|326|288|317|356|406| |净利润|2,504|2,512|2,762|3,105|3,545| |少数股东损益|5|4|4|5|5| |归属于母公司所有者的净利润|2,499|2,509|2,758|3,101|3,540|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25年一季报营收121.17亿元同比增长2.92%，归母净利润14.10亿元同比增长53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元同比增长12.40%，业绩超预期 [5] - 国内工程机械触底，海外市场国产替代持续推进，盈利能力和现金流均改善，产品市占率保持领先，海外业务大跨越发展，维持25 - 27年盈利预测及“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月12日收盘价7.70元，一年内最高/最低9.05/5.72元，市净率1.1，息率4.16，流通A股市值544.42亿元，上证指数3369.24，深证成指10301.16 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产6.72元，资产负债率53.08%，总股本86.78亿股，流通A股70.70亿股，流通B股无，H股15.82亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|45478|12117|53264|61667|70777| |同比增长率（%）|-3.4|2.9|17.1|15.8|14.8| |归母净利润（百万元）|3520|1410|4849|6300|7841| |同比增长率（%）|0.4|54.0|37.7|29.9|24.5| |每股收益（元/股）|0.41|0.16|0.56|0.73|0.90| |毛利率（%）|28.2|28.7|27.9|27.7|27.7| |ROE（%）|6.2|2.4|8.2|10.2|12.2| |市盈率|19|/|14|11|9| [7] 行业情况 - 国内土方产品率先周期反转，25年1 - 3月挖掘机销售61372台同比增长22.8%，国内销量36562台同比增长38.3%；装载机销售13917台同比增长12.9%，国内销量8168台同比增长23.2%；起重、混凝土机械销量处历史底部，未来1年有望重回增长 [8] - 海外预计2025年工程机械销售额降2%，2026年开始恢复增长 [8] 公司情况 - 一季度国内市场收入55.49亿同比下滑8.59%，降幅大幅收窄；海外收入65.68亿同比增长15.17%，出口收入同比增长19.68%，海外市占率持续提升 [8] - 一季度毛利率28.67%同比提升0.21pct，归母净利率11.64%同比提升3.86pct；经营活动现金净流量7.40亿同比增长140.96% [8] - 传统产品履带吊、建筑起重机械、混凝土搅拌站、长臂架泵车市占率行业第一，汽车吊、泵车、搅拌车市占率行业第二；新兴业务农业机械加速突破，200马力段中高端产品市占率进入国内行业前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口连续三年保持中国农机增速第一 [8] - 产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；海外员工超7300名，当地籍本地化员工约4600名；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外本地化制造工厂13个，产能约150亿，一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|47075|45478|53264|61667|70777| |营业成本|34303|32668|38412|44579|51160| |税金及附加|330|324|379|439|504| |主营业务利润|12442|12486|14473|16649|19113| |销售费用|3364|3721|3728|4193|4671| |管理费用|1904|2242|1758|2035|2194| |研发费用|3441|2769|2716|2775|2831| |财务费用|-260|56|108|99|88| |经营性利润|3993|3698|6163|7547|9329| |信用减值损失|-794|-570|-911|-589|-553| |资产减值损失|-90|-13|0|0|0| |投资收益及其他|847|586|784|884|984| |营业利润|4152|4326|6036|7842|9761| |营业外净收入|75|58|0|0|0| |利润总额|4228|4383|6036|7842|9761| |所得税|457|374|515|669|832| |净利润|3771|4009|5522|7174|8929| |少数股东损益|265|488|673|874|1088| |归属于母公司所有者的净利润|3506|3520|4849|6300|7841| [10]