报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 25H1安踏体育所有其他品牌维持高速增长，主品牌及FILA表现稳定，持续看好公司多品牌运营，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年7月21日，公司收盘价为92.80港元，一年内最高/最低为107.50/65.55港元，总市值和流通市值均为260,509.38百万港元，资产负债率为40.74% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|62356.00|16.23%|10236.00|34.86%|3.69|19.89%|23.50| |2024|70826.00|13.58%|15596.00|52.36%|5.55|25.27%|15.63| |2025E|78944.69|11.46%|13500.18|-13.44%|4.81|17.93%|18.03| |2026E|87795.88|11.21%|15567.18|15.31%|5.55|17.13%|15.64| |2027E|96556.82|9.98%|17163.18|10.25%|6.11|15.88%|14.19|[6] 各品牌表现 - 25Q2主品牌同比低单位数正增长、FILA同比中单位数正增长、所有其他品牌同比50 - 55%正增长；25H1主品牌同比中单位数正增长、FILA同比高单位数正增长、所有其他品牌同比60 - 65%正增长 [7] 品牌具体情况分析 - 主品牌Q2零售金额增速略低于预期，下半年运营效率有望提升，维持全年增长预期 [7] - FILA25Q2零售金额同比中单位数增长，符合预期，战略调整有效为全年业绩打下基础 [7] - 所有其他品牌高增长因户外行业景气、Maia Active渐入佳境、狼爪品牌并表有望助力业绩 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为135.00亿元/155.67亿元/171.63亿元，同比分别增长 - 13.44%/15.31%/10.25%，持续看好多品牌运营，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多项财务指标预测，如2025 - 2027年预计营业收入分别为78,945、87,796、96,557百万元等 [8]

公司概况 - 伯希和户外运动集团股份有限公司于2024年4月28日向港交所提交上市申请书，中金公司、中信证券香港为联席保荐人 [3] - 公司创立于2012年，专注于户外运动及装备的创新设计与研发，最新估值达28亿元人民币 [3][10] - 公司身后集结腾讯、启明创投、创新工场等知名投资机构，腾讯投资及启明创投分别持股10.70%和5.35% [3][11] - 创始人刘振、花敬玲夫妻持股比例合计63.17%，对公司发展方向起关键决策作用 [11] 业务发展 - 公司2013年建立PT-China平台，专注于户外服装技术突破，已孵化多项专有科技 [4] - 截至2024年底，公司设计与研发部门由40名专业人员组成，平均拥有逾10年行业经验 [4] - 2019年产品登陆巴黎及米兰时装周，品牌知名度大幅提升 [5] - 产品矩阵包括巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列，其中经典系列2024年收入占比82.7% [6] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为3.79亿、9.08亿、17.6亿元人民币，年复合增长率达116% [5][6] - 同期毛利率从54.3%提升至59.6%，净利润从2430万增长至2.83亿元人民币 [5][6] - 2024年经调整净利润达3.04亿元人民币，盈利能力持续增强 [5] - 2024年及2025年公司分别宣派股息1060万元和4200万元人民币 [13] 市场地位 - 按2024年零售额计算，公司跻身中国国内三大高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2% [5] - 2024年天猫双十一期间，公司在户外活动、登山等品类GMV排名第三 [8] - 中国功能性服饰行业市场规模从2019年2970亿元增长至2024年4843亿元，预计2029年达8231亿元 [13] 销售渠道 - 线上DTC渠道是主要收入来源，2022-2024年占比分别为87.5%、82.8%、76.5% [7] - 线下DTC渠道收入快速增长，2024年达1.69亿元人民币，占比提升至9.6% [8] - 截至2024年底，公司经营14家自有门店及132家合作门店，主要位于一二线城市 [8] 融资情况 - 2023年完成A轮融资4900万元人民币，投后估值11.9亿元 [10][11] - 2024年完成B轮融资，由启明创投领投，创新工场等跟投，投后估值28亿元 [10][11] - 2025年腾讯投资以3亿元人民币认购公司股份，进一步巩固资本支持 [10]

户外行业趋势 - 户外活动在大众视野中的曝光度显著提升，社交媒体和朋友圈中相关内容的分享量持续增加 [1] - 都市人群将户外活动视为身心疗愈的重要方式，通过徒步、骑行等活动缓解工作压力 [3][5] - 2024年户外鞋服市场同比增长74.4%，徒步成为核心消费场景，周末短途户外人群增长明显 [7] 户外鞋需求痛点 - 普通休闲鞋在户外场景中存在安全隐患，易导致滑倒、足部损伤等问题 [9][10] - 专业户外鞋需满足复杂地形下的防滑、支撑和缓冲需求，否则会增加运动风险 [12][14] - 传统国际品牌价格门槛较高（500+元），市场存在高性价比产品的需求缺口 [18] 瑞士军工产品竞争力 - 品牌定位：瑞士百年军工背景（1891年创立），2023年正式进入中国市场，产品线覆盖户外鞋服及装备 [24][26][28] - 核心技术： - 分区防滑大底（Megagrip技术）提升35°陡坡抓地力，湿地止滑性能优于普通橡胶30% [63][64] - EVA+橡胶复合中底实现持续回弹，4mm齿花设计增强复杂地形适应性 [56][70][73] - 防砂透气网布+一体式鞋舌设计，专为亚洲脚型优化包裹性 [36][84][87] - 性价比优势：活动价149元起，较同类产品价格低60%以上 [22][106] 产品设计亮点 - 双场景适用：山系机能风设计兼顾户外性能与城市通勤美学 [77][80][91] - 功能细节： - 防撞鞋头+后跟稳定器提升安全性 [16][51] - 高速脱泥区设计减少泥土附着，减轻行走负担 [70] - 尺码覆盖36-44码，男女同款适配多元消费群体 [98][99][104] 市场反馈 - 2025春季新品在户外圈获得高评价，轻量化设计（减重15%）和长距离舒适性受认可 [31][33][68] - 线下门店数据显示户外鞋服为品牌热销品类，复购率达行业平均水平2倍 [28][29]