宏观经济政策方向 - 保持政策连续性稳定性 增强灵活性预见性 着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 促进国内国际双循环 [1] - 实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 政策需落实落细以缩小宏观数据与微观感受的温差 [1] - 加快发行超长期特别国债和地方政府专项债券 提高资金使用效率 加大财政逆周期调节力度 [2] 货币政策与财政政策协同 - 货币政策在保持流动性充裕前提下促进社会综合融资成本下行 重点支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸等领域 [2] - 财政资金具有更强引导效应 需提升审批效率尽快形成实物工作量以释放政策效能 [2] - 货币政策与财政政策协调配合以发挥更大乘数效应 [2] 扩大内需与消费支持 - 投入1380亿元用于消费品以旧换新"国补"资金 培育服务消费新增长点 [3] - 完善养老 育幼 文化 旅游等服务消费政策体系 实施个人消费贷款和消费服务业贷款财政贴息 [3] - 强化财政政策"投资于人"方向 通过育儿补贴 免费学前教育 养老服务补贴等惠民生举措扩大消费需求 [3] 产业升级与市场秩序优化 - 加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业 推动科技创新与产业创新深度融合 [3] - 通过全国统一大市场建设优化竞争秩序 依法治理企业无序竞争 市场化推进重点行业产能治理 [3] 资本市场与房地产作用 - 增强资本市场吸引力和包容性 巩固回稳向好势头以加强预期引导 [4] - 实施城市更新行动促进房地产市场健康发展 资本市场稳中有进是经济回升的重要标志 [4]

最近出现频率比较高的词叫"反内卷"，甚至不少人把"反内卷"的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革 的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地"反内卷"。近年来资本 市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的"资产荒"。从资产荒的角度看内 卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。"资产荒"持续的实质是投资 回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场 上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造 内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的"内卷"行为，希望能为"反内卷"提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别 为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元 资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92. ...

记者 王珍 曹婧特别指出，现阶段发展服务消费对于缓解物价持续低迷具有重要意义。因为不同于一般商品同质化供给增加、价格下降的供需规律，服务消 费呈现差异化供给扩大、价格上升的定价逻辑。 中国社会科学院金融研究所周一发布报告称，二季度中国经济稳中向新，但同时物价持续低迷拖累名义经济增长，拉大宏微观经济温差。下一步 宏观调控的重心是强化财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同发力，促进经济供需平衡和物价合理回升。 代表金融所发布报告的副研究员曹婧指出，当前物价低迷程度和持续时间为历史罕见。截至2025年6月，居民消费价格指数（CPI）同比增速连续 27个月在0%附近波动，工业生产者出厂价格（PPI）同比降幅进一步扩大至3.6%，连续33个月为负；GDP平减指数同比连续9个季度为负，超过了 1998年亚洲金融危机时7个季度的负增长。 报告指出，物价持续低迷成因在于新旧动能转换阵痛。一方面，随着以旧换新加力扩围和房地产市场止跌回稳，耐用消费品和房租价格对CPI的 拖累作用明显缓解，但居民收入预期转弱制约服务消费增长，难以形成"消费扩大—物价提升—工资增长"的良性循环。另一方面，在供给波动、 内需不振和外需收缩的共同作 ...

新疆维吾尔自治区克拉玛依市被誉为"共和国石油长子"，是国家重要的石油石化基地，也是一座因油而 生、因油而兴的城市，更是一座依靠人才、因才而兴的城市。自1955年克拉玛依一号井喷出工业油流， 新中国第一个大油田——克拉玛依油田诞生，在70年的历程中，重视人才、重用人才、成就人才已深深 刻进这座资源型城市的发展基因。 近年来，克拉玛依市加快构建"战略人才千万支持、领军人才百万托举、青年人才十万资助、各类平台 精准奖励"政策体系，打造吸引人才的"强磁场"、创新创业的"大舞台"，全方位引进、培养、用好人 才，推动城市转型升级和经济社会高质量发展。 精准化构建人才引聚体系 注重引进用好战略人才力量，体系化、整建制引进2个战略团队106名高层次人才，围绕CCUS（碳捕 集、利用与封存）全产业链、石油石化产业绿色低碳发展开展重大攻关。 注重打造产业创新平台，大力支持高校、企业等开展创新，累计建成院士工作站6家，新型研发机构、 高层次人才工作室、技能大师工作室等各类产业创新平台200余个，有效整合产学研创新资源，显著提 升服务产业发展效能。 全力支持中国石油大学（北京）克拉玛依校区和新疆第二医学院持续扩大招生规模，两所高校在 ...

武汉的腾飞，源于其在科技创新和产业升级上的强力突破。2024年，这座"九省通衢"的城市GDP总量突破2.1万亿元，高新技术产业产值增速连续三年超过 15%。光电子、生物医药等领域涌现出十家百亿级企业，长江存储的崛起带动了半导体产业链的集聚，联想武汉基地年产智能设备更是突破1亿台。 此外， 积极响应国家"双碳"战略，武汉在新能源基础设施建设上的投资超过2000亿元，为其未来发展提供了强劲动力。 与武汉的强势崛起形成对比的是苏州的相对放缓。尽管苏州仍保持着2.67万亿元的经济总量优势，但受全球消费电子市场疲软的影响，进出口总额同比下降 7.8%，过度依赖外资的产业结构也暴露了其发展的瓶颈，亟需战略性转型升级。 南京的排名波动则反映了省会城市在转型过程中面临的阵痛。作为GDP前十中唯一未突破2万亿元的城市，南京拥有强大的科教资源优势——12所双一流高 校和75家国家级研发机构。然而，南京正致力于培育第三代半导体、基因技术等未来产业，以期实现新旧动能转换。江北新区已集聚超过500家生命健康企 业，紫金山实验室也在6G关键技术方面取得突破，但这些新兴增长极尚未形成规模效应。与武汉35.6%的战略性新兴产业占比相比，南京 ...

新旧动能转换成效 - 上半年国内生产总值同比增长5.3%，新旧动能转换成效显著，新兴产业贡献率持续攀升，传统产业转型增强韧性 [1] - 飞机拆解再制造产业融合精密技术和高附加值，一架22年机龄客机拆解60%后可回收3000多个零部件，翻新后“黑匣子”价值达5000美元 [1] 航空产业链发展 - 中国民航运输规模全球第二，现役运输飞机4390架，未来10年将迎退役高峰期，飞机拆解再制造产业潜力巨大 [2] - 飞机发动机再制造中心建设将完善航空产业链生态，推动从传统运输业务向高端智造与循环经济转型 [2] - 2025年上半年航空、航天器及设备制造业投资同比增长26.3%，高技术制造业增加值增长9.5% [2] 钢铁行业转型升级 - 山东日照钢铁企业以3000立方米大高炉置换580立方米小高炉，8座高炉建成后炼铁产能达2000万吨，污染物排放减少60% [3] - 钢铁企业应用工业互联网、人工智能、大数据等技术实现全流程智能化改造，无头带钢生产线7分钟完成钢水到钢卷加工，最薄0.6毫米带钢应用于汽车、家电等领域 [3] 政策支持与产业升级 - “两新”政策（设备更新和以旧换新）安排2000亿元超长期特别国债资金，1730亿元已投入16个领域7500个项目 [4] - 传统产业通过技术改造淘汰高耗能设备，新兴产业形成“资源循环-低碳生产-高附加值”新范式 [4]

核心观点 - 报告认为当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，虽向上空间暂无法明确，但眼下重在结构，Q3 重心是创业板指+科技科创；同时指出以银行 - 微盘为代表的极致杠铃策略超额有效性下滑，以低估值大盘成长为代表的“中间资产”正出现绝对收益和超额收益回摆 [1][2]。 近期权益市场重要交易特征梳理 全球市场表现 - 本周美股普涨，截至 7 月 25 日，纳指累涨 0.78%，标普 500 累涨 1.06%，道指累涨 0.79%；欧股各国股指涨跌不一，欧元区 STOXX50 收跌 0.08%，德国 DAX 收涨 0.03%，法国 CAC40 收跌 0.06%，英国富时 100 收涨 1.63%；港股普遍收涨，恒生指数累涨 2.27%，恒生科技指数累涨 2.51% [10][12]。 A 股市场表现 - 本周上证指数涨 1.67%，沪深 300 涨 1.69%，中证 500 涨 3.28%，创业板指涨 2.76%，恒生指数涨 2.27%，价值风格强于成长风格，大盘股涨幅居前，全 A 日均交易额 18486 亿，环比上升 [15]。 增量资金情况 - 南向资金 6 月恢复流入，7 月至今加速流入达 812 亿，7 月流入汽车、创新药及高股息，流出港股科技股，主流宽基 ETF 除沪深 300ETF 外均获小幅净流入 [17][21]。 银行板块分析 - 银行板块近两周回调，指数自高点回撤 7%，港股银行跌幅为 A 股一半；中长期看，银行估值偏高、盈利能力低，性价比边际下降，但股息率仍吸引绝对收益资金；交易拥挤度处于历史中位略高，类似 2019 - 2020 年茅指数 [27][31][39]。 资金推动因素 - 本轮指数上涨由主动型权益基金回补低位核心仓、固收 + 等债券市场资金回流股市、险资流入权重高股息板块共同推动，形成股债跷跷板效应 [45][49]。 市场结构变化 - “反杠铃策略”占优，杠铃两端与中间资产收益率分化达历史极值；创业板指估值低、增速高；长期利率中枢震荡时，中间资产受益，当前主要赚悲观预期修正和估值修复的钱 [56][58][68]。 指数突破分析 - 市场向上突破需内外部因素稳定和增量资金共振，当前增量资金有共振迹象，两融余额接近前高，险资回流或促成指数突破，可通过市场量能观察 [71]。 市场演绎规律 - 当前市场与 2009 年、2014 年类似，呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，风格轮动可能遵循 2014 年规律 [78][79]。 大势判断 - 对中长期悲观问题认知有乐观改善预期，中国经济或推动新旧动能转换定价，大盘指数震荡中枢有望上移，A 股处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段 [93][101]。 资产价格表现 - 美债 3m10s 利差缩小，10 年期美债收益率震荡下行，美元指数震荡下行，金价走弱，原油和铜价下跌 [106][114][117]。 内部因素 经济数据情况 - 7 月 EPMI 环比下行 1.1 个点至 46.8%，同比转正；6 月 70 城商品房房价环比下降，销售面积同比降幅扩大，竣工端资金风险未完全化解，但地产对经济拖累将减轻 [127]。 行业分析 - 7 月 EPMI 中新材料景气上行，高端装备制造、节能环保保持韧性，生物和新能源汽车受出口影响景气下降；6 月商品房销售端政策提振效应减弱，开发端新开工面积边际改善，竣工端“保交付”有进展 [130]。 高频数据跟踪 - 各行业高频数据有不同表现，如建材综合指数同比降 2.52%、环比升 0.47%，煤炭库存同比升 16.534、环比升 0.86%等 [140]。 外部因素 关税协议情况 - 美日达成初步关税协议框架，美国下调日本汽车关税，日本扩大美国大米进口并设基金投资美国；美欧谈判进入冲刺，若未达成协议，美国可能对欧盟商品征 30%关税，欧盟将报复 [142]。 中美经贸会谈 - 中美 7 月 27 - 30 日在瑞典会谈，聚焦稀土供应链安全、敏感领域市场开放和关税遗留问题 [143]。 欧洲央行政策 - 欧洲央行 7 月会议维持三大利率不变，暂停降息，凸显通胀达标与贸易战风险间的平衡 [143]。 美国房地产市场 - 6 月美国新屋和成屋销售不及预期，成屋售价中位数同比涨 2%至新高，库存充足，库销比上升，买方需求萎靡 [148][149]。

2025年上半年山东GDP增长 - 2025年上半年山东省生产总值为50046亿元 按不变价格计算增长5 6% [2] - 第一产业增加值3015 4亿元 增长3 9% 第二产业增加值19799 1亿元 增长5 6% 第三产业增加值27231 5亿元 增长5 8% [2] - 规模以上工业增加值增长7 7% 其中装备制造业增加值增长13 0% 高于全部规上工业5 3个百分点 [2] 山东省港口与航道布局规划 - 至2035年 山东将建成"能力充分 保障有力 安全高效 智慧绿色"的港口与航道体系 [4] - 形成"三主四辅"世界级海洋港口群 "一主四辅多点"内河港口群和"一纵两横 三干多支"内河航道网的水运发展总体布局 [4] - 规划突出陆海统筹 海河互济 统筹布局全省沿海与内河水运资源 着力推动海河联运发展 [5] 国际粮食减损大会 - 2025年国际粮食减损大会在济南开幕 主题为"科技创新赋能节粮减损 全球携手共促粮食安全" [6] - 大会发布《粮食减损南南合作行动方案》 明确未来三年五大重点 包括建立国际减损技术共享平台 推动数字技术应用等 [6] - "济南倡议"获得广泛响应 多国已将粮食减损纳入国家战略 初步遏制了全球粮食损失浪费加剧的趋势 [6] 《财富》中国500强山东企业 - 2025年《财富》中国500强排行榜中 山东有19家企业上榜 [7] - 山东能源集团有限公司排名最高 位列第23位 中国重汽（香港）有限公司以营业收入132 118亿美元位居第209位 [7] - 上榜企业多为山东的大型骨干企业 在各自领域具有强大的经济实力和市场影响力 [8] 山东县域经济发展 - 2025年赛迪百强县榜单中 山东省12地上榜 全国排名第3 [9] - 龙口市排名最高 位列第7位 烟台 潍坊各有3地入选 青岛有2地入选 [9] - 百强县东部地区占67席 山东省与江苏省 浙江省三省表现突出 [9] 渤海油田开发 - 垦利10—2油田群开发项目（一期）顺利投产 探明地质储量超过1亿吨 [12] - 预计高峰日产油气当量约3000吨 将有力推动中国海油渤海油田年内实现4000万吨总产量目标 [12] - 渤海油田2024年原油产量占全国近1/6 原油增量占全国原油总增量的50%以上 [12]

财政收支情况 - 上半年全国一般公共预算收入约11.56万亿元，同比下降0.3%，降幅较一季度收窄0.8个百分点 [1] - 上半年全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，财政支出维持高强度 [1] - 从4月份起，月度税收收入连续3个月同比保持增长，其中4月份增长1.9%，5月份增长0.6%，6月份增长1% [2] 债券发行与财政政策 - 上半年国债发行7.88万亿元，同比增长35.28% [1] - 上半年地方隐性债务置换债券发行1.8万亿元，完成全年进度的90% [1] - 上半年发行地方新增专项债2.16万亿元，同比增长45% [1] - 今年赤字率按4%安排，对应赤字规模为5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元，地方专项债4.4万亿元，合计新增政府债券规模为11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [3] - 上半年下达超长期特别国债资金预算6583亿元，发行特别国债5000亿元，发行新增地方政府一般和专项债券2.6万亿元 [4] 消费与以旧换新政策 - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，家用电器和音像器材类商品零售额同比增长30.7%，通讯器材类商品零售额同比增长24.1% [6] - 今年中央财政安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，上半年已分两批下达1620亿元，第三批下达690亿元，剩余690亿元将在10月份下达 [1][6] - 下一步将加快出台提振消费增量政策举措，支持重点城市推广消费新业态新模式新场景，打造消费新热点 [7] 行业与税收表现 - 上半年出口退税规模为1.27万亿元，同比增长11.6%，比去年同期多退1322亿元 [2] - 装备制造业、现代服务业等行业税收增长较好，与低迷的房地产等传统动能形成鲜明对比 [2] - 上半年非税收入增速回落，税收收入连续三个月实现正增长，财政收入质量提升 [3]

科技创新债券发行情况 - 山东省已推动17家企业和机构在银行间市场发行科技创新债券227亿元 [1][5] - 发行规模居全国前列 涵盖11家国有企业 4家民营企业 1家股权投资机构 1家金融机构 [5] - 行业覆盖电子信息 新能源 新材料 高端化工 生物医药等科技创新领域 [5] 科技创新债券特点 - 发行主体广泛 包括科技型企业 金融机构和股权投资机构三类 [4] - 资金用途聚焦 科技型企业募集资金可用于研发投入 项目建设 并购重组等 股权投资机构50%以上资金投向高技术制造业 战略性新兴产业 [4] - 发行方式灵活 支持含权结构 发行缴款 还本付息等创新条款 [4] - 增信措施丰富 创设科技创新债券风险分担工具 提供低成本再贷款资金 [4] 债券市场"科技板"成效 - 实现三类发行主体全覆盖 债券期限长达5年期 10年期 单笔最低发行利率1.63% 加权平均利率2% [5] - 落地全国首单民营企业债券融资支持工具创设的5年期信用风险缓释凭证 全国首单农商行科技创新金融债券 全国首单上海清算所托管科创债柜台质押业务 [6] 未来工作方向 - 继续落实科技创新债券支持政策 加强宣传推介 挖掘市场主体债券融资潜能 [6] - 依托科技创新债券风险分担工具 探索央地联合增信机制 争取更多主体发行科技创新债券 [6]