文章核心观点 - 当前首要任务是保持宏观经济稳定，同时以深层次改革为突破口，并以产业重构为牵引，核心是处理好改革、发展与稳定三者之间的关系 [4][5][7] 宏观经济形势与目标 - “十五五”时期面临新旧动能转换压力，旧动能放缓而新动能增长尚不足以弥补缺口，经济下行压力加大 [8] - “供强需弱”矛盾突出，市场预期偏弱，房地产市场仍在调整，投资和销售降幅未明显收窄 [8] - 2026年经济增长目标设为4.5%-5%，强调在实际工作中努力争取更好结果，体现对质和量统一的重视并留有余地 [4][9] - 2025年各季度增长率呈持续下降趋势，CPI在零附近徘徊，PPI处于负区间，显示下行压力 [8] 宏观政策取向 - 政策层面加大逆周期调节力度，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [9] - 政策增量并不显著，预算内投资仅增加200亿元，政策性金融工具增加3000亿元，显示未单纯依赖大规模刺激 [9][10] - 政策更注重“改革与政策的协同”，将改革置于更优先位置，强调宏观政策效果需通过改革转化为经济内生增长动力 [9][11] 重点改革领域 - **统一大市场建设**：关键在于处理好政府与市场关系，特别是地方政府与市场的关系，改革方向是负面清单管理 [12] - **财税体制改革**：国有资本收益金提取比例目标为30%，但目前央企约15.6%，全国国企约21.2%，2025年4万多亿利润收取约8000亿元 [12] - 深化零基预算改革，扩大中央部门试点范围，并拓展地方税源，调整优化消费税 [13] - **金融体制改革**：持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制，提高直接融资和股权融资比重 [13] - **激发经营主体活力**：制定深化国资国企改革方案，推进国有经济布局优化，国有资本将从97个大类集中到20个重点行业 [13] - 抓好民营经济促进法落地，完善配套法规，解决拖欠企业账款问题，4.4万亿专项债将其列为三个重点之一 [14] - **以开放促改革**：积极推动加入《数字经济伙伴关系协定》和《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》，深化外商投资促进体制机制改革 [14] 产业重构与新动能培育 - 产业重构是新旧动能转换的体现，需“加紧”培育壮大新动能，反映紧迫性 [5][16][17] - 加大对新兴产业和未来产业的培育力度，要求从“前瞻布局”转向“培育壮大”，形成支柱产业 [17] - **打造智能经济新形态**：深化拓展“人工智能+”，促进智能终端和智能体推广，推动重点行业人工智能商业化规模化应用 [18] - 实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加快发展卫星互联网，打造“5G+工业互联网”升级版 [18] - **科技自立自强**：需解决科研院所改革、企业创新主体地位、成果转化障碍及人才“三个一体化”等问题 [18] - **区域协调发展**：面临产业向内陆转移与人口向沿海集聚的根本矛盾，需深化跨行政区合作机制改革，解决利润、税收及产值区域分配问题 [19] - **绿色低碳转型**：挑战在于从“能源双控”平稳过渡到“碳双控”，对改革提出更高要求 [19] 改革、发展与稳定的关系 - 宏观稳定、深化改革和产业重构三者归根结底是处理好改革、发展和稳定之间的关系，需实现三者的动态平衡与相互促进 [5][19]

核心观点 - 公司2025年账面亏损234亿元人民币是一次性的非现金减值计提，旨在出清地产及非主业资产的历史财务风险，不影响业务基本面和经营现金流，为聚焦主业、轻装上阵进入新增长周期奠定基础 [2][3][5] - 公司通过“瘦身健体”战略主动剥离非核心资产，资源高度集中于健康、快乐、富足、智造四大核心主业，控股股东及高管计划增持不超过5亿港元，公司启动不超过10亿港元的股份回购，彰显对未来发展的信心 [8][9] - 公司已完成新旧动能转换，创新研发与全球化运营成为两大增长引擎，2025年创新成果集中兑现，核心子公司业绩亮眼，为未来增长提供强确定性 [11][12][14][15] - 风险出清后，公司财务路径更清晰，调整后净资产（NAV）达1335亿元人民币，对应每股NAV为18.1港元，较当前股价折价约75%，多家机构给予“增持”评级，看好其2026年业绩强劲增长及估值提升空间 [6][8][20][21] 2025年业绩表现与财务分析 - 公司2025年总收入为1734.25亿元人民币，同比下降约9.7% [5][8] - 公司归母净利润账面亏损233.96亿元人民币，主要源于对地产和非主业资产的一次性非现金减值计提 [3][5] - 经调整产业运营利润为40亿元人民币，显示基本面保持稳健 [8] - 四大核心子公司（健康、快乐、富足、智造）总收入1282.4亿元人民币，占集团总收入74% [8] - 健康板块收入480.00亿元人民币，同比增长约3.1% [5] - 快乐板块收入647.48亿元人民币，同比下降约15.6% [5] - 富足板块收入558.65亿元人民币，同比增长约1.4% [5] - 智造板块收入77.41亿元人民币，同比下降约50.3% [5] - 公司调整后净资产（NAV）为1335亿元人民币，对应每股NAV为18.1港元 [8][21] 核心业务板块表现 - **健康板块**：复星医药2025年营收415亿元人民币，归母净利润33.71亿元人民币，同比增长超21% [15] - 创新药品收入达98.93亿元人民币，同比大增近30% [15] - 研发总投入59.1亿元人民币，70%以上投向创新药 [12] - 7个创新药品共16项适应症于境内外获批上市，近40项创新药临床试验获中、美、欧监管机构批准 [15] - 经营活动现金流净额52.13亿元人民币 [8] - **快乐板块**：豫园股份2025年营收约364亿元人民币，消费产业占比提升至72% [16] - 豫园灯会国内“六区联动”总客流超600万人次，销售额超12亿元人民币，海外版走进泰国、越南 [16] - 经营活动现金流净额24.5亿元人民币 [8] - 复星旅文全年收入177.6亿元人民币，创历史新高 [16] - **富足板块**：保险业务贡献稳定现金流，葡萄牙保险净利润超2亿欧元，国际业务占比超30% [16] - 鼎睿再保险总保费22亿美元，同比增长25%，净利润1.9亿美元，连续3年实现近2亿美元年度净利润 [16] - 国内复星联合健康保险和复星保德信人寿连续多年保持盈利 [16] - **智造板块**：海南矿业2025年营收增长8.62%，经营性现金流大增近18% [19] - 新能源业务实现突破，马里布谷尼锂矿产出锂精矿4.5万吨，首批已运抵海南自贸区 [19] - 市值全年上涨超64% [19] - 经营活动现金流净额16.37亿元人民币 [8] 战略聚焦与转型举措 - 公司自2022年起推行“瘦身健体”战略，坚决退出盈利不佳、价值不达标的非核心资产，将资源聚焦于高增长核心赛道 [9][21] - 2025年的资产减值和剥离是战略的深化，旨在彻底出清旧周期（特别是地产）的财务包袱，使公司发展路径更清晰 [3][8][20] - 公司目标回笼600亿元人民币资金，将集团层面总负债降至600亿元人民币以下，力争达成投资级评级 [22] 创新与研发投入 - 集团2025年研发投入高达78亿元人民币 [12] - 复宏汉霖研发开支24.92亿元人民币，同比增加超6亿元人民币，用于创新型研发项目 [12] - 复宏汉霖实现净利润8.27亿元人民币，持续三年收入和利润双增长，HLX43成为全球首个进入Ⅱ期临床试验的PD-L1 ADC [15] - 公司积极拥抱AI，发布自研医药智能体平台PharmAID®、全球首个全场景AI度假智能体AI G.O（智能管家） [12] 全球化进展 - 公司海外收入达948.6亿元人民币，占总收入比重攀升至历史新高的55%，较2020年提升近5.4个百分点 [14] - 全球化进入3.0“赚全球”时期，注重产品、服务、品牌的体系化输出 [14] - 复星医药创新药在欧洲、东南亚等多个海外市场上市 [14] - 复宏汉霖的汉利康、汉曲优等核心产品在全球约60个国家和地区获批上市 [14] - 葡萄牙保险海外总保费占比超30% [14] - 海南矿业积极布局全球资源 [14] 资本市场反应与未来展望 - 自3月初发布盈警至财报公布，公司股价上涨近20% [6] - 花旗、瑞银、国泰海通等多家机构发布研报，给予公司“增持”评级，认为减值计提落地后经营基本面持续向好，预计2026年业绩增长强劲 [6][21] - 公司力争推动逐步恢复人民币百亿利润规模 [22] - 市场估值逻辑有望从风险折价向“创新溢价”切换，当前股价处于底部区域，提升空间可观 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1 - 2月工业企业营收、利润累计同比均高增，为十五五开局打下良好基础，但利润结构持续分化，经济增长仍面临结构调整压力；新旧动能持续转换，装备制造业和高技术制造业表现亮眼；债市收益率延续分化，预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [5][7] 根据相关目录分别进行总结 工业企业利润数据情况 - 2026年1 - 2月规上工业利润同比增长15.2%，较2025年提升14.6pct；营收同比增长5.3%，较2025年提升4.2pct，开年工业企业营收、利润同比均高增 [5] - 工业企业利润与营收增长幅度有差异，1 - 2月利润增长好于营收表现，或因开年成本端压力减轻，每百元营收成本较前值下降0.48元 [5] - 工业企业利润结构持续分化，装备制造业利润总额占比同比提升2.1pct，消费品制造行业同比下降6.2pct；部分行业利润同比下降，部分保持高增 [5] - 从量、价、利润率三方面拆分，1 - 2月规上工业增加值同比增长6.3%，PPI全部工业品同比下降1.2%（降幅收窄），规上工业营收利润率同比提升8.61pct，推动规上工业利润累计同比大幅回升 [6] 工业企业利润数据中的结构性亮点 - 新旧动能持续转换，装备制造业“压舱石”作用明显，1 - 2月装备制造业营业收入同比增长8.9%，带动利润同比增长23.5%，利润占比达30.4%，同比提高2.0pct [7] - 高技术制造业利润增速亮眼，1 - 2月规模以上高技术制造业利润同比增长58.7%，较2025年全年加快45.4pct，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.9pct，部分板块利润同比高增 [7] 债市情况 - 3月27日债市收益率分化延续，长债修复受制约，整体收益率呈区间震荡，后续需关注3月PMI数据和2月国债买卖数据情况 [7] - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，考虑基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素 [7]

核心观点 - 报告核心观点为关注银行行业的配置价值，认为在政策稳增长、流动性宽松的背景下，银行板块业绩预计保持稳健，且当前股息率和估值水平使其具备配置价值 [9][11] 市场回顾 - 上周五A股三大指数涨跌不一，沪指收跌1.24%至3,957.05点，深成指收跌0.25%至13,866.20点，创业板指收涨1.30%至3,352.10点 [1][4][7] - 沪深两市成交额为22,865.94亿元 [1][7] - 申万行业中，电力设备、通信、煤炭领涨，综合、计算机、国防军工领跌 [1][7] - 概念板块中，BC电池、TOPCON电池、HJT电池领涨，MLOps概念、华为欧拉、可燃冰领跌 [1][7] - 港股方面，恒生指数收跌0.88%至25,277.32点，恒生科技指数收跌2.48% [1][4][7] - 海外市场方面，美国三大指数集体收跌，道指收跌0.96%至45,577.47点，标普500收跌1.51%至6,506.48点，纳指收跌2.01%至21,647.61点 [1][4][7] 重要新闻与政策 - 2026年3月20日，《中华人民共和国金融法（草案）》向社会公开征求意见，草案共11章95条，旨在明确金融工作要求、建设现代央行制度、规范金融机构、加强监管等 [2][8] - 国务院总理李强在中国发展高层论坛2026年年会上发表主旨演讲，核心观点包括：通过开放和技术进步创造增量市场，反对保护主义；倡导良性竞争与合作；强调中国坚持高质量发展，做世界的“确定性基石” [2][8] 银行行业深度分析 宏观与政策环境 - 2026年政府工作报告设定的经济增长目标为4.5%-5%，居民消费价格涨幅目标为2%左右，社会融资规模和货币供应量增长与经济增长及价格目标相匹配 [9] - 预计2026年货币政策有望延续支持性立场，预计全年有1-2次降准以补充长期流动性，但其实际效果或有限，更多体现为政策信号释放 [9] - 降息空间受到约束，可能需要外部冲击或内需超预期弱化等作为触发因素 [9] 行业经营与业绩展望 - 2026年开年以来存款保持较快增长，2月存款同比增速为8.7% [10] - 2026年2月通胀数据略超预期，中东地缘风险推升原油价格，若物价走势继续抬升，可能在短期内推动债券收益率上行 [10] - 预计2026年银行板块整体规模增速或略有下降，净息差有望企稳，利息净收入增长随之回暖 [10] - 中收方面，受益于财富管理业务持续回暖及经济回暖后结算业务需求提升，预计保持正增长 [11] - 其他非息收入可能受债市影响存在波动 [11] - 资产质量整体保持稳健，信用成本已处低位，预计未来拨备对业绩的贡献将回落 [11] - 综合来看，2026年整体营收回暖，利润增速或向收入增速靠拢 [11] 投资策略 - 国内货币与财政政策协同促进稳增长，流动性宽松基调延续 [11] - 外部地缘风险导致市场波动，短期风险偏好下行，有利于防御资产 [11] - 2026年政策改革有望推动新旧动能转换，市场高股息风格仍有阶段性机会 [11] - 综合考虑银行股当前的股息率及估值水平，板块仍具有配置价值 [11] - 配置建议：首先优选稳健性品种；其次关注优质区域行的预期差机会以及低估值股份行的投资机会 [11]

核心观点 - 中国企业出海与人民币国际化的战略共振 为中国资产的系统性重估打开了广阔空间 [1] - 新旧动能转换迎来质的飞跃 现代化产业体系建设与中国企业全球化正重塑中国核心资产的定价逻辑 [2] 宏观经济与政策环境 - 2026年中国经济增长预期目标设定为4.5%-5% 与2035年远景目标衔接并重视增长质量 [1] - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 释放稳增长、促改革信号 [2] - 财政赤字率安排在4%左右 拟发行超长期特别国债1.3万亿元 新增地方专项债4.4万亿元 新型政策性金融工具规模提高至8000亿元 [2] - 货币政策注重灵活高效与结构引导 推动社会综合融资成本低位运行 [2] - 宏观调控注重财政与金融协同发力 资金更多投向促消费、稳就业、保民生及科技进步等领域 [2] 资本市场生态与监管 - 资本市场生态明显优化 中国资产吸引力持续提升 [3] - 监管层面持续发力 严厉打击财务造假、内幕交易 严格落实强制退市制度 净化市场环境 [3] - 多层次资本市场制度更加包容适配 深化创业板改革、优化再融资机制 增设更包容的上市标准 精准支持新产业、新业态和科技创新企业 [3] - 投资者回报保护更加到位的资本市场正在形成 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1 - 2月经济数据超预期回升，工业生产、消费、出口、投资等方面均有积极表现，但内需仍弱于外需，房地产行业持续寻底，预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 国家统计局公布2026年1 - 2月经济数据，规上工增同比增长6.3%，社零1 - 2月合计同比增长2.8%，固投累计同比增长1.8%，固投(扣除房地产开发投资)累计同比增长5.2% [3] 1 - 2月经济数据关注点 - 工业生产延续回升态势，规上工增同比超预期增长，一方面因春节假期靠后支撑生产，另一方面出口高增带动生产，但春节靠后扰动或拖累3月数据 [4] - 消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长拉动消费，叠加以旧换新政策推动消费增长，出口金额处历史高位，内需仍弱于外需 [4] - 投资增速由负转正，基础设施投资快速增长，房地产开发投资同比下降但降幅收窄，新建商品房销售面积与销售额仍处下降通道 [5] 新旧动能转换亮点 - 装备制造业引领作用凸显，产业结构持续优化，1 - 2月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占比提高 [5] - 新质生产力行业持续发展，1 - 2月规模以上高技术制造业增加值同比增长13.1%，贡献率达31.5% [5] - 高技术产业投资增长较快，1 - 2月高技术产业投资同比增长5.1%，增速高于全部投资 [5] 债市观点 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，原因包括经济修复不及预期证伪、宽信用宽财政加速周期回升、预计通胀回升、资金利率可能收紧、地产是滞后指标等 [6]

生产端：工业增长超预期，外需与高技术产业是主要动力 - 1-2月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于2025年全年5.9%的增速及5.3%的市场预期[2] - 出口交货值同比增速创近期新高，显示外需支撑显著，带动专用设备、电子设备等行业保持高景气[3] - 高技术制造业同比增速远高于整体工业水平，显示新旧动能转换持续推进[3] 需求端：消费结构分化，投资由负转正 - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，扭转了2025年下半年的回落趋势，但低于2025年全年3.7%的增速[2][4] - 春节假期延长提振服务零售，但“以旧换新”政策补贴减少及前期消费透支，限制了家具、通讯器材等商品对整体消费的贡献[4] - 1-2月固定资产投资同比增长1.8%，大幅高于市场预期的-5.1%，并由2025年全年的-3.8%转为正增长[2][5] - 制造业投资累计同比增速回升2.5个百分点至3.1%，电气机械、运输设备等行业投资提升明显[5] 分项投资：基建反弹，地产仍疲软 - 基建投资累计同比增速大幅转正，与财政存款拨付相呼应，公用事业、交运仓储等行业实现较大幅度正增长[5] - 房地产销售面积和金额累计同比降幅较去年年底走扩，新开工、施工和竣工面积累计同比降幅仍在扩大[6] - 房地产投资资金来源中，个人按揭和定金预付款同比降幅明显，拖累房企资金[6]

核心观点 - 报告提出了一套基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论，核心目标是实现“不缺席大盛宴，不随便赶潮流” [1] - 报告认为A股一年中大约只有60%的时间段主线清晰，40%处于无明确主线状态 [1][10] - 现阶段抓主线有两大思路：宏观策略定价和产业赛道定价 [1][10] - 实战层面，抓主线有四个具体工具：宏观叙事、产业趋势、增量资金、风格切换，但建议根据市场阶段和自身情况选择1-2个使用，避免同时杂糅 [2][14] - 从定价持续有效性看，宏观叙事的作用大于产业趋势，产业趋势大于增量资金，增量资金大于风格切换 [2][14] - 从实操辨别难易度看，增量资金的难度大于宏观叙事，宏观叙事大于风格切换，风格切换大于产业趋势 [2][14] 抓主线总体思路：两大定价视角 - **宏观策略定价**：首要识别是政治周期还是经济周期在发挥主导作用 [1][10] - 若为政治周期，落地工具是信息优势与宏观叙事 [1][10] - 若为经济周期，本质是“找规律办事”，落地工具是库存周期、美林时钟等基于不同经济流派的理论模型 [1][10] - **产业赛道定价**：分为短期行业轮动与中期产业趋势两个方面 [1][11] - 短期行业轮动：对“高切低”风格切换研究的实战作用明显高于对“30个行业”综合打分下的轮动预测 [1][11] - 中期产业趋势：一方面把握新兴赛道与传统产业基于新旧动能转换四阶段框架下的投资节奏；另一方面在特定产业内基于渗透率（产业生命周期）、替代率（产业全球竞争力）和市占率（行业竞争格局）为核心的“三率”体系 [1][11] 抓主线四大工具 宏观叙事 - 作用周期在2-3年，本质是理解“投资即认知，而认知即远见” [18] - 需警惕通过“简单的类比”与“自洽的阴谋论”去编织故事 [18] - **国内宏观叙事规律**： - 经济持续强复苏时，主线围绕：消费升级、自主可控、国产替代与顺周期四大方向 [18] - 经济持续弱复苏时，主线围绕：科技股美股映射、消费理性化（新消费）、高股息以及出口出海四大方向 [18] - **当前核心抓手是“新旧动能转换”定价逻辑**，参考日本经验分为四阶段：“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，认为当前正处于“新胜于旧”后期 [21][35] - 当前旧动能（地产、地方债务）正在企稳出清，对权益定价的拖累基本结束，新动能（高端制造、科技、出口出海）不断涌现 [24][28][30] - 当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济占比进一步提升且GDP增速维持稳定时，意味着新旧动能转换曙光基本明确 [21][30] 产业趋势 - 作用周期在1-2年，本质是理解“增长是硬道理，高景气是穿越牛熊的圣杯” [43] - 理论基础是基于渗透率、替代率和市占率为核心的“三率”体系 [43] - **产业生命周期（渗透率）**：是寻找产业赛道主线的胜负手，主线往往满足规模经济下的成本下行、商业模式可复制下的订单爆发、范围经济下的产品兼容性三大要素 [43] - **产业全球竞争力（替代率）**：是寻找大盘成长主线的胜负手，主线满足高全球竞争力、顺利走出去、产品是普遍需求、结束价格战、全矩阵产品五大要素 [43] - **行业竞争格局（市占率）**：是确定主线后最终超额收益的来源，作用于识别主线后内部最佳环节的判断 [43] - 利用产业趋势“抓主线”最常见的是把握从引入期到加速期的突破，关键在于规模经济、商业模式可复制、产品兼容性，例如TWS耳机和光伏产业 [50] - 在认定产业趋势后，首要研判行业竞争格局，例如英伟达的竞争格局正从“绝对垄断”向“多极博弈”过渡 [55] - 科技投资胜负手是把握N字型定价规律，其中最重要的是把握C点（回调后的重仓点） [55][57][130] 增量资金 - 前提是增量资金具备鲜明偏好与较强的边际定价权，实战有效应用大致3年左右一个周期 [62] - 2019-2021年：价值成长派公募资金主导，催生茅指数 [62] - 2021-2024年：以高频量化为代表的私募资金崛起，催生微盘股行情 [62] - 2023-2025年：以保险为代表的长期资金入市，催生高股息投资盛行 [62] - 对于增量资金的辨别往往是后验的，短周期维度（半年以内）依据其把握主线的难度偏大 [69] - 过程是把握“估值分化 -> 增量资金 -> 超额收益”的三因素循环，循环的中断往往对应“A股估值分化指数”来到高位 [69] - 举例：2024年银行指数上涨19.4%，领涨核心推动力是以沪深300ETF为代表的被动权益资金持续入场，而非单纯的高股息逻辑 [70] 风格切换 - A股（大盘）成长/价值风格有3-4年周期轮动切换规律，密切跟踪M1-M2增速差、10年期国债收益率、成长-价值盈利增速差三大核心指标 [79] - **大小盘轮动**：遵循“宽松选小盘，收紧选大盘；新兴产业选小盘，传统产业选大盘”的基本原则 [79] - **成长价值轮动**：遵循“利率下行选成长，利率上行选价值；高增长选成长，低增长选价值”的核心逻辑 [79] - 市场中长期风格切换对应杠铃-反杠铃策略：当十年期国债利率持续陡降（对经济增长悲观），杠铃策略（两端资产：大盘价值/高股息与小盘成长/微盘股）有效；当利率步入震荡周期（悲观情绪改善），中间资产（大盘成长等）超额有效性将超越两端资产 [80] - 市场中短期风格切换需掌握三组关系：科技/非科技（跟踪PPI）、大盘/中小盘风格（跟踪M2-社融增速差）、A股/港股（跟踪南下/北上资金） [86] - 美国10年期实际利率（TIPS收益率）与A股价值成长风格从2017年至今具有较强相关性，因其代表了全球流动性对A股的影响 [90] 抓短期与长期主线的关键 抓短期主线：掌握“高切低”规律 - 相较于在30个行业中寻找轮动规律，更倾向于通过“高切低”实现“模糊的正确” [97] - 推广“A股高切低指数”，当该指数高于区间上沿（约60%）时，高位板块可能拥挤，低位板块具备补涨潜力；当回落至区间下沿（约30%）时，低位补涨行情接近尾声 [97] - 一年内A股会发生2-3次较明显的高低切定价，每次周期大致2-3个月 [97] - 报告回顾了2017年8月、2021年2月、2021年9月、2023年7月、2024年7月、2025年2月、2025年10月共七次高切低行情的背景和结构切换 [97][102][104][105][110][111][115] 抓长期主线：掌握基本面增长底色 - 本质是掌握结构性盈利重心的轮动规律，一个有效抓手是A股盈利格局的30%-60%定律 [118] - **规律**：随着时代主线发展，对应板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，在后续5-8年将持续提升至60%达到峰值，成为该阶段核心基本面主线 [118] - 2000-2008年（工业化）：顺周期资源品盈利占比从30%提升至60% [118] - 2010-2016年（城镇化）：中游制造和消费品+房地产盈利占比从30%提升至60% [118] - 当前（新旧动能转换）：科技+出海两大板块盈利占比在2023年突破30%，目前接近40%，预计未来3-5年将持续提升并向60%靠拢，成为最重要的产业基本面双主线 [118] - 盈利重心切换的背后，资本开支与ROE是核心指标，每轮切换都伴随资本开支向新领域快速倾斜，并推动该领域ROE持续上升并突破15% [124][128] 主线投资的深层规律与心态 - 在明确主线后，需理解和把握其基于第一性原理的内生定价规律，例如科技投资的“N字型”定价规律，胜负手在于把握C点的重仓 [130] - 科技产业投资遵循四阶段规律：定价巨头（爆款出现）→ 定价基础设施（巨头开启资本开支）→ 定价产业链关键环节（产业链形成）→ 定价供需缺口（1-100过程） [132] - 科技成长产业主题投资本质是把握“技术-经济”范式，可参考演化经济学理论，解决“加仓时机”和“识别胜出企业”两个问题 [139] - A股每年市场主线轮动较快，极少数核心主线极限存续周期大致也在2.5年左右，需敬畏市场，迭代进化 [144] - 最危险的是盲目延续过往的投资逻辑，同时需接受多数人的超额收益往往在自身投资理念与市场风格特别匹配时获得 [144]

核心观点 - 近期市场核心矛盾是伊朗战事对油价及通胀的冲击，A股虽体现韧性但外部不确定性仍高，结构上应重点把握确定性，短期关注能源化工链、新型能源体系、军工、农业、煤炭等受益方向，并关注两会首次提及的可控核聚变、绿氢、脑机接口等未来产业政策支持方向 [1] - 中东战事凸显全球对化石能源的依赖，而中国引领的新型能源体系展现了战略眼光，其储能、输电电网等技术具备全球竞争力，相关投资机会值得重视 [2] - 两会总量政策平稳，GDP增速目标务实更新，高度重视新旧动能转换下的产业指引，尤其是首次写入政府工作报告的产业主题，因其具备“政策从0到1”的预期差红利，是驱动超额收益的核心来源 [2] 外部环境动荡与市场影响 - 美伊以战争已持续超一周，霍尔木兹海峡几乎实质停滞，原油价格创有记录以来最大周涨幅，若海峡持续无法通航，油价或将在未来两至三周内冲击150美元/桶 [10] - 历史来看，若油价持续在当前位置上方运行（如2008年、2011-2013年、2022年），对A股影响偏负面，市场受到成本冲击、通胀与货币政策收紧预期、避险情绪等多方面担忧压制 [1][11] - 2023年中国原油对外依存度超70%，供给冲击造成的高油价预计将直接推动国内PPI上行，挤压中下游利润 [11] - 近一周A股表现相对有韧性，部分体现了市场对军事冲突的持续性及影响并不悲观，但外部仍处动荡期，预计仍将加剧包括A股在内的全球风险资产波动 [1][15] - 2022年俄乌冲突爆发后一个月（2月25日至3月25日），布伦特原油上涨23.2%至120.65美元/桶，东财全A跌幅7.5% [15] 两会政策与产业指引分析 - 2026年主要经济工作目标多数与2025年持平，GDP增速目标调整为4.5%-5%，赤字规模为5.89万亿元，超长期特别国债为1.3万亿元 [17][18] - “十四五”期间新旧动能转换成效显著，据线性外推测算，三新经济GDP占比从2020年底的16.4%有望提升至接近19%，占比即将超过广义地产和基建 [17] - “十四五”以来，政府工作报告中产业政策的顺位明显上移，2024年一度跃升至第一，其中提到的重要产业主题也明显增加 [2][22] - 复盘显示，对于近5年首次写入政府工作报告的产业主题，绝大多数自报告发布后至年底中央经济工作会议前较东财全A有超额收益，而非首次写入的主题则大多没有超额收益 [2][22] - 具体历史案例：2021年首次写入的“碳中和”指数超额收益20.4%；2024年首次写入的“智能网联新能源车”、“商业航天”、“低空经济”、“人工智能+”超额收益分别为5.0%、0.7%、6.7%、0.01%；2025年首次写入的“深海科技”、“6G”超额收益分别为11.3%、3.5% [22][23][25] - 2026年首次写入政府工作报告的产业主题包括“未来能源”、“脑机接口”、“绿色燃料”，建议重点关注可控核聚变、氢能、脑机接口等 [1][23][33] 结构性投资方向 - **外部冲突直接受益方向**：能源化工链（石油石化、燃气、油运、化工）、军工 [3][27] - **参考俄乌冲突后的市场结构**： - 冲突爆发后1个月，农业、煤炭、光伏含储能、银行表现居前 [27][28] - 冲突爆发后1个月至3个月，乘用车、风电、光伏、能源金属、电池、电网设备、地面兵装表现居前 [27][28] - **中国新型能源体系**：光伏、储能、电网设备等，中国储能、输电电网技术具备全球竞争力，新型能源体系有望成为全球参考方案 [1][2][29] - **产业数据支持**：中国变压器出口金额累计同比2025年以来持续超30%以上增长；2026年1月，中国储能企业在海外斩获32个订单，总计容量约23.71GWh；2025年中国企业新增储能出海订单及合作规模达353GWh，同比增长94% [29][30] - **防御性配置**：在高油价成本冲击、流动性宽松预期减弱、风险偏好扰动背景下，可适当增加对银行、公用事业等自由现金流/红利板块的关注 [31] 资本市场政策动态 - 证监会主席表示将完善中国特色稳市机制，丰富跨周期、逆周期调节手段，进一步增强资本市场内在稳定性 [26] - 融资端将推出两项增量政策：一是在创业板增设一套定位更精准、更具包容性的上市标准，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业；二是优化再融资审核注册机制，便利中长期资金参与，推出储架发行，对优质上市公司大幅提升审核效率 [26]

核心观点 - 2026年中国政府工作报告务实下调经济增长目标至4.5%-5%，财政支持力度略有减弱，政策重点转向以稳投资为主导，吸引私人资本投入人工智能、数字产业和绿色产业等新兴领域，同时定向支持消费复苏并首次明确将“再通胀”作为政策目标[2] - 预计2026年中国实际GDP增长率约为4.6%，名义GDP增长率约为5%，GDP平减指数约为0.4%[2] - 美国经济上半年表现乐观，服务业通胀压力下降，但由于经济强劲及地缘冲突带来的通胀不确定性，美联储可能保持观望，预计仅在6月降息一次25个基点[5] - 全球市场呈现分化：A股受两会提振收涨，日韩股市反弹，欧洲市场因能源焦虑表现低迷，美股全线下挫，大宗商品市场剧烈震荡[4] 宏观与市场观察 中国市场与政策 - 中国两会政策信号显示经济增长目标下调，财政支持力度减弱，政策主线是扩大对新兴行业基础设施投资[2][4] - A股三大股指受两会提振集体收涨：沪指收涨0.64%，深证综指收涨1.17%，深圳创业板指收涨1.66%[2][4] - 港股表现分化：恒生指数微涨0.28%，恒生科技指数下跌0.69%；分类指数中恒生地产指数年内涨幅达21.76%，恒生工商业指数年内下跌5.80%[2][3] - 离岸人民币兑美元涨至6.9左右[4] 全球市场动态 - 美国股市全线下挫：道琼斯指数收跌1.61%，标普500指数跌0.56%，纳斯达克指数跌0.26%[2][4] - 欧洲市场表现低迷：德国DAX指数收跌1.61%，法国CAC指数收跌1.49%[2] - 亚太市场涨跌互现：日经225指数收涨1.90%，韩国首尔综指暴力反弹收涨9.6%，台湾加权指数收涨2.57%[2][4] - 美债收益率连续第四日上涨，10年期美债收益率上行至4.13%附近，市场对美联储今年不降息的预期概率升至25%[4] - 大宗商品剧烈震荡：WTI原油受地缘消息刺激盘中暴涨8%突破82美元/桶，现货黄金收跌1.11%，比特币下跌近3%至7.1万美元附近[4] 行业点评 中国汽车行业 - 行业终端折扣持续提升，一季度主机厂盈利承压，但股价已基本反映此预期，3-4月密集上市的新车型可能成为积极催化剂[5] - **造车新势力折扣分析**： - 理想汽车2月平均折扣环比持平于5.3%[6] - 小鹏汽车2月平均折扣环比扩大2.9个百分点至5.7%[6] - 蔚来汽车2月平均折扣环比微增0.1个百分点至1.6%[6] - 零跑汽车2月平均折扣环比上升1.1个百分点至8.5%[6] - **传统车企折扣分析**： - 吉利汽车2月终端平均折扣环比上升0.8个百分点至13.1%，创至少2017年以来新高[7] - 长城汽车2月终端平均折扣环比上升0.4个百分点至13.0%[7] - 比亚迪2月终端平均折扣环比基本持平于7.0%[7] - **德系豪华品牌**： - 华晨宝马2月折扣收窄至25.3%，较1月下降4.2个百分点，经销商新车毛利率（GP3）有望转正，但前两月新订单同比降15-20%[7][8] - 北京奔驰2月折扣环比下降5.1个百分点[8] 公司研究 重塑能源 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价80港元，基于4倍2027财年市销率（P/S）[8][9] - 预计2026-2030年氢能补贴将在上半年公布，补贴总额或比上一轮翻倍，有望支撑10万辆燃料电池汽车销量，是上一轮补贴的4倍[8] - 预计燃料电池重卡的全生命周期成本将在2027年接近柴油重卡，经济性临界点到来[8] - 燃料电池系统成本预计将从现在的每千瓦1500元下降至稳态的520元[8] - 盈利预测：预计2025-2027财年燃料电池系统销量为1,200/1,400/3,600台，对应收入为6.6亿/7.5亿/16.7亿元人民币，净亏损逐步收窄，预计2028财年经营层面扭亏为盈[9] 京东集团 - 维持“买入”评级，目标价上调2%至47.5美元[9] - 2025年第四季度营收3523亿元人民币，同比增长1.5%，超出预期；Non-GAAP净利润11亿元人民币，同比下降90%，但高于预期[9] - 新业务（含外卖）经营亏损148亿元人民币，环比收窄，其中外卖业务经营亏损环比下降20%[9][10] - 考虑到3C家电业务增长及经营效率提升，将2026-2027年营收/Non-GAAP净利润预测上调3%/1%–6%[10] 哔哩哔哩 - 维持“买入”评级，目标价微调至30.5美元[10] - 2025年第四季度总营收同比增长8%至83.2亿元人民币，广告业务同比大幅增长27%[10] - 经调整净利润同比增长94%至8.78亿元人民币，超预期[10] - 预计2026年第一季度及全年总营收分别同比增长6%和8%，主要由广告业务驱动，但将加大AI投入，因此小幅下调2026-2027财年盈利预测2%-4%[10]