核心观点 - 伊利与联想通过深度合作构建混合式AI新架构，为中国制造业AI转型提供新思路 [1][2] - AI转型的本质是业务模式重构而非流程加速，需要架构思维而非工具思维 [2] - 新架构构建实现三大突破：人机协同工作模式、以消费者为中心的商业架构、智能供应链全面重构 [3] - 产品价值被重新定义为物理属性+数据价值+智能服务能力 [3] - 客户AI应用量同比增长近40%，员工效率和运营效能提升31% [4] 行业转型路径 - 制造业AI转型面临数据安全与业务连续性的根本性困境 [2] - 混合式AI成为构建制造业新架构的最优解 [2] - 中国制造业AI转型需平衡先进技术与自主可控、效率提升与发展温度、企业智能化与产业生态协同 [4] 技术应用成果 - 伊利构建覆盖600多个算法模型的智能体系 [2] - 小程序管理平台连接6000万+消费者 [3] - 供应链控制塔整合80余项供应指标和140余项广促品指标 [3] - 原奶调配单吨运输成本降低，24小时到厂及时率提升至98% [3] - 数字孪生技术与MES系统实现生产管控实时可视化 [3] 合作模式创新 - 不是旧系统叠加AI功能，而是共同构建新架构 [2] - 重新定义生产关系和业务流程 [2] - 从牧场管理到消费者服务的全链条架构重塑 [2] - 构建协同创新的产业生态而非单一企业优化 [4]

核心观点 - 伊利集团与联想集团合作构建混合式AI新架构，重新定义产业链和生产关系，推动中国制造业AI转型 [1][2] - AI转型的本质是业务模式重构而非流程加速，伊利通过600多个算法模型实现从牧场到消费者的全链条架构重塑 [2][3] - 产品价值被重新定义为物理属性+数据价值+智能服务能力，每滴牛奶携带"数据指纹"实现全流程透明化 [4][5] - 中国制造业AI转型呈现独特"架构创新"特征，创造全新价值模式而非仅提升效率 [5][6] - 数字孪生和MES系统构建虚实融合生产架构，实现100%产品品质管控 [6] 混合式AI架构 - 混合式AI解决传统制造业转型困境，确保数据安全与业务连续性 [2] - 联想"混合式人工智能优势集"支撑伊利智能制造、供应链优化和全域营销数字化 [2] - 架构思维替代工具思维，主导构建覆盖600+算法模型的智能体系 [2][3] 系统重构突破 - 重新定义人机协同模式，让员工工作更智能而非更快 [3] - 小程序平台连接6000万+消费者，构建以用户为中心的商业架构 [3] - 供应链控制塔整合220+指标，单吨运输成本降低且到厂及时率提升至98% [3] 商业逻辑重塑 - 全局数据敏捷处理能力实现产品全流程透明化，消费者可追溯草料到营养成分数据 [5] - 微信小程序提供全生命周期服务，包括产品共创、健康咨询和育儿记录 [5] - 数字孪生+MES系统实现设备、产线、能耗数据的实时可视化监控 [6] 转型成效 - 伊利每小时40000包牛奶产能来自全球最快灌装生产线 [1] - 联想客户内部AI应用量同比增长近40%，部分企业效率提升31% [6] - 原奶调配实现98%的24小时到厂及时率 [3]

中国权益资产年度级别牛市预期 - 中信证券预测中国权益资产将迎来年度级别牛市 从2025年四季度开始全球主要经济体经济政策周期同步 财政货币双扩张将推动港股A股指数牛市 [1] - 市场风格将发生2021年以来重大切换 从中小票题材轮动转向核心资产趋势性行情 建议重塑港A配比并提升港股配置比例 [1] - 港股流动性出现长期趋势性改善 海外投资者增配中国资产需求上升 中国企业及个人美元资金回流 港股估值处于历史低位有望提前A股出现指数级牛市 [5] 科技成长板块投资机会 - 恒生科技指数成份股总市值大幅上涨 反映市场对中国科技资产信心恢复 受全球科技行业回暖及中国企业竞争力提升驱动 [3] - DeepSeek等国产AI大模型突破扭转外资对中国资产长期态度 市场涨势主要由估值驱动 风险溢价ERP快速回落 [3] - 政策红利推动科技股崛起 人工智能5G云计算等领域扶持政策密集出台 私营部门AI领域投资信心大幅增强 [4] 港股市场结构性变化 - 中信证券测算港股在中国股票资产配置中合理比例应超45% 港股资产质量系统性提升 新经济龙头与优质制造业公司聚集 [5][6] - 公募基金改革推动机构投资者聚焦核心公司定价 市场风格回归行业龙头 核心资产风格逐步回归 [4] - 德意志银行认为中国科技股长期存在估值折价 未来随技术突破和外资重新定价将逐步消失 AI应用或使中国企业利润持续提升 [6] AI技术商业化落地 - 全球IT支出超5万亿美元同比增长7.5% 中国市场科技支出增长显著 为科技龙头提供基本面支撑 [6] - 国产大模型性能追平海外第一梯队且成本优势明显 AI技术快速转向商业落地 [6] - 联想集团混合式AI战略布局覆盖智能终端基础设施方案服务三大领域 构建跨设备跨生态超级智能体 [9][11] 联想集团战略布局 - AI终端领域领跑全球AI PC市场 设备形态创新包括卷轴屏折叠屏等 全球PC市场份额领先优势扩大至5个百分点 [9] - 基础设施业务营收同比增长63% 连续两季度盈利 构建万全异构智算平台为核心的AI基础设施体系 [11] - 方案服务业务推出通用及垂直行业解决方案 发布覆盖全场景的超级智能体矩阵 包括个人企业城市超级智能体 [11][12] 机构观点与市场认可 - 摩根士丹利中金等机构给予联想集团买入或增持评级 看好其AI PC及AI服务器解决方案增长潜力 [12] - 联想集团财务表现稳定 AI领域长期战略成效获投行广泛认可 PC服务器需求改善将带来更大增长空间 [12] - 外资趋势性回流中国资产为节奏问题 中国自主科技能力与制造业出海竞争力持续被验证 [3][6]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖联想集团给予"买入"评级，认为其作为被低估的ICT全栈供应商存在未爆发的股价催化剂 [1] - 公司增长动能从PC切换至AI驱动的手机、服务器及行业智能化解决方案 [1] - 混合式AI战略（个人/企业/公共智能结合）将成为公司创业5.0时代发展核心 [3] - 硬件厂商定位使其具备构建"AI全家桶"生态的独特优势 [4] PC市场分析 - 2020-2022年线上办公采购高峰叠加Win10停更（2025Q4）将推动PC进入上行周期 [1] - AIPC爆款产品有望提升出货量并推动产品高端化，联想全球市占率维持首位 [1][5] - PC业务FY24/25收入占比73%，仍是基本盘但结构优化 [2][5] AI驱动的新增长极 服务器（ISG板块） - FY24/25收入占比21%，受益于CSP客户AI算力需求及E/SMB硬件需求增长 [6] - 深度绑定大型CSP，全球产能+服务团队保障交付，与国产AI芯片厂商合作 [6] 智能化解决方案（SSG板块） - FY24/25收入占比6%，擎天3.0 PaaS平台具备全栈产品+实施方案+全球服务网络 [5] - 企业数智化转型需求推动市场扩容，收入与盈利能力双提升 [2][5] 战略优势 - "全球资源+本地交付"商业模式构建显性竞争力 [2] - 20年全球并购整合经验形成供应链协同与文化融合隐性价值 [2] - 从硬件供应商向软件服务商转型，擎天3.0和天禧两大AI生态逐步成熟 [2][4] 业务板块表现 IDG（智能设备） - 手机业务快速增长：2024年北美市占第3/拉美第2，FY24/25亚太/EMEA同比增速179%/32% [5] - Razr折叠屏24Q4全球竖向折叠屏市场第一 [5] 估值对比 - 可比公司25年PE均值16x（DELL/HP/超微电脑/工业富联/神州数码），联想仅9x存在上涨空间 [7]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖联想集团给予"买入"评级 认为公司作为被低估的ICT全栈供应商存在未爆发的股价催化剂 [1] - AI PC爆款产品出货量提升、AI服务器需求增加、企业数智化解决方案需求增长是主要催化剂 [1] - PC市场将进入新一轮上行周期 受益于Win10停更换机需求、AIPC创新刺激及产品高端化 [1] - 公司正从硬件供应商向软件服务商转型 AI生态擎天3 0和天禧将重塑估值 [2] - 混合式AI时代联想是关键角色 有望打造"AI全家桶"生态实现应用整合 [3] PC市场与IDG业务 - 2020-2022年线上办公采购PC已进入替换周期 Win10将于2025Q4停更刺激换机需求 [4] - AIPC提升单价并加速迭代 推动产品结构高端化 [4] - IDG板块FY24/25收入占比73% 全球PC市占率维持首位 [4] - 手机业务海外表现亮眼 2024年北美市占第3、拉美第2 亚太和EMEA同比增速达179%和32% [4] - Razr折叠屏24Q4全球竖向折叠屏手机市场第一 [4] AI驱动业务转型 - ISG板块FY24/25收入占比21% 受益于CSP客户AI算力需求及E/SMB硬件需求提升 [5] - 深度绑定大型CSP 全球产能+服务团队保障交付 与国产AI芯片厂商合作 [5] - SSG板块FY24/25收入占比6% 擎天3 0 PaaS平台具备成熟生态和全栈实施方案 [4] - 公司建立"端-边-混合云-网"混合式AI体系 实现个人/企业/公共智能协同 [3] 商业模式与竞争优势 - 全球供应链布局和"本地交付"模式形成显性竞争力 [2] - 20年全球并购整合经验带来隐性价值 为长远发展奠定基础 [2] - 硬件是AI最终载体 联想有望复制苹果/华为生态打造"AI全家桶" [3] 估值与可比公司 - 可比公司25年PE均值16x 联想仅9x存在上涨空间 [6] - 选取DELL、HP、超微电脑、工业富联、神州数码作为可比公司 [6] - 神州数码2024年自主品牌业务收入45 81亿元 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“买入”评级 [2][7][105] 报告的核心观点 - 由AI驱动的新一轮增长周期逐步明确，联想集团PC业务回暖，手机、服务器及行业解决方案业务迎来加速增长 [7][98] - 预计FY25/26 - FY27/28实现归母净利润16.7、20.3、24.3亿美元 [7][104] - 可比公司25年PE均值为16x，联想集团25年PE为9x，对比可比公司PE均值，联想集团存在较大上涨空间 [7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. ICT领军，全球化多元成长 - 联想创立于1984年，通过外源并购+内部整合与降本增效，成为全球第一大PC厂商、第四大服务器厂商，形成IDG、ISG、SSG三大业务板块 [17][22] - 复盘联想发展，三次重要并购国际知名品牌旗下亏损业务部门，通过整合形成全球化、多元化布局 [18] - 联想通过“管理三要素”确保战略连贯性与组织韧性，实现从本土企业成长为国际科技巨头 [25] - 过去PC营收占比较高，随着AI兴起，服务器和企业数智化转型业务成为新增长驱动，收入全球化，手机为海外市场增长亮点 [29][32] - 联想打造“全球资源、本地交付”运营模式，推动从硬件供应商向服务提供商转型，各板块利润率稳定，SSG为未来盈利增长点 [34][36] - 联想创投成立于2016年5月，通过CVC布局未来技术趋势，助力公司转型，与被投企业双向赋能，投资规模稳步增长，投资收益约占经营利润的8% [41][42] 2. IDG：构建以天禧为核心的AI产品矩阵 - 2025年联想进入创业5.0时代，发展核心为混合式AI，公司是建立AI生态的关键角色和重要端口 [48] - 面向C端，公司打造“一体多端”战略，短期定义AIPC引领PC发展，中期实现端 - 端、端 - 云协同，远期形成多Agent协作的C端生态 [49][52][57] - IDG占公司总营收的7 - 8成，PC为IDG板块基石，联想PC市占率全球第1，市场份额上升，未来3年AIPC渗透率将提升至70% [60][63] - 手机业务快速增长，摩托罗拉全球出货量第9，在海外市场具有优势，已形成从入门到高端的产品体系，AI、折叠屏形成高端差异化定位 [67][70] - 平板及其他智能设备均已布局，“AI全家桶”不断拓圈，有望开启IDG全新增长点 [71] 3. ISG & SSG：数智解决方案与AI Infra同步推进 - B端客户分为CSP大客和E/SMB中小企业两大客群，CSP客户采购计入ISG板块，E/SMB客户采购部分计入ISG，部分计入SSG [73] - 公司为政企客户提供软硬一体的数智化方案，打造“一擎三箭”推动AI解决方案，已形成较强的软件生态和平台能力 [74][75] - SSG主要提供支持服务、智能运维、数智化解决方案，围绕AI转型升级，在中国IT服务市场排名第2，AI应用落地打开全新增长 [85][86] - ISG主要包括服务器、存储及相关软件/服务产品，受益于AI服务器规模效应恢复盈利，全球化布局带来供应链优势，AI应用深化推动E/SMB客群需求增长，全球服务器市场市占率第4有望提升 [89][93][95] 4. 盈利预测与估值 - 预计FY25/26 - FY27/28 IDG板块PC业务收入同比增速为6%/6%/6%，手机及其他业务收入同比增速为10%/18%/18%；ISG板块收入同比增速为40%/30%/25%；SSG板块收入同比增速为19%/22%/26% [98][99] - 预计FY25/26 - FY27/28实现收入795、916、1052亿美元，综合毛利率分别为16%/16%/16% [99] - 预计FY25/26 - FY27/28销售费用率为5.2%/5.1%/5.0%，管理费用率为4.1%/4.1%/4.1%，研发费用率为3.5%/3.6%/3.7% [103] - 预计FY25/26 - FY27/28实现归母净利润16.7、20.3、24.3亿美元 [104] - 选取全球市场具有代表性的ICT供应商作为可比公司，可比公司25年PE均值为16x，联想集团25年PE为9x，给予“买入”评级 [105]

联想AI战略转型 - 公司从设备公司转型为以智能体为核心的公司，推动AI普惠愿景 [2] - 发布天禧超级个人智能体和乐享企业超级智能体，定义三大特征 [2] - 超级智能体技术被定义为个人与企业的"认知操作系统"，实现从工具型助手到全场景智能伙伴的跨越 [3] 超级智能体技术特征 - 感知与交互：通过多模态协同实时捕捉用户状态与环境信息，跨终端精准解读意图 [4] - 认知与决策：调用跨设备、跨生态的本地知识库，结合用户背景提供个性化服务 [4] - 自主与演进：分解复杂任务并调用生态工具主动执行，通过自我学习优化决策逻辑 [4] 混合式AI战略进展 - 一季度总营收1351亿元同比增长20%，净利润49.8亿元同比增长106% [6] - 混合式AI指个人智能与企业智能共存互补，是未来10年发展重点 [6] - 自研"推理加速引擎"将云端算力压缩至PC端，实现本地化服务与隐私保护 [6] AI PC与企业智能布局 - 下一代AI PC集成"推理加速引擎"，可本地运行百亿参数级大模型 [7] - 企业智能体基于"端—边—云—网"混合基础设施，支持数据采集与模型训练 [7] - 乐享超级企业智能体能力将向外部企业复制，拓展AI业务增长空间 [7]

产品发布 - 联想集团在2025联想创新科技大会上发布面向个人与企业的"超级智能体"，加速混合式AI全面落地 [1] - 超级智能体具备感知与交互、认知与决策、自主与演进三大核心能力，将成为个性化AI的超级入口 [1] - 联想乐享企业超级智能体被定义为"员工之集大成者"，涵盖市场、销售、采购、服务等多个岗位角色 [1] 产品特性 - 乐享企业超级智能体有数字人和硅基生命两种形态，包含联想几乎所有业务部门和岗位的工作内涵 [3] - 该智能体能跨设备、跨平台调用企业各部门数据，自主编排步骤并自动执行任务，同时保证数据安全 [3] - 首款搭载该智能体的机器人"乐享壹号"可化身市场专员、销售等角色，并能进行太极拳表演等多样化互动 [5] 技术架构 - 企业超级智能体的基础是算力，联想万全异构智算平台可降低训练成本并加速AI推理 [7] - 与上海交大联合研发的GPU内核态虚拟化技术显著提升集群GPU利用率，增强算力基座性能 [7] - 联想基于"端-边-云-网"构建混合式基础设施，整合公有云与私有云资源实现数据采集、存储和处理 [7] 战略布局 - 联想构建"混合式人工智能优势集"，包含模型工厂、智能体平台及垂直行业解决方案库等 [7] - 该体系通过释放优势集帮助企业全方位实现智能化应用，满足安全、合规和治理要求 [7] - 当前智能体仅针对联想内部，但未来将向外部企业复制渗透，拓展AI领域业务并形成新增长空间 [8]

产品发布 - 联想集团发布面向个人与企业的"超级智能体"，具备感知与交互、认知与决策、自主与演进三大核心能力，旨在加速混合式AI全面落地 [1] - 公司推出联想万全异构智算平台3.0版本，整合算力匹配魔方、AI推理加速算法集、故障预测自愈系统等10余项创新技术，覆盖国家级集群、行业智算中心、企业本地部署全场景 [3] 技术升级 - 万全异构智算平台3.0的AI推理加速算法集使AI推理性能提升5-10倍，较业界最优社区方案保持20%以上优势 [3] - AI编译优化器可降低训练和推理计算开销各15%以上 [3] - 专家并行通信算法将推理延时降低3倍以上，网络带宽利用率从50%提升至90% [3] - 故障预测与自愈系统实现百卡秒级、千卡分钟级、万卡十分钟级的故障自愈能力 [3] 成本优化 - 智能调度引擎与FinOps引擎协同实现资源利用率与成本的动态平衡 [4] - 智能调度引擎通过Gang任务组调度和负载感知算法使集群资源利用率提升13% [4] 应用案例 - 在国家级AI集群场景中，千卡训练场景的MFU从30%提升至60% [5] - 在行业级智算场景中，与北大合作的项目减少运维成本50%，GPU资源利用率从70%提升至90% [5] - 与吉利合作打造制造业智能算力集群，实现企业混合算力场景下的成本优化 [5] - DeepSeek大模型一体机全面支持国内+国际主流GPU芯片生态 [5] 战略方向 - 联想通过构建混合式基础设施助力混合式人工智能快速落地，加速AI价值释放 [6] - 公司将持续创新，引领AI算力技术升级 [6]

联想混合式AI战略发布 - 公司在上海世博中心举办的联想创新科技大会上展示混合式AI战略产业落地成果 包括新发布的天禧个人超级智能体和业内首个企业超级智能体"联想乐享" [1] - 混合式AI战略通过"超级智能体"领纲 面向C端推出"智能双胞胎"和专供B端的"硅基战队" 推动AI从实验室走向千行百业 [4] - 该战略是公司八年技术沉淀的成果 也是响应国家"十四五"规划 加速中国智能化转型的关键布局 [4] 超级智能体技术架构 - 天禧个人超级智能体作为"认知操作系统" 能整合海量数据并做出决策 具备三大核心能力：多模态交互 跨设备知识库集成 任务自主分解与编排 [7] - 超级智能体采用混合式AI架构 通过多元模型与智能体打通设备 边缘 云端等场景 实现无缝服务 [8] - 技术实现基于"一体多端"策略 嵌入AI PC AI手机和AI平板等多种终端 提供跨设备跨生态的超级体验 [9] 产品商业化进展 - 搭载天禧个人超级智能体的联想AI PC自2024年5月上市以来累计销售超百万台 日活呈指数级增长 客户净推荐指数达业内头部水平 [12] - 企业级产品"乐享超级智能体"已在咨询 购物和会员管理三大核心场景实现突破 通过"超级工厂"和"AaaS"模式加速落地 [16][17] - 公司目标2025年服务超3万家政企客户 100万家中小企业 2.3亿个人客户 [17] 技术底座与行业趋势 - 智能IT引擎擎天作为混合式AI技术底座 已完成从1.0到4.0的四次进化 最新版本构建以超级智能体领衔的智能体矩阵 [14][15][16] - IDC预测到2026年50%中国500强企业将部署AI智能体做数据治理 40%企业构建数据智能与模型智能双轮驱动体系 [19] - 中国市场成为全球AI智能体落地试验田 公司战略精准卡位行业趋势 [18][20]