文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：高拓 （13705969808） 事项 11月广义财政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月广义财政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。 报告摘要 本月，税收收入在高基数上仍同比增长2.8%、7月份以来同比增幅高达6.3%； 明年，我们判断财政收入端有三大逻辑支撑—— 牛市的税收效应、企业反内卷、政 府反内卷 ，或仍将成为财政"跨周期"的重要底气： 一、财政"跨周期"的底气 （一）背景：中央经济工作会议重提"跨周期"，财政部明确对标对表 12 月 12 日，蓝部长表示 " 要对标、对表这次会议的要求，编制好明年的预算盘子，抓好政策的实施，确保党中央的方针政策落地见效 " ；财政部党组会议提出 " 按照中 央经济工作会议部署安排，明年政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和 跨周期 调节力度 ，提升宏观经济治理 效能。 " （二）理解：财政"跨周期"，收入端或是重要的底气来源 不考虑结转结余等沉淀资金， 财政支出=财政收入+债务； 参考中央经济工作 ...

财政“跨周期”背景与逻辑 - 中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部要求对标对表编制明年预算[3] - 财政政策表述从去年“提高赤字率、增加特别国债”转为今年“保持赤字、债务和支出总量”，显示收入端重要性提升[3][10] - 资本市场需从关注债务指标转向更多关注财政收入（尤其是税收）[3][11] 当前财政收支现状 - 11月广义财政收入同比-5.2%，支出同比-1.7%；10月分别为-0.6%和-19.1%[2] - 1-11月税收收入超16万亿元，同比增长3.1%（2024年同期为-2%）；社保费收入超8万亿元，同比增长4.9%[4][12] - 按1-11月增速外推，2025年以税收为主的一本账或出现约1600亿元预算盈余，为2022年来首次；以卖地收入为主的二本账预算缺口或收窄至约3500亿元，为2022年来最小[4][12] 未来财政收入支撑与风险 - 牛市税收效应：预计2025年可通过证券业税收（约2700亿元）和个人资本市场税收（约400亿元）贡献约3100亿元增量，相当于2024年税收收入的2%[5][13] - 企业反内卷：80%税收为PPI相关税，重点行业反内卷有望提升PPI，修复税收经济剪刀差（2024年税收增速低于名义GDP增速7个百分点，2025年或收窄至2-3个百分点）[5][15][18] - 政府反内卷：规范税收优惠，税收竞争指数接近30年高位，有望提升实际税率[6][19] - 下行风险：卖地收入11月同比-26.8%，受城投退平台（10-11月城投拿地同比降幅约50%）和土地出让金向TOP10城市高度集中等因素影响[7][19][48] 11月财政数据详情 - 收入端：11月税收收入在高基数上同比增长2.8%，主要受价格相关税（拉动1.3个百分点）和个人所得税（拉动1.2个百分点）驱动；计算机通信设备税收延续双位数增长[7][24][25] - 支出端：11月公共财政支出同比-3.7%，基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累4.4个百分点；1-11月支出进度83.7%，落后于过去三年平均，全年或短支约6000-9000亿元[7][42] - 广义财政：11月政府性基金收入同比-15.8%，主要受卖地收入（-26.8%）拖累；支出同比2.8%，因加快债券资金使用（含专项债、特别国债等共支出5.15万亿元）[48]