**涉及的公司与行业** * 公司：荣昌生物（一家生物制药公司）[1] * 行业：生物医药/制药行业，专注于抗体偶联药物（ADC）、自身免疫疾病治疗药物等创新药研发[1][3][4] **核心观点与论据** * **财务表现：2025年业绩预告显示公司扭亏为盈** * 2025年实现营收32.5亿元人民币，同比增长89%[1] * 实现归母净利润7.16亿元人民币，扣非净利润7.85亿元人民币，均实现扭亏为盈[1] * 扭亏为盈主要得益于国内产品销售快速爬坡和海外BD（业务发展）交易的收入[2] * **国内业务：核心产品销售亮眼，增长动力持续** * 预计两大核心产品（维迪西妥单抗和泰它西普）2025年收入超过23亿元人民币[2] * 核心产品在2025年底国家医保谈判中以较低降幅续约，为收入增长提供保障[1][2] * 泰它西普多个潜力适应症有望在2026年获批，RC28（推测为另一款在研药物）也有潜在获批可能，将驱动国内业务持续显著增长[2] * **海外BD与管线价值：驱动业绩增长和体现全球潜力** * **RC148（一款ADC药物）**：以6.5亿美元首付款、总金额56亿美元授权给艾伯维，显示出其全球重磅潜力[3] * **泰它西普**：授权给VOR（VorBio）的交易带来4500万美元首付款和8000万美元认股权证收益，构成2025年BD收入的重要部分[2] * 得益于BD收入和VOR股权的公允价值获益，公司2025年成功实现盈利[2] * 考虑到RC148和RC28的BD收入，叠加国内业务扩张，预计公司2026年收入将继续大幅跨越式增长[2] * **核心产品研发进展与全球布局** * **RC148**： * 早期临床数据优异：在治疗2/3线胃癌中初步显示对PD-1单抗的治疗优势；针对免疫疗法（IO）耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）取得66.7%的客观缓解率（ORR）和8.3个月的无进展生存期（PFS）；一线单药治疗PD-L1>=1%的NSCLC患者取得52.4%的ORR[3] * 有潜力在海外直接启动III期临床，一线NSCLC和一线结直肠癌（CRC）可能成为首批探索的适应症[3] * 与艾伯维的合作有望推进“IO双抗+ADC”的联合疗法策略[3] * **泰它西普**： * 重症肌无力（MG）的全球III期临床继续入组，预计2026年上半年进行末次患者入组（LPI）[4] * 原发性干燥综合征（pSS）已获美国FDA快速通道资格及全球III期临床许可，VorBio有望近期启动该适应症的全球III期[4] * **维迪西妥单抗**： * 已完成二线尿路上皮癌（2L UC）的全球II期注册临床[4] * 一线尿路上皮癌（1L UC）的全球III期临床正加速入组[4] * 合作伙伴辉瑞有望于2026年上半年递交2L UC的海外生物制品许可申请（BLA）[4] **其他重要内容** * **报表质量**：公司处于报表质量持续向好的阶段[1] * **2026年里程碑**：公司管线出海有序推进，2026年有望迎来多项里程碑事件[4]

公司动态与项目进展 - 赛分科技在扬州高新技术产业开发区举行20万升/年生物医药分离纯化用辅料项目土建动工仪式，此为扬州有限公司二期工程 [1] - 项目将建设三个层析介质生产车间及配套辅助用房，建筑面积约2.1万平方米，新增年产20万升层析介质产能 [1] - 项目产品涵盖亲和层析填料、离子交换填料、复合层析填料等 [1] - 项目配置5000L最大反应釜，单批次产能超1000L，并升级自动化生产与质量管理系统 [1] - 作为上市募投项目的扬州二期工程已全面启动建设，标志着公司借力资本市场加速推进战略发展 [2] 公司业务与市场地位 - 赛分科技是国产色谱填料龙头企业，深度参与中国生物医药行业快速发展及供应链国产化进程 [1] - 公司在抗体、胰岛素、GLP-1等多肽药物、重组蛋白、核酸药物等生物药细分领域积累了广泛应用，临床后期及商业化项目数量超百个 [1] - 公司与生物药各领域标杆企业紧密合作，部分重点项目中填料单次供货量超千升，最大达4000升 [1] - 公司Protein A亲和、定制亲和、阴阳离子交换、疏水等填料的装柱规模均达到2000mm [1] - 扬州二期项目将强化对合作伙伴的服务能力，提升规模化交付效率，为合作伙伴项目稳定生产与产能扩张提供支持 [2] - 伴随中国生物制药出海浪潮，该项目将助力公司推进海外市场拓展战略，扩大在全球色谱层析市场的影响力 [2] 公司财务与经营表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长38.39% [2] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润9321.18万元，同比增长71.07% [2] - 2025年前三季度，公司工业纯化板块表现尤为突出，同期收入同比增长68.08% [2] 行业背景与需求 - 公司面对持续增长的色谱填料规模化供应需求 [1] - 中国生物医药行业正处于快速发展及供应链国产化进程中 [1]

核心财务表现 - 1H25收入10.98亿元，同比增长48.0% [1] - 1H25归母净亏损4.50亿元，同比减亏42.4%，扣非归母净亏损4.46亿元，同比减亏43.9% [1] - 2Q25经营性现金流净流出0.58亿元，环比缩窄69% [1][4] - 1H25毛利率84.1%，同比提升5.8个百分点 [4] - 1H25销售费用率47.9%（同比-4.6pct），研发费用6.47亿元（同比-19.7%） [4] 产品商业化进展 - 泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）核心医院对贝利尤单抗建立优势，正推进市场下沉 [2] - 泰它西普治疗重症肌无力（MG）5月获批，已通过医保谈判形式审查，治疗原发性干燥综合征（pSS）和IgAN预计2H25递交补充新药申请（sNDA） [2] - 维迪西妥单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床取得强阳性结果，sNDA于7月获受理，III期结果入选ESMO [2] - RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）和湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）预计分别于2025年内和1H26递交上市申请 [2] 海外合作与管线国际化 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权予Vor Bio（由RA Capital为首的PE财团支持），对方承担海外开发 [3] - 维迪西妥单抗已完成二线尿路上皮癌（2L UC）II期单臂注册临床，一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床加速入组 [3] - RC148治疗PD-1耐药非小细胞肺癌（NSCLC）8月获CDE突破性疗法认定，同月其治疗实体瘤的II期临床IND获FDA批准 [3] - RC28大中华及亚洲（除日本）权益以2.5亿元首付款+10.45亿元里程碑金额授权参天制药 [2] 经营效率与成本优化 - 新车间爬坡顺利及工艺优化推动毛利率提升 [4] - 销售团队规模稳定但商业化效率提升，研发资源聚焦潜力管线及适应症开发 [4] - 泰它西普授权后海外研发资金需求缩窄 [4] 盈利展望与估值 - 预计2025年亏损逐渐收窄，2026年接近盈亏平衡，2027年实现盈利 [5] - 预期2025-2027年归母净利润分别为-3.46亿元、0.03亿元和5.36亿元 [5] - 基于DCF的A股/H股目标价为107.37元/116.94港币（WACC 6.8%，永续增长率2.5%） [5]