报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **目标价**：323.6元 [8] - **核心观点**：思源电气作为稀缺的一次与二次设备全覆盖的平台型电力设备企业，正乘全球电网投资进入超级周期（Supercycle）的东风，凭借其优质的管理能力（经营α）和海外布局，进入加速发展的新阶段。公司海外业务已从10到100的加速收获期，在北美、欧洲及中东等高端市场实现突破，同时国内基本盘稳固并积极培育储能、超级电容等第二增长曲线，业绩有望持续高增 [1][8]。 公司概况与经营表现 - **公司定位**：拥有33年历史的电力设备民企龙头，已从单一产品发展为覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备及工程总包的全系列产品平台型企业 [14][15] - **历史业绩**：2005-2024年营业收入年复合增长率达20%，远超行业增速；2019-2025年营收/归母净利润年复合增长率分别为22%/34% [18] - **最新业绩**：根据2025年业绩快报，公司实现营业收入212.05亿元，同比增长37%；归母净利润31.63亿元，同比增长54% [8][18] - **订单情况**：预计2025年新签订单约280亿元（不含税），同比增长30%，其中国内增长25%，海外增长40%。订单交付周期约1年，为未来业绩提供确定性 [21][32] - **经营质量**：公司毛利率自2021年的30.5%提升至2025年前三季度的32.3%，扣非净利率从2017年的6%提升至2025年前三季度的16%，盈利能力持续优化 [36] - **管理能力**：通过平台化管理实现资源高效复用，期间费用率自2017年起逐年降低并稳定在14%左右 [38] 行业与市场机遇：全球电网 Supercycle - **驱动因素**：全球电网投资受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期 [8][49] - **投资规模**：根据IEA数据，2024年全球电网投资约3980亿美元，预计到2035年将增至约6500亿美元，年均增长率达5% [52] - **区域动态**：欧美电网公司持续上调资本开支计划，例如英国国家电网5年计划投资上调53%，法国RTE的16年计划投资上调184% [56] - **供需格局**：海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，变压器产能供不应求的局面预计将持续至2030年，为国内厂商提供出海良机 [8][57][62] 出海业务：进入加速收获期 - **出海历程**：公司自2009年开始布局海外，2012-2024年海外收入年复合增长率达33%，2024年海外收入达31亿元 [8][77] - **核心驱动力**：2018年收购常州东芝变压器厂，获得技术平台和东芝品牌影响力，成为加速出海的关键。收购后该业务迅速扭亏为盈，2018-2022年营收年复合增长率达84% [80][85][86] - **区域突破**： - **新兴市场**：份额保持稳固 [8] - **欧洲与中东**：借本土龙头产能不足实现快速突破（如德国市场），有望成为公司第二基石市场 [8] - **北美市场**：2024年实现破冰，2025年订单大幅增长，预计新签订单超10亿元，进入1-10的放量阶段。北美AI数据中心建设需求爆发是主要推动力 [8][32][97] - **订单预测**：预计2025年海外订单超100亿元，为未来持续高增提供确定性 [8] - **盈利能力提升**：海外业务毛利率更高，随着其收入占比提升，公司整体盈利能力增强。2025年公司归母净利率达14.92%，同比提升1.66个百分点。测算显示，当海外收入占比超过40%且毛利率超过43%时，公司归母净利率有望超过20% [8][110][112] 国内业务：基本盘稳固与新品拓展 - **电网投资展望**：国内“十五五”期间电网投资预计将维持8-10%的年复合增长，主网设备招标需求有望保持20-30%的稳健增长 [117][120] - **成熟期产品**：电抗器、电容器、互感器等“基本盘”产品在国网集招中份额稳定，后续有望保持稳健增长 [123][124] - **成长期产品**： - **组合电器**：成功跻身国网GIS前三大供应商，24-25年份额达14%（金额口径）。高电压等级（750kV）GIS实现中标突破 [8][127] - **二次设备**：已度过破冰期，成为220kV及以上市场的“六加一”玩家之一，份额稳步提升 [132] - **新业务（第二增长曲线）**： - **储能系统**：布局大储与户储。大储聚焦功率型储能技术（如超容+锂电混合方案）；户储品牌瓦能已覆盖欧洲、大洋洲等市场 [8][136][138] - **超级电容**：已进入台达、麦米等头部客户供应链并开启批量出货，在AI数据中心等场景有应用潜力 [8][136] - **其他**：横向布局高压套管、中压开关、IGCT柔直换流阀等业务 [8][136] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63亿元、46.84亿元、63.22亿元，同比增长54%、48%、35% [1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年最新摊薄每股收益分别为4.05元、6.00元、8.09元 [1] - **估值**：基于2027年40倍市盈率，得出目标价323.6元。报告发布时股价对应2025-2027年预测市盈率分别为58倍、39倍、29倍 [1][8]