报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [8] 各部分总结 事件 10月20日国家统计局公布2025年9月和前三季度经济数据，规上工增当月同比增长6.5%，社零当月同比增长3.0%，固投累计同比减少0.5%，前三季度GDP按不变价格计算同比增长5.2%，第三季度GDP同比增长4.8% [3] 整体 - 生产：9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%，采矿业、制造业同比提升拉动规上工增同比增长，装备制造业继续承担工业生产压舱石，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计增加值占全部规上工增比重达35.9%，制造业高端化进程持续推进，9月规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3% [4] - 消费：9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，较8月回落0.4pct，环比降低0.18%，较8月下降0.43pct，社零回落或受中秋节错月节假日减少等因素影响，9月餐饮收入同比增长0.9%，限额以上餐饮收入下降1.6%，分别较8月下降1.2pct、2.6pct [5] - 投资：1 - 9月固定资产投资同比减少0.5%，较1 - 8月回落1.0pct，扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长3.0%，较前值回落1.2pct，前三季度基础设施投资同比增长1.1%，拉动全部投资增长0.2pct；1 - 9月房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1 - 8月扩大1.0pct，新建商品房销售面积同比下降5.5%，销售额同比下降7.9%，降幅均扩大，国房景气指数进一步下滑至92.78 [6] 市场 经济数据公布后债市反应不敏感，低利率环境下市场更关注权益、商品端走势，周末中美经贸牵头人视频通话释放缓和信号，叠加权益端走强，债市收益率震荡上行 [7] 债市观点 维持股、债配置观点，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [8]

货币政策展望 - 多数经济学家预计英国央行将在2024年再次降息25个基点至3.75% 最可能时点为11月会议[1] - 预计2026年初将进行新一轮降息 因经济韧性可能造成通胀持续[1] - 8月调查中62位经济学家中有50位支持上述降息预期 占比约80.6%[1] 利率决策背景 - 英国央行8月以5:4投票结果降息25个基点至4.00% 系货币政策委员会罕见第二轮投票[1] - 央行总裁贝利强调放宽政策不宜速度过快或幅度过多[1] - 11月会议将同步发布最新经济预测数据[1]

5月经济景气情况 - 5月PMI回升至49.5%，景气改善但未回荣枯线，需求偏弱，企业降价去库策略加快[16] - 5月生产较4月偏弱，需求较4月改善，预计支撑6月生产平稳，基建链供需和消费表现较好[18][21] 关税调整影响 - 5月12日中美互降关税，从145%降至50%以下，出口链生产脉冲仅维持2周，5月末部分行业生产同比增速回落[23][26] - 货物发运5月中旬订舱回升，5月末形成出口脉冲，沿海某港下半月出口增速转正，预计6月上半月持续走强[29] 未来经济韧性与弹性 - 外需方面，出口同比增速8月前稳中有升，二、三季度持续走强，四季度回落[7] - 内需方面，消费9月前有韧性，关键看耐用品消费和去年基数；投资方面，制造业随出口波动，基建8月冲顶，房地产投资同比降幅下半年收窄[7][8] 政策应对与不确定性 - 增长陡坡或使“应对式”政策面临增长动能真空期、发力时点偏晚、资产负债表负债端承压等考验[9] - 存在出口脉冲弱于预期、预期类指标承压、外部政策环境变化三种情形，或使政策更早发力熨平增长陡坡[9] 风险提示 - 关税政策有不确定性，可能导致出口节奏变化[80] - 新动能或平滑增长，领先指标可能遗漏，决策逻辑可能从应对式转为前瞻式[80]