报告投资评级 - 评级为“增持”，但由先前评级下调而来 [3][6] 报告核心观点 - 2025年公司经营业绩显著改善，营业收入创历史新高，但受递延所得税资产转回影响，归母净利润仍为亏损 [6] - 在供给增速放缓、客座率高位、行业“反内卷”预期下，2026年行业基本面恢复向好，公司国际航线恢复势头行业领先 [6] - 但中东局势导致国际原油价格上升，使航司面临较高燃油成本压力，因此下调了未来两年的盈利预测，并将评级调整至“增持” [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本22,087.74百万股，流通股本22,087.74百万股，股价4.25元，总市值93,872.88百万元 [1] - 基于2026年3月31日收盘价，预测2026-2028年市盈率分别为109.2倍、26.5倍、14.2倍，市净率分别为2.3倍、2.1倍、1.8倍 [3] 历史与预测财务表现 - **营业收入**：2024年132,120百万元，2025年139,941百万元（同比+5.92%），预测2026-2028年分别为159,296百万元（同比+13.8%）、173,964百万元（同比+9.2%）、180,656百万元（同比+3.8%）[3][6][7] - **归母净利润**：2024年-4,226百万元，2025年-1,952百万元（同比减亏53.8%），预测2026年扭亏为盈达880百万元（同比+145.1%），2027年达3,630百万元（同比+312.5%），2028年达6,760百万元（同比+86.2%）[3][6][7] - **每股收益**：2025年为-0.09元，预测2026-2028年分别为0.04元、0.16元、0.31元 [3][7] - **盈利能力指标**：预测毛利率从2025年的5.2%提升至2028年的9.6%，净利率从2025年的-1.4%提升至2028年的3.7%，净资产收益率从2025年的-5.0%提升至2028年的12.7% [7] 经营状况与业务发展 - **机队与运力**：截至2025年末，客机规模826架，同比+2.74%，计划2026-2028年分别达到855架（+3.51%）、908架（+6.20%）、914架（+0.66%）[6] - **运营数据**：2025年整体ASK同比+6.75%，整体RPK同比+10.66%，平均客座率达85.86%，同比提升3.04个百分点 [6] - **航网布局优化**：国际方面，2025年新开24条国际航线，国际（地区）航线达249条，覆盖40个国家、93个境外航点，成为国际通航点最多的境内航司；国内方面，持续加强枢纽航班波建设，2025年经上海中转旅客同比+17.5%，上海市场份额升至43%，国内“空中快线”拓展至47条 [6] - **成本与敏感性**：2025年座公里航油成本0.1379元，同比-10.05%；平均燃油价格每变动5%，将导致利润总额变动约21.84亿元；人民币兑美元汇率每升值1%，将导致利润总额增加约1.78亿元 [6]

公司对股东回报的回应 - 公司于12月11日在互动平台回应投资者关于股东回报的提问 [2] - 公司表示高度重视股东回报，但相关方案需结合年度经营业绩、现金流状况及长期发展规划综合确定 [2] - 公司承诺将严格遵守监管要求，通过持续改善经营业绩和规范公司治理为股东创造长期价值 [2] - 公司表示如有相关安排将及时通过定期报告进行披露 [2]

公司治理事件 - 独立董事刘长坤自2025年10月14日起失联，公司通过电话、微信等多种方式均无法与其取得联系，具体原因尚未明确 [1][2] - 刘长坤现年67岁，自2020年4月23日起担任公司独立董事，任期至2026年12月20日，同时兼任战略决策委员会委员和薪酬与考核委员会委员 [1][2] - 公司董事会目前共有7名成员，失联事件后仍有6名董事正常履职，未低于法定最低人数要求，公司认为此事暂不影响董事会正常运作和生产经营 [3] - 公司表示将密切关注进展，并根据刘长坤履职能力采取包括改聘独立董事在内的措施，以保证董事会规范运作 [1][3] 经营业绩表现 - 2025年第三季度公司营业收入为6790.71万元，同比大幅增长249.21% [5] - 2025年1月至9月累计营业收入约1.85亿元，同比增幅高达377.55% [5] - 营收增长与公司2024年新增的电商直播和跨境物流业务有关，2024年这两项新业务合计贡献收入超过5105万元，占当年总营收比例超过38% [5] - 2025年第三季度公司归母净利润为-238.73万元，亏损额同比收窄85.75% [5] - 2025年1月至9月公司归母净亏损累计达到2740.40万元，亏损额较上年同期收窄20.17% [5] 财务状况与现金流 - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为2965.93万元，同比改善221.31% [6] - 2025年1月至9月经营活动产生的现金流量净额转为-1870.10万元，表明第三季度单季消耗了大量经营现金 [6] - 公司货币资金余额从2025年初的5379.63万元，降至2025年6月30日的5729.27万元，再大幅降至2025年9月30日的994.13万元 [6]

行业动态 - 行业部分产能因连续亏损出现关闭的情况 [1] - 柔性印刷电路板（FPC）产品价格出现企稳回升的积极信号 [1] - 当前订单需求回暖 [1] 公司经营 - 公司子公司三德冠有望在2025年下半年实现经营业绩的实质性改善 [1] - 三德冠预计成功扭亏为盈 [1]