核心观点 - 报告认为恒生指数在25000点附近具备韧性，是关键的牛熊分水岭，若能站稳则后续仍有冲高可能 [1][4] - 市场对滞胀风险和美联储鹰派政策的定价存在短期过度反应，加息门槛高，年内至少一次降息的可能性仍不能排除 [3][4] - 未来一个月是关键的观察窗口，需关注中东局势、油价传导以及中美高层互动预期的进展 [4] 市场流动性状况 - 建银国际香港市场流动性指数在过去一个月略有下降，支撑因素为南向资金流入改善和股票收益率提高，拖累因素包括SOFR-HIBOR利差扩大、美元走强和市场波动加剧 [1] - 2月份香港外汇储备增加36亿美元，总额达4392亿美元；货币基础增加129亿港元，总额达2.07万亿港元 [1] - SOFR-HIBOR息差向有利于SOFR方向移动，港元兑美元汇率达7.83，人民币兑美元及一篮子货币走强 [1] - 1月份资本净流入720亿港元，为连续第三个月净流入 [1] - 过去一个月南向资金净流入从1101亿港元降至498亿港元，但其占日均总成交额的比例从40.1%上升至42.8% [1] - 2月份国际中介机构净卖出452亿港元 [1] 市场表现与交易数据 - 过去一个月MSCI新兴市场货币指数下跌1.5%，MSCI新兴市场指数环比下跌5.0% [2] - iShares MSCI香港ETF上月录得资金净流出 [2] - 恒生指数表现优于新兴市场指数，环比下跌3.3% [2] - 过去一个月日均成交额约为2831亿港元，环比增长7.7%，但同比下降13.6% [2] - 3月份日均成交额较2月份增长26.7% [2] 货币与信贷环境 - 1月份存款总额同比下降10.3%，延续了自2023年2月开始的增长势头 [2] - 1月份M3货币供应量增长9.8%，为连续第十三个月超过9% [2] - 1月份M1与M2的利差扩大至7.0个百分点，M1增长16.8% [2] - 1月份贷款同比增长3.7%，环比增长1.1%，为连续第九个月保持正增长 [2] 技术分析与市场展望 - 流动性累计差值已跌至负值，但报告认为其拐点的出现并不意味着本轮牛市高点已现 [2] - 回顾近年数据并考虑2025年5月已出现的拐点，报告认为恒生指数在年中之前仍具备再度冲高的条件 [2] - 近期中东局势升级引发市场对输入型通胀与增长放缓的担忧，全球风险偏好回落，港股波动加大 [3] - 美联储3月议息会议维持年内一次降息的中位指引，但点阵图显示政策分布继续向“更高更久”倾斜，重启加息的尾部风险重新进入市场讨论 [3]

5月市场情况 - 海外衰退预期降温，美国衰退概率从4月底63%降至6月6日29%，降息次数从4.1次降至2.2次，风险资产多数上涨，纳指5月以来涨10.5% [14] - 美国财政可持续性问题发酵、日债收益率上行扰动市场，美债利率5月以来上行34bp至4.51%，减税法案或使未来10年财政赤字增2.8万亿美元 [19] - 国内经济步入新旧结构转换期，旧力量退坡，新力量蓄势，4月广义财政支出增速升至12.9% [2][32] 6月宏观聚焦 - 海外关注关税政策、减税法案、6月议息会议等不确定性，国内关注政策性金融工具投放和6月人大常委会财政预算调整可能 [3][52] 大类资产表现 - 当周海外市场多数上涨，纳指、恒生指数、标普500分别涨2.2%、2.2%、1.5%，10Y美债收益率上行10bp至4.51% [4][69] - 大宗商品多数上涨，WTI原油涨6.2%至64.6美元/桶，COMEX黄金涨0.6%至3308.2美元/盎司 [4] 海外事件与数据 - 中美将启动第二轮贸易谈判，或讨论关税下调、关键矿产出口恢复等问题 [4][96] - 5月美国非农就业强于预期，新增13.9万人，失业率维持4.2%，欧央行6月降息25BP [4]

美国经济 - 现状好于预期 财政一季度扩张且二季度无收缩迹象 国防开支增加而非国防开支减少[12][16][17][19] - 2026财年预算显示 基础自由支配资金减少1631亿美元(-101%) 非国防领域削减1631亿美元(-226%) 国防领域增加1193亿美元(+134%)[18] - 联储政策倾向等待观望 鲍威尔认为经济良好可延迟降息 沃勒倾向提前行动 当前政策锚定失业率45%以下和通胀2%以上[27][28] - 中长期风险在于财政货币双宽松预期 下届联储主席可能更鸽派 2025年下半年或出现硬数据压力[29][78] 中国经济 - 处于周期底部构造阶段 政策应对存在迟疑 但价格稳定机制已显著改善[35][45] - 结构转型趋势明确 消费将优于投资成为拉动主力 财政刺激受制于底线思维和外部不确定性[38][43][45] - 市场呈现"低吸高抛"特征 资产价格低位时政策响应更积极[45] 大宗商品 - 黄金处于上涨后周期 短期受经济预期博弈影响 长期受益于央行购金趋势(各国或配置10%外汇储备)[47][50][54] - 铜具备长期安全逻辑 全球制造业安全需求驱动 当前70000-75000区间存在成本支撑[56][57][64] - 铜基本面稳健 库存曲线显示需求强劲 基建投资形成支撑[65][67][72] 关税与贸易 - 美国关税政策聚焦财政扩张 短期或推高通胀 中长期将加速全球供应链重构[33][74] - 中美关税谈判处于动态博弈阶段 双方均试图争取时间优势[34] 行业结构趋势 - 美国行业分化显著 国防相关领域获资金倾斜 非国防部门面临收缩[18][58] - 中国行业转型特征明显 制造业自主可控持续强化 地产投资让位于制造业升级[51][58]