固收市场研究纪要：通胀、曲线与机构行为分析 (2026年4月) 一、 涉及的行业与市场 * 固收市场（债券市场）[1] * 宏观经济与通胀[1][2][3] * 货币政策与资金市场[1][5][9] 二、 宏观经济与通胀形势 核心观点：通胀温和可控，市场逻辑回归基本面 * 2026年3月CPI同比上涨1.0%，1-3月累计同比上涨0.9%，处于温和通胀范畴[1][3] * 2026年3月PPI同比转正至0.5%，结束了连续41个月的下降[1][3] * 当前通胀属于成本推动型，历史上此类通胀常伴随债券收益率下行，预计不会对债市构成趋势性上行压力[1][4] * 随着美伊冲突缓和，国际能源价格系统性抬升概率偏低，输入性通胀压力预计有限[1][2] * 市场关注点正从通胀逻辑回归至基本面逻辑，总体上支持长债偏强的态势[2] 通胀数据与结构特征 * **CPI**：3月环比下降0.7%[3] * **CPI上涨贡献项**：其他用品及服务（同比上涨13.5%）、医疗保健（同比上涨1.9%）、衣着（同比上涨1.6%）[3] * **CPI拖累项**：猪肉价格（同比下降11.5%）、居住价格（同比下降0.2%）[3] * **PPI回升主要推动因素**：国际能源商品价格上涨带来的输入性通胀，体现在石油石化及有色产业链[3][4] * **PPI分项**：有色金属采选价格同比上涨36.4%，石油和天然气开采价格由降转升（同比上涨5.2%）[4] * **PPI结构**：生产资料价格同比上涨1.0%，生活资料价格同比下降1.3%[4] 通胀传导的关键观测点 * PPI向CPI传导的核心观测锚点是**房价能否见底**[1][4] * 在房价见底信号出现前，仅凭PPI回升判断债市收益率中枢上行的压力有限[4] * 央行更关注核心通胀，前期金银等核心金属价格发酵较为充分，短期增量压力有限[4] 三、 债券市场走势与收益率曲线 市场走势特征 * 3月利率走势呈现**短强长弱**格局，收益率曲线趋于陡峭[5] * 4月初至今，曲线出现**快速趋平**走势，主要触发因素是通胀数据及美伊冲突缓和[5] * 中期来看，收益率曲线形态有望适度走平[5] * 债券收益率陡峭的形态内部不稳定，增量信息容易改变曲线结构[5] 期限利差水平与预期 * 截至4月10日，**30年期与10年期国债利差约为49.27个基点（约50bp）**，较年初小幅走扩3-4个基点[1][8] * 该利差处于近三年较高位置，但远低于约80个基点的历史高位[8] * 年初至今，利差主要在40-50个基点的区间内盘整[8] * **预计波动区间**：上沿若外部风险加剧可能触及60个基点；下沿若经济数据较差可能向40个基点收窄[1][8] * 从当前约50个基点的水平看，**曲线走平的空间大部分或已得到反映**[1][8] 曲线走平的预期逻辑 * 通胀数据低于预期，可能使长端利率走强[8] * 市场存在关于30年期国债发行量减少的传言[8] * 市场叙事正从“财政货币双宽松”转向“滞胀已过”[8] 四、 货币政策、资金面与市场供给 货币政策与资金面 * 3月央行流动性投放略有收紧，资金有所回笼，符合二季度货币投放偏少的季节性特点[5] * 3月**DR007中枢维持在1.45%** 的水平[1][5] * 4月假期后第一周，市场资金面整体平稳宽松，尽管央行持续净回笼，但流动性压力有限[9] * 在实体经济投资数据偏弱、银行信贷投放压力有限的背景下，预计短期内资金价格将维持低位运行[5] * 政策重心转向疏通传导机制而非直接降息，政策利率下调的紧迫性正在下降[1][9] 同业存单市场 * 3月存单利率跟随资金价格走低，商业银行主动融资需求较弱[5] * 期限利差压缩：3A级一个月与一年期存单利差不足10个基点，收益率曲线进一步压平[5] * 预计4月在低资金价格的锚定下，同业存单价格较难上行[5] 利率债供给情况 * 2026年1-3月发行节奏处于近五年中等偏上水平[1][6] * 3月单月供给压力较2025年同期有所减轻[6] * 预计4月供给规模可能相对3月有所回升，但不会出现明显增速[6] * **专项债**发行进度略快于去年[6] * **特殊再融资债**发行节奏显著前置，截至3月末已完成全年既定额度的**48.1%，达到约9,600亿元**[1][6] * 总体判断，短期内利率债供给冲击的风险不大[1][6] 五、 机构投资行为分析 整体特征与分化 * 3月机构投资行为普遍倾向于短端，短久期票息策略的超额收益空间已被压缩至极致[7] * **银行类机构**：整体保持买入，但存在久期分化[1][7] * 大型银行倾向于购买3-7年中等期限品种[7] * 中小银行对10年以上超长品种有偏好，净买入强度明显高于过去两年[1][7] * **保险机构**：对长端的买入热情减少，买入规模较2025年同期有所下降[1][7] * **基金**：2026年以来总体呈现净卖出状态，且3月份抛售迹象有所增加[1][7] 交易类机构行为与“抱团”现象 * 理财产品利率配置力度稳定，但期限结构变化显著[7] * **三年以内品种**增配力量较强，接近近年来最高水平[1][7] * 其余品种（特别是3-7年期和10年期以上）基本处于净卖出状态，3月抛售力度增强[7][8] * 交易类机构行为趋于防守，资金呈现出向短端资产集中的 **“抱团”现象**，与3月曲线陡峭化特征相符[1][8] 六、 市场风险与潜在变化 短端利率的风险 * 短端利率自年初以来大幅下行，其下行幅度甚至超过了资金利率[1][9] * 短端交易已显现出明显的**拥挤迹象**，存在一定的超调嫌疑[1][9] * 潜在的回调风险正在积累[9] * 行情结束的两种模式：温和型修正（宽松预期转变）或冲击型V形反转[9] * 预计后续短端利率走势将以**低位横盘并伴随供给扰动**的温和修正为主，下行空间有限[1][9] 影响市场的其他因素 * 信贷数据趋弱的可预见性增强，可能为债券市场带来做多空间[8] * 市场情绪是短期波动的主要影响因素[4] * 长端方面，输入性通胀压力弱于预期，负面因素有所减弱[5] * 短端方面，短久期国债收益率已开始低于资金价格，加杠杆套息策略收益减少，抱团容易因市场风险偏好转换而瓦解[5]

西班牙央行上调经济预测 - 西班牙央行于12月24日上调了该国2025年至2027年的经济增长预测 [1][2] - 2025年GDP增长预测从9月的2.6%上调至2.9% [1][2] - 2026年增长预测从1.8%上调至2.2% [1][2] - 2027年增长预测从1.7%小幅上调至1.9% [1][2] 经济增长驱动因素 - 预测上调主要得益于强劲的居民消费 [1][2] - 非旅游类服务业出口扩张是另一关键驱动因素 [1][2] - 能源价格回落也对经济增长预期产生积极影响 [1][2] 通胀前景 - 2025年至2026年的年均通胀率预计将略高于此前预期 [1][2] - 通胀率预计将在2027年回落至2%的目标水平下方 [1][2]

货币政策操作 - 美联储降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至3.50%至3.75%，实现连续第三次降息[1] - 为维持银行体系流动性，自12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划[3] - 降息决策未获一致通过，1位官员支持降息50个基点，2位官员主张维持利率不变[3] 经济预测更新 - 上调经济增长预期：2025年GDP增速预期中值从1.6%上调至1.7%，2026年从1.8%大幅上调至2.3%[4] - 下调通胀预期：2025年PCE通胀预期中值从3.0%下调至2.9%，2026年从2.6%下调至2.4%[4] - 失业率预期总体稳定，仅将2027年预期中值调降0.1个百分点至4.2%[4] 利率路径与市场预期 - 政策利率预期中值维持不变：2025年底为3.6%，2026年底为3.4%，长期利率中位数维持在3.0%[5] - 点阵图显示，官员对2026年底利率预测中值维持在3.625%，意味着市场预期明年仅有一次25个基点的降息[8] - 市场预期美联储大概率在明年1月维持利率不变（降息概率仅22%），随后可能在3月和7月各降息25个基点，2026年全年累计降息50个基点[9] 官方表态与风险因素 - 美联储主席鲍威尔认为当前通胀超调主要由关税引起，属“一次性”价格上涨，非关税驱动的核心通胀已显著改善[7] - 鲍威尔指出就业增长显著放缓，9月失业率微升至4.40%，技术性因素可能使近几个月就业数据被高估约6万个岗位[7] - 鲍威尔强调美联储政策已“处于中性利率区间的上端”，正从“限制性”向中性过渡，未来决策将高度依赖数据[7] - 下任美联储主席人选可能影响政策，若主张更大幅度降息的凯文・哈塞特获任，2026年降息空间可能进一步打开[9] 市场即时反应 - 美国三大股指全线收涨：道指涨1.05%，标普500指数涨0.67%，纳指涨0.33%[10] - 美债收益率集体下跌：2年期美债收益率跌7.24个基点报3.538%，10年期美债收益率跌3.51个基点报4.149%[10] - 美元指数下跌0.60%报98.64，COMEX黄金期货上涨0.52%报4258.30美元/盎司[10]