行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为镍是“缺席2024和2025年金属牛市的品种，或具有高弹性”，一旦印尼政策导致供需缺口，价格存在高弹性补涨的可能性 [7][47] - 印尼政策成为供给核心变数，若其2.5亿吨镍矿配额政策落地，预计2026年镍市场将出现约10万吨的短缺，从而可能推动价格上行 [6][46] - 在镍价成功反转的预期下，建议关注湿法冶金技术成熟、盈利可充分释放的相关公司，如力勤资源、华友钴业 [7][50] 2025年镍走势复盘 - 2025年镍市场总体偏弱，镍铁和电解镍价格呈下行趋势，年末因印尼镍矿配额传闻冲击迎来强劲反弹，电解镍价格弹性显著强于镍铁 [13] - 具体走势：1-3月因主产区雨季供应紧张及原料价格高企，电解镍价格一度涨超13万元/吨；4-11月受美国关税冲击及供过于求影响，价格走弱；12月开始因印尼配额传闻超预期及价格超跌，电解镍价格迅速反弹至14万元以上 [13] 镍供给：印尼戏份不断增强 - 全球镍储量方面，印尼储量达5500万吨，占全球42%，巴西和澳大利亚分别占12%和18% [3][15] - 全球产量方面，2024年全球镍产量为352万吨，同比增长4.7%，2025年预测产量为381万吨，同比增长8.2% [3][15] - 印尼产量方面，2024年产量为220万吨，占全球60%左右，预计2025年占比将进一步提升至67%，对全球供应具有举足轻重的作用 [3][15] 红土镍矿冶炼：MHP盈利良好，火法进退维谷 - 印尼镍冶炼主要分为湿法HPAL工艺（处理褐铁矿）和火法RKEF/富氧侧吹工艺（处理腐岩） [4][21] - 湿法工艺因钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好；火法工艺受镍矿价格高及下游镍铁价格不佳影响，多数厂商处于盈亏平衡边缘 [4][21] - HPAL工艺投资额约为2亿美元/万吨，投资壁垒较高，但镍钴回收率均超90%，随着技术难点被克服，相关企业在印尼布局经营稳定 [23] - 成本对比：印尼HPAL工艺生产MHP（氢氧化镍钴）的抵扣钴前成本约为12000美元/吨，加工为电镍需增加约2000美元成本；若钴价为50万元/吨，镍钴比12:1，抵扣钴后生产电镍的成本预计约为9300美元，单吨净利润可达6000美元以上 [24] - RKEF工艺生产镍铁的成本约为13000-14000美元/吨，在当前镍铁价格水平下，若无经济性镍矿供应或不锈钢一体化产线，纯冶炼厂商基本处于亏损状态 [29] 需求：不锈钢与三元双驱动 - 2025年镍需求结构预测：不锈钢需求约230万吨，占比65%；三元电池需求约48万吨，占比14%；镍合金和其他需求分别占比14%和7% [5][31] - 不锈钢需求稳定增长：2024年全球不锈钢粗钢产量6262万吨，同比增长超7%；2023年产量5845万吨，同比增长5.78% [5][32] - 不锈钢下游需求与制造业强相关，与房地产基建相关性较低（相关需求占比约12%），因此在2022-2025年保持了较高增速 [5][32] - 中国镍铬系不锈钢产量自2022年后年增速均超10%，2025年Q1-Q3累计增速达15% [32] - 三元电池需求增速不及预期：2025年M1-M11新能源汽车销量增速达27%，但三元材料出货量增速仅约7%，主要受磷酸铁锂电池需求冲击 [5][35] - 2025年1-11月全球三元前驱体累计产量92.96万吨，同比增长6.27%，增速弱于同期电动车增速 [37] - 未来展望：储能需求爆发推动磷酸铁锂产业链提价，可能提升三元电池性价比；远期固态电池产业化可能提升三元电池渗透率 [38] 印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表 - 印尼政府近期密集出台新政，收紧镍资源开发监管，扭转市场宽松预期 [6][40] - 具体政策包括：1) 提高林区违规开采处罚标准，镍矿罚金达每公顷65亿印尼盾（约39万美元）；2) 强化执法，向22家违规矿业公司追缴29.2万亿印尼盾罚金；3) 拟将2026年镍矿石产量目标大幅下调至2.5亿吨（2025年目标为3.64亿吨），并计划改革镍矿基准价格计算公式，将钴作为独立矿种计价征税 [41][42][43] - 供需平衡表推演：若印尼2.5亿吨配额政策落地，2026年全球镍供应总量预计为350万吨，同比缩减8.1%（2025年预计为387万吨）；印尼镍产量预计为220万吨，同比下降13.7%（2025年预计为255万吨） [44] - 需求端，预计2026年全球镍需求总量为360万吨，同比增长4.2%，2027年需求为373万吨，同比增长3.8% [44][46] - 基于上述供需预测，2026年镍市场预计出现10万吨左右的短缺，2027年短缺预计为13万吨 [44][46] 缺席金属牛市的品种，或具有高弹性 - 镍是有色金属中少有的缺席2024年至今牛市的品种，截至2026年1月5日，自2024年以来的涨幅仅有3%，大幅落后于贵金属、铜铝锌等工业金属及钴、碳酸锂等能源金属 [7][47] - 一旦印尼政策导致供需缺口出现，镍价存在高弹性补涨的可能性 [7][47]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周镍价先涨后跌，市场由“强预期”转向“弱现实”，情绪趋于谨慎，预计沪镍短期宽幅震荡运行，国内流动性宽松形成支撑但海外降息预期后移压制情绪，各细分市场供需和价格表现存在差异[11]。 分目录总结 周度评估及策略推荐 - 资源端：本周受LME镍价上涨带动，菲律宾镍矿报盘上调，但下游采购放缓，港口库存小幅下降，整体供需趋平衡，价格预计窄幅震荡；印尼内贸镍矿基准价上调但现货偏弱，出货节奏放缓，矿方惜售，短期镍矿市场需求偏弱、供应受扰，价格高位震荡[11]。 - 镍铁：本周国内高镍生铁价格显著上涨，SMM10 - 12%高镍生铁均价涨至946.4元/镍点，受期现价差和上游挺价推动，印尼部分铁厂转产高冰镍使市场货源偏紧，下游虽处淡季，但期货上涨改善不锈钢企业利润，支撑镍铁价格，短期仍偏强运行[11]。 - 中间品：本周镍价上涨带动部分电镍厂利润修复，原料询价补库需求释放，但镍盐厂采购谨慎，MHP现货流通量有限，镍系数和钴系数维持高位且平稳，高冰镍供需偏紧但成交清淡，系数预计继续高位运行[11]。 - 精炼镍：本周镍价先涨后跌，周初受印尼镍矿配额预期及宏观宽松情绪推动冲高，周中因库存增加和下游接受度不足回落，LME镍库存激增、需求偏弱使市场转向“弱现实”，现货价格和升水走高但下游采购意愿有限，预计沪镍短期宽幅震荡，运行区间12.0 - 15.0万元/吨，伦镍3M合约1.65 - 1.90万美元/吨[11]。 期现市场 - 展示了镍期货合约价格走势、镍现货升贴水、二级镍价格（镍铁价格、硫酸镍相对镍豆溢价）等图表[15][18][21]。 成本端 - 镍矿：展示菲律宾镍矿出口、出港统计、国内进口量、港口库存、印尼和菲律宾镍矿价格等图表[26][27][29]。 - 镍铁：展示印尼和中国镍铁月度产量、生产利润情况等图表[32][33][35]。 - 中间品：展示印尼MHP和冰镍产量、国内MHP和镍锍进口量、中间品价格及成交系数等图表[36][37][39]。 精炼镍 - 供给：2025年12月全国精炼镍产量为2.9万吨，环比增加666吨，展示国内精炼镍月度产量和企业开工率图表[46][45]。 - 需求：展示国内不锈钢月度产量、社会库存、制造业终端需求、房地产需求等图表[47][48][50]。 - 进出口：展示国内精炼镍进口量和进口盈亏图表[51][52]。 - 库存：本周全球镍显性库存增加32814吨至344377吨，展示国内精炼镍库存和LME分地区库存图表[55][54]。 - 成本：展示国内精炼镍分原料生产成本和分工艺生产利润率图表[56][57]。 硫酸镍 - 供给：展示中国硫酸镍产量和净进口量图表[60][61]。 - 需求：展示三元动力电池装车量和中国三元前驱体产量图表[63][64]。 - 成本及价格：展示电池级硫酸镍生产成本及价格、主要原料生产利润率图表[65][67]。 供需平衡 - 展示2024Q1 - 2026Q4全球原生镍供需数据，包括产量、消费量、供需缺口、占比、显性库存等，全球原生镍供需缺口呈扩大趋势，精炼镍供需缺口也较大且库存逐步增加[71]。

报告行业投资评级 - 镍走势评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 印尼缩减镍供应决心不可忽视，量级或稍放宽，按3亿吨配额测算，2026年全球镍矿产量达371.2万金属吨，同比下滑10%，印尼产量220万金属吨左右，同比降18.4% [2][31] - 2026年镍产业或完成周期底部反转，单边关注逢低做多机会，追多需谨慎，可根据印尼配额情况锚定成本支撑 [5][143][144] 各部分总结 矿端 - 印尼RKAB审批配额进展影响盘面价格，2026年计划削减至2.5亿吨，落实有困难，中性假设按3亿吨测算 [15][31] - 2025年印尼镍矿消耗约2.83亿湿吨，无产量限制时2026年冶炼需求约3亿吨，若配额2.5亿吨，矿端短缺将影响冶炼产能 [16] - 菲律宾镍矿供应年均38 - 45万金属吨，品位下滑，2026年边际供应增量至多1000万吨 [21] - 澳矿复产条件苛刻，成本高，观察期和招工周期长，镍价受印尼政策牵动 [26] 冶炼端 镍铁&中间品 - 冶炼端成本从高到低排序为“RKEF+转炉”“富氧侧吹（OESBF）”“高压酸浸（HPAL）”，2026年核心是低成本产能扩张替代RKEF转产 [33] - 印尼NPI一体化成本约10650美元/金属吨，现金成本约9950美元/金属吨，2026年新增项目少，产量或同比增6万金属吨至175.5万金属吨 [34][40] - 2025年RKEF转产冰镍产量约29.2万金属吨，同比降22.2%，富氧侧吹约5.2万金属吨，同比增173%；预计2026年富氧侧吹产量提至11.4万金属吨，RKEF转产降至13万金属吨 [45][47] - MHP需求好，成本约13800美元/金属吨，扣钴后约9200美元/金属吨，2026年产量或同比增12万金属吨至58万金属吨 [52][59] 原生镍 - 2025年国内精炼镍产量41万吨，同比增22.6%，硫酸镍产量36万金属吨，同比增2.6% [63] - 2025年四季度全球精炼镍显性库存累积，若2026年无供应收缩，累库压力与2025年基本相同 [72] 需求端 不锈钢 - 2025年不锈钢表需同比增速约5.6%，综合库存后或降至3%，2026年耗镍量约156.2万金属吨，同比增4% [79][98] - 地产竣工未筑底，出口有壁垒，以旧换新政策拉动家电消费，造船和机械制造表现好 [79] 新能源 - 2025年中国新能源汽车产销同比增超30%，渗透率约47%，预计2026年批发销量同比增16%至1920.6万辆 [101][102] - 2025年中国新能源商用车销量同比增64.8%，渗透率超20%，预计2026年同比增44%至130万辆 [108] - 2025年欧洲新能源汽车销量同比增28.7%，预计2026年同比增26.6%至494.2万辆 [112][113] - 2025年美国新能源汽车销量同比下滑3.5%，预计2026年进一步下滑8.6%至157.6万辆 [115] - 2025年全球新能源车销量约2104万辆，同比增速23.2%，预计2026年约2378万辆，同比增速13% [115][120] - 2025年中国三元前驱体产量90万吨，同比增5.6%，产能利用率不足50%，预计2026年三元耗镍量同比增8%至40.5万金属吨 [123][131] 投资建议 供需平衡表及行情展望 - 若RKAB不明显限制，2026年冶炼端同比增量约3.6%，供应过剩约38 - 39万金属吨，显性库存累积约20万金属吨 [141] - 若RKAB给到3亿吨左右，冶炼端产量缺失30 - 40万金属吨，最终过剩5 - 6万金属吨左右，显性库存或去化 [141] 投资建议 - 单边关注逢低做多机会，追多需谨慎，3亿吨配额假设下，火法成本可作盘面下方支撑，若印尼配额宽松，价格区间下移，可锚定一体化湿法成本 [5][144] - RKAB配额3亿吨时，镍价核心区间12.5 - 14万元/吨；不明显限制时，核心区间10 - 13万元/吨 [144]

报告行业投资评级 - 镍&不锈钢走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2025年下半年镍消费侧表现较年初预期下滑，预计沪镍核心运行区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2 - 1.32万元/吨，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会，镍内外套利建议关注进口盈亏在 - 5000至 - 2000范围内的区间机会 [4][5] 各目录总结 矿端 硫化镍矿 - 硫化镍矿减产节奏放缓，存量产线运行稳定，预计除Nova项目因储量影响将停产外，其余项目产量基本维持当前范围波动 [23][28][70] 红土镍矿 - 印尼年内缺矿预期缓解，但仍有供需缺口，预计进口菲律宾镍矿1400万湿吨以上，Q3火法矿升水或下滑，高品火法矿价格下跌幅度受限 [29][32][70] - 菲律宾镍矿H1供应偏紧价格上涨，Q3需求走弱价格或承压，预计2025年产量40.1万金属吨，同比下滑1.3% [52][53][70] 结论与思考 - 硫化镍矿高成本产线出清后产量稳定，红土镍矿H1供应偏紧，关注Q3矿松价跌节奏，2025年全球镍矿供给预计同比增长7.5%至400万金属吨 [70][71] 冶炼端 镍铁 - 中国镍铁厂高成本产线基本出清，预计2025年产量同比下滑1万金属吨至29万金属吨，5月后NPI库存累积，供需平衡表恶化 [75][79][91] - 印尼2025年上半年新增NPI产能约9万金属吨，NPI成本倒挂，下半年或因需求走弱减产，若减产不及预期价格或下跌 [81] 中间品：高冰镍&MHP - MHP为冶炼端成本最低、利润最好产品，2025年1 - 5月印尼产量同比+66%，后续产量增长依赖新产能投放 [92] - 高冰镍2025年1 - 5月产量同比下滑10.8%，预计2025年产量下滑4万金属吨至31万金属吨左右 [93][110] - 中间品年内同比扩产11万金属吨，传导至下游硫酸镍和电积镍供给增量 [110] 硫酸镍 - 需求下滑成本倒挂，企业转产电积镍缓解供应压力，2025年1 - 5月中国产量同比增长3%，二季度下滑 [111] - 2025年1 - 4月中国硫酸镍进口总量同比+1.6%，主要受印尼投产、其他地区增产和下游需求释放带动 [116] - 行业实行“以销定产”，囤库意愿低，印尼扩产硫酸镍，年内预计投产产能超7万金属吨，但投产进度可能延缓 [119][121] 结论与思考 - 上下游挤压冶炼利润，中资企业产量调控对利润敏感度低，短期减产不及预期或增大过剩格局，关注下半年减产节奏和隐性补库持续性 [3] 需求端 不锈钢 - 出口尚可但关税压制内需，需求疲弱钢厂亏损减产，镍消费走弱 [4] 新能源 - 国内三元对镍消费全年同比下滑1.4万金属吨，海外产能爬坡弥补部分减量，硫酸镍消费小幅降量 [4] 结论与思考 - 下半年镍消费侧表现较年初预期下滑，关注需求端负反馈对产业链的影响 [4] 投资建议 供需平衡表 - 未提及具体内容 投资建议 - 预计2025年下半年沪镍核心运行区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2 - 1.32万元/吨，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会，镍内外套利建议关注进口盈亏在 - 5000至 - 2000范围内的区间机会 [5]