核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

公募FOF 2025年四季度持仓概览 - 债券型基金是FOF重仓的绝对主力，在持有市值前50大基金中占据40席 [1][3] - 被动指数型产品（尤其是ETF）成为FOF重要的配置方向，与指数投资时代加速到来相关 [3] - 海富通中证短融ETF是FOF持有市值最高的产品，达59.80亿元，被119只FOF持有 [3] FOF重仓基金详情（按持有市值） - **前五大重仓基金**：海富通中证短融ETF（59.80亿元）、国泰利享中短债C（17.99亿元）、富国国有企业债C（17.41亿元）、富国产业债D（13.74亿元）、富国信用债C（12.48亿元） [1][3] - **其他高市值持有基金**：华安黄金ETF（12.46亿元）、鹏扬中债-30年期国债ETF（12.18亿元）、博时中债0-3年国开行ETF（12.11亿元）、易方达安和中短债A（12.07亿元） [3] - **主动权益类基金持仓之首**：兴全商业模式优选A被16只FOF持有，合计持仓市值4.07亿元 [6] FOF季度增持动向 - **增持市值最高基金**：海富通中证短融ETF被增持26.89亿元，总持有市值达59.80亿元 [8] - **其他主要增持对象**：国泰利享中短债C（增持11.45亿元）、景顺长城中短债F（增持8.93亿元）、富国国有企业债C（增持7.32亿元）、广发纯债E（增持7.25亿元）、广发景宁纯债A（增持6.18亿元） [8] - 增持行为集中体现在短融ETF、中短债及纯债基金上 [8] FOF基金经理行业配置观点 - **科技领域**：多位基金经理在四季度增加了科技类资产配置 [10] - **资源品领域**：增加了资源类资产（如金银股、稀土及其他金属）的配置，认为资源品在当下宏观背景下具有价值 [10][11] - **非银金融领域**：部分FOF对非银金融等相关板块进行了超配 [10] - **其他关注方向**：包括旅游行业（航空、免税、酒店）、新能源新材料产业链、金融地产产业链、高端制造产业链（军工机器人）、消费以及港股等 [10][11]

核心观点 - 报告核心观点认为，在政策托底、行业景气向好及估值洼地三大因素驱动下，港股非银行金融板块具备较强的配置价值，其中广发中证港股通非银ETF（513750）是配置该板块的优质稀缺工具 [1][11] 政策托底与行业景气 - 资本市场制度改革为金融市场提供政策托底，包括“924”金融支持经济高质量发展政策、中长期资金入市方案等，其中流动性支持工具互换便利与险资入市为市场注入增量资金 [1][12] - 保险行业基本面改善，负债端压力与政策引导共同推动险资增配权益资产，截至2025年6月保险公司资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.39%，持股市值达4.73万亿元，同比增长25.03% [2][14][21] - 证券行业受益于市场交投活跃与并购重组改革，全A日成交额中枢抬升，两融余额大幅增加，直接带动经纪与两融业务收入增长 [2][16][26] 港股非银板块估值优势 - 港股非银板块估值显著低于A股，截至2025年10月31日，港股通非银指数市盈率为8.01倍，处于近八年9.00%的历史低位，而市净率为1.09倍，处于51.70%历史分位数 [2][27][29][32] - 港股非银板块股息率具备优势，同期股息率达3.07%，高于沪深300非银指数的2.11%，凸显其类红利资产属性 [2][33] - 港股通非银指数成分股中A/H两地上市公司普遍存在溢价，A/H溢价率平均值达64.12%，显示港股折价明显，性价比更高 [56] 港股通非银指数特征 - 指数高度集中于保险行业，二级行业分布中保险权重达64.66%，远高于多元金融（18.75%）和证券（16.25%），2024年8月编制方案修订后保险权重进一步提升至70.48% [3][39][43] - 指数呈现大市值风格，成分股平均市值为2243.70亿港元，市值超1000亿港元的成分股有17只，超5000亿港元的合计权重占52.09% [48] - 指数成分股盈利能力较强，净资产收益率（ROE）TTM大于12%的个股权重合计占75.43% [50] 广发中证港股通非银ETF产品 - 该ETF是唯一跟踪港股通非银指数的ETF基金，采用完全复制策略，管理费率0.50%，托管费率0.10%，截至2025年10月30日场内规模达219.12亿元 [3][59][60][62] - 基金管理人广发基金资产管理规模雄厚，截至2024年12月31日管理总资产超1.8万亿元，其中ETF管理规模达2784.32亿元 [4][70] - 基金经理罗国庆与曹世宇经验丰富，分别拥有10年以上从业经验，截至2025年10月30日，罗国庆在管基金总规模达1047.09亿元，曹世宇在管规模达341.81亿元 [65][68]

规模与流动性表现 - 港股通非银ETF最新规模达79.85亿元，创成立以来新高，年内规模增幅达912.04% [1] - 最新份额50.72亿份，同样创成立以来新高 [1] - 盘中换手率13.01%，成交额10.54亿元，近1月日均成交10.36亿元 [1] - 近13天连续资金净流入合计30.96亿元，最高单日净流入8.20亿元 [1] 指数与成分股表现 - 中证港股通非银行金融主题指数上涨0.55%，成分股东方证券涨4.43%，中信证券涨4.00%，申万宏源涨3.99%，中国银河涨3.73%，广发证券涨3.66% [1] - 港股通非银ETF上涨1.21% [1] - 指数前十大权重股合计占比77.92%，中国平安、友邦保险、香港交易所占比均超14% [3] - 其他权重股包括中国人寿、中国太保、中国财险、中国人民保险集团、新华保险、中信证券、ESR [3] 收益能力 - 近1年净值上涨75.44%，在指数股票型基金中排名前2.02% [2] - 成立以来最高单月回报31.47%，最长连涨月数4个月，连涨涨幅38.25%，上涨月份平均收益率7.04% [2] - 近3个月超越基准年化收益21.19% [2] 行业与政策环境 - 保险业监管政策积极友好，2025年发文规范万能险、分红险结算要求，深化代理人营销体制改革，放宽险企权益投资限制 [3] - 非银板块受益于国内经济企稳、降准降息及潜在美联储降息，证券业新规或为券商带来营收增长，险资长周期考核政策改善估值 [4] - 市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，利差损压力缓解，长端利率企稳或修复上行将缓解险企新增固收类投资收益率压力 [4] 产品特点 - 港股通非银ETF是市场首只且唯一跟踪港股非银指数的ETF，不受QDII额度限制，保险占比超6成 [4] - 跟踪中证港股通非银行金融主题指数，选取不超过50家非银行金融主题上市公司证券作为样本 [2][4] - 场外联接A类020500，C类020501 [4]