投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 心动公司2025年业绩表现强劲，营业收入达57.64亿元，同比增长15.0%，归母净利润达15.35亿元，同比增长89.2% [1] - 游戏业务与TapTap平台双轮驱动，多款新游表现亮眼，TapTap平台建设持续深化 [1][2] - 未来增长关注点在于《心动小镇》的海外市场表现以及TapTap平台的生态建设 [1][2] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [1] - **游戏业务**：收入37.96亿元，同比增长10.5% [1] - 网络游戏平均月活跃用户1134.7万人，平均月付费用户128.4万人 [1] - 平均每月付费用户游戏花费同比提升36%至233元 [1] - 主要受《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》等游戏驱动 [1] - **TapTap平台业务**：收入19.68亿元，同比提升24.7% [2] - TapTap中国版App平均月活跃用户数4497.4万人，同比增长2.1% [2] - 用户活跃度同比有所提升，广告系统基础模型升级助力广告收入增长 [2] 业务进展与未来展望 - **游戏业务进展**： - 《心动小镇》于2024年7月上线中国内地市场，多次登顶苹果商店游戏下载榜，并于2026年1月上线全球多个国家和地区 [1] - 《火炬之光：无限》通过持续赛季运营迭代扩大用户群体，公司于2025年底收购了火炬之光系列游戏IP和相关无形资产 [1] - **TapTap平台建设**： - 2025年4月推出TapTap PC版，顺应大型游戏多端互通趋势 [2] - 2025年7月上线TapTap小游戏平台 [2] - 孵化了零门槛AI游戏制作智能体TapTap Maker，旨在丰富平台内容与生态 [2] - **财务预测**： - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为66.76亿元、73.50亿元、80.91亿元，同比增长16%、10%、10% [2] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为18.99亿元、22.54亿元、24.87亿元，同比增长24%、19%、10% [2] 核心财务数据与估值 - **历史与预测数据**： - 营业收入（百万元）：2024年5,012，2025年5,764，2026E 6,676，2027E 7,350，2028E 8,091 [3] - 归母净利润（百万元）：2024年812，2025年1,535，2026E 1,899，2027E 2,254，2028E 2,487 [3] - **盈利能力指标**： - 毛利率：2025年为74%，预计2026E-2028E维持在75% [8] - 营业利润率：2025年为29%，预计2026E-2028E提升至31%-33% [8] - 销售净利率：2025年为29%，预计2026E-2028E提升至30%-32% [8] - ROE：2025年为49%，预计2026E-2028E分别为39%、32%、27% [8] - **估值指标**： - 市盈率（P/E）：2025年为18.0倍，预计2026E-2028E分别为14.5倍、12.2倍、11.1倍 [3][8] - 市净率（P/B）：2025年为7.2倍，预计2026E-2028E分别为4.7倍、3.4倍、2.6倍 [3][8] - 市销率（P/S）：2025年为4.8倍，预计2026E-2028E分别为4.1倍、3.8倍、3.4倍 [8]

投资评级 - 优于大市（首次） [1] 核心观点 - 心动公司构建了“内容+平台”双轮驱动体系，通过高质量自研游戏为TapTap平台提供独家内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引开发者，形成商业闭环 [2] - 公司践行长期主义组织文化，高度重视研发能力积累，2024年游戏研发人员占公司总人数超50%，人均薪酬超80万元，并通过高底薪模式引导团队关注长期能力沉淀 [2] - 核心老将黄希威等回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮产品爆发周期 [2] - 公司已证明在多赛道打磨长青爆款的能力，并通过精研策略实现扭亏为盈，海外业务拓展迅速，预计2025年国内外游戏收入占比接近持平 [3] - TapTap平台凭借客观评价体系和0分成商业模式，帮助玩家高效发现游戏，帮助开发者低成本获取用户，测算其用户潜在天花板约8500万-1亿人 [4] - 预计未来3年TapTap广告收入CAGR为18%，2028年广告收入可达32亿元 [4] - 2026年初推出AI游戏创作工具TapTap maker，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台价值 [5] 公司概况与商业模式 - 公司是“游戏自研+TapTap平台”双轮驱动型游戏公司，2025年上半年，游戏/TapTap业务线收入占比分别为67%/33%，毛利润占比分别为62%/38% [8] - 游戏业务在中国及海外市场开发运营优质游戏，截至2025年上半年，现有游戏组合包括23款网络游戏及39款付费游戏 [8] - TapTap平台成立于2016年，是国内首个只收录官方包且支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台，采用“零分成、不联运”模式，依靠广告营收 [8] - 公司的长期愿景是“聚匠人心，动玩家情”，通过游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容驱动用户增长，再通过TapTap反哺内容创作，形成正向循环 [9] 发展历程与股权结构 - 发展历经四个阶段：VeryCD转型与页游红利期（2010-2014）、大厂代理/联运模式失利与TapTap平台诞生（2015-2019）、激进扩张与能力边界探索（2020-2022）、精研提升盈利与AI驱动新生态（2023至今）[12] - 2021年因规模扩张、版号收紧及新游延期导致亏损超8亿元，后通过裁撤部分工作室将员工从2300人以上降至1600人，实现精研提升盈利 [12] - 创始人黄一孟为公司实控人，通过直接及间接方式合计持有公司32.15%股权，核心管理层合计持股50.06%，拥有绝对控股权 [15][16] - 战略投资者包括三七互娱、腾讯、米哈游、字节跳动、莉莉丝、叠纸游戏等头部游戏企业，合计持股11.79% [15][16] 组织文化与研发实力 - 公司文化强调长期主义和研发驱动，2024年游戏研发人员占比超50%，人均薪酬超80万元，位列国内游戏公司第一梯队，雇员福利开支占总成本费用比例超30% [18][20] - 薪资模式取消传统“低底薪+高奖金”，改为纯高底薪、无短期激励，以引导团队关注研发能力长期提升而非短期收入 [18] - 公司践行高透明度组织文化，内部信息全员可见，定期召开全员会议，为员工提供与高管一致的决策上下文，引导员工自主决策 [2][18] - 截至2025年6月30日，公司研发人员为1033人，其中游戏研发人员745人，较2021年峰值（1635人）已优化，体现降本增效 [69][71] 游戏业务分析 - 核心产品矩阵多元，涵盖MMORPG、生存射击、ARPG、放置RPG、生活模拟、策略回合制RPG等多个赛道，包括《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说RO》、《火炬之光：无限》、《香肠派对》、《伊瑟》等 [3][37] - 2024年以来海外拓展加速，预计2025年国内外游戏收入占比接近五五开，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩 [3][37] - **《出发吧麦芬》**：治愈系放置RPG，2024年业绩增长核心引擎，2024年收入13.15亿元，2025年预计收入7.5亿元（占比18%），但预计2026年收入将下滑 [35][43] - **《心动小镇》**：慢节奏生活模拟游戏，2024年7月国内上线，2026年1月国际服上线，公测后登顶16个国家和地区iOS免费榜，2025年预计收入8.71亿元（占比21%），2026年预计收入18亿元 [35][48] - **《火炬之光：无限》**：暗黑类ARPG，2025年公司以约2.6亿元完成IP收购，实现IP自有化，预计每年可节省数千万元授权分成，2025年预计收入5.52亿元（占比13%）[35][54] - **《伊瑟》**：策略回合制RPG（魔灵Like），2025年全球上线，国际服首月流水达6933万元（不含PC端），2025年预计收入4.5亿元（占比11%）[35][58] - **《仙境传说RO：守护永恒的爱》**：长青款MMORPG，2025年预计收入7.31亿元（占比17%），其续作《仙境传说RO2》（3D开放世界MMORPG）预计2026年末或2027年初上线，全球流水有望达10-20亿元 [35][64][67] - 人员结构优化，核心成员黄希威（海外发行）和邓晓东（前CTO）回归，为海外发行能力和技术运营能力提供强有力支持 [71] TapTap平台分析 - **诞生背景**：捕捉到手游行业创作者话语权提升、渠道重要性下降的趋势，于2016年创立，以“零分成、不联运”模式对抗当时硬核联盟等主流渠道50%的高额抽成 [73][76] - **核心价值**： - 对玩家：提供官方游戏包下载（75%用户偏好），游戏数量丰富（超1.2万款），拥有客观的评价体系和真实多样的游戏资讯，是深度硬核玩家的主要聚集地 [78][80] - 对开发者：无分成费用，降低渠道成本与发行门槛；流量精准，社区氛围友好；是中小开发者和独立游戏的核心发行渠道，已有超24万开发者入驻 [84][85] - **市场地位**：2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成在TapTap开设官方主页，已成为国内手游主要发行平台 [80] - **用户与增长**：平台用户主要为内容型深度游戏玩家，测算潜在用户天花板约8500万-1亿人 [4][89]。MAU增长与独家新游发布周期关系密切，例如《原神》安卓端独家上架曾为平台带来超百万新增用户 [84][87] - **商业化**：主要依靠广告营收，2024年广告曝光同比上涨43%，占据安卓手游广告10%的份额 [95]。预计未来3年广告收入CAGR为18%，2028年可达32亿元 [4][95] - **海外挑战**：海外应用商店抽成比例较国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难以立足，TapTap出海仍需寻找新解法 [4][103] - **AI赋能**：2026年1月推出AI游戏创作工具TapTap maker，实现“对话即创作，完成即发布”，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台话语权和价值 [5][107] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元，同比增速为26%、16%、12% [5][110] - 游戏业务收入：预计2025-2027年分别为42.7亿元、48.0亿元、52.9亿元，同比增长24%、13%、10% [111] - TapTap平台收入：预计2025-2027年分别为20.6亿元、25.3亿元、29.4亿元，同比增长24%、13%、10% [111][112] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为16.0亿元、19.7亿元、22.3亿元，同比增长83%、23%、13% [5][115] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率为73.6%、74.5%、74.7%，其中游戏业务毛利率为68%、69%、69%，TapTap平台毛利率为84%、85%、85% [115] - **估值与目标**：基于分部估值法，给予游戏业务2026年15-17倍PE，TapTap业务2026年25倍PE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32% [5]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：心动公司及其旗下平台TapTap [1] * 行业：游戏开发、AI应用、游戏引擎、游戏分发与广告平台 [2] 核心观点与论据 **TapTap Maker产品定位与目标** * TapTap Maker是心动公司推出的AI原生、代码驱动的游戏引擎，旨在提供零门槛的一站式游戏创作工具 [4] * 最终目标是让创作者实现“想到就能做到”，通过自然语言、图片、视频等方式与AI协作快速创作游戏 [4] * 核心目的是构建创作者和玩家聚集的生态，而非通过工具本身盈利 [2][7] **TapTap Maker的主要功能与优势** * 具备高性能渲染管线和物理引擎，基于工业级3D游戏底座 [5] * 支持PC、Mac、手机、平板等多平台，并支持数据实时互传 [5] * 内置开箱即用的联网对战功能，可实现高并发低延迟 [5] * 整合多环节工具与资源，包括覆盖作图、视频、音乐的模型工具，用户登录、防沉迷等开发者服务，以及丰富的模型、动作、技能素材库 [8] * 集成了心动公司多年积累的游戏行业专业知识，有助于避免基础错误 [8] **TapTap Maker的生态闭环构建** * 与TapTap平台及其广告聚合生态系统De-Richlet共同构成商业生态闭环 [6] * 个人创作者可在TapTap Mega上开发并发布游戏，通过广告聚合生态一键变现 [6] * 该模式旨在将流量转化为TapTap平台的新用户，提高讨论度和用户活跃度，促进生态系统发展 [6] **商业化策略** * 目前免费使用，且未来预计也不会向创作者收费，延续了不与开发者争利的理念 [7] 其他重要内容 **产品演示与实际应用效果** * 在沙盒游戏demo中，通过自然语言交互快速修复了TNT炸药导致的悬空方块问题，并实现了水流效果 [9] * 演示了添加本地视频文件作为游戏内大屏广告以及多人联机互动的功能 [9] * 在十分钟内生成了具备缩圈、粒子效果、道具系统和身体碰撞爆炸特效的多人联网3D贪吃蛇游戏，优化过程仅用两小时，所有代码、图形和音乐均由AI生成 [10] * 文字冒险游戏（AVG）开发中，通过语音指令快速生成二次元画风demo，并可修改为国风画风，能适配不同设备（横版/竖版，手机/PC）而无需额外编程 [10] * 太空战舰3D肉鸽游戏从2025年12月30日开发至2026年1月31日完成，用时一个月，未手写任何代码，最终代码量达5万行，支持20波敌人设定、Boss战、武器合成升级等复杂功能，并适配多种设备 [3][10] * 通过玩家直播展示了其制作多种类型游戏的能力，包括CS对抗类、原神类多人二次元、大地图冒险类、回合制武侠对战类、模拟经营类及植物大战僵尸变种等，并展示了快速调试解决99个报错的能力 [10][11] **目标用户与价值** * 对于有创意但缺乏技术能力或资源有限的小型工作室来说，是一个非常合适且高效的工具 [11]