京东集团（JD.com）2025年第四季度及全年业绩电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与业务板块 * 本次纪要涉及**京东集团**（包括JD Retail, JD Logistics, JD Industrials）以及其旗下**京东零售**、**京东物流**、**京东工业**三大核心业务板块[1][2][15][19][23] * 报告由高盛（Goldman Sachs）分析师团队（Ronald Keung, Steve Qiu, Leon Wang, Damian Xie）撰写，对京东集团及其子公司给予“买入”评级[4][5][15][20][24] 二、 整体业绩与股东回报 * **集团收入**：2025年第四季度总收入为3522.84亿元人民币，同比增长2%，略高于高盛预期（GSe）和市场共识（Consensus）1个百分点[2][16][17] * **盈利能力**：第四季度非GAAP集团净利润率为0.3%，高于高盛预期的0.1%[17] * **股东回报**：2025年通过股票回购（30亿美元）和年度现金股息（14亿美元）向股东返还了约10%的总回报，其中第四季度回购了15亿美元[1][11] 三、 京东零售（JD Retail）核心表现与展望 3.1 收入表现与结构 * **第四季度收入**：3019.02亿元人民币，同比下降2%，主要受电子产品及家电收入下滑拖累[2][3][18] * **电子产品及家电**：收入同比下降12%（从第三季度的同比增长5%转为负增长），主要受2024年9月开始的“以旧换新”计划高基数影响，预计2026年第一季度基数效应仍将严峻[2][3] * **一般商品**：收入同比增长12%（来自超市和服装），已连续五个季度保持两位数增长，但比高盛预期低4个百分点[2][7] * **平台及广告服务**：收入同比增长15%，比高盛预期高7个百分点，增长动力来自AI广告技术、更强的应用流量以及外卖业务带来的增量广告收入[2][17] * **年度活跃用户**：超过7.3亿，其中京东PLUS会员超过4000万[7] 3.2 盈利能力与利润率 * **2025财年营业利润**：达到创纪录的514亿元人民币，同比增长25%，高于高盛预期的490亿元人民币[1][2] * **2025财年营业利润率**：达到创纪录的4.6%（2024财年为4.0%），驱动因素包括第三方佣金和广告收入贡献、规模经济带来的采购成本优化以及向高利润率品类的有利结构转变[8] * **第四季度营业利润率**：为3.1%，高于高盛预期的2.7%[2][17] 3.3 2026年展望 * **收入增长**：预计实现中个位数增长，其中电子产品及家电在2026年上半年增长仍将疲软（但较2025年第四季度略有改善），下半年随着基数效应减弱将逐步重新加速[3] * **增长驱动力**：一般商品及超市预计将维持两位数增长，关键增长动力来自医疗健康和时尚垂直领域的进一步渗透[3][7] * **利润率展望**：预计2026年京东零售营业利润率将保持同比稳定，运营效率的提升将抵消国家补贴带来的利润率收益减少的负面影响，长期目标为高个位数百分比的利润率扩张[8] 四、 新业务投资与进展 * **外卖业务**：第四季度亏损环比收窄20%，同时保持了业务规模，预计2026年亏损将进一步收窄，驱动因素包括补贴效率优化和履约效率提升，截至2026年2月，已有超过50家7FRESH餐厅[9] * **国际业务（JoyBuy）**：预计投资将逐步增加（同时保持纪律性），试运营阶段的用户反馈非常积极，尤其是在履约方面[9] * **京喜（Jingxi）**：专注于低线市场的白牌产品供应，管理层预计今年投资将略有增加，单位经济效益正在改善[9] 五、 AI技术应用与运营 * **电商应用**：截至2025年第四季度，使用京东AI数字人“JoyStreamer”的商家数量超过5万，京东AI客服系统在双十一期间处理了超过42亿次客户咨询[10] * **内部运营**：京东内部系统部署的AI智能体数量已超过5万，例如AI驱动的搜索/推荐和多模态AI客服在提升用户体验方面表现出色[10] * **专有AI产品**： * **JoyAI**：支持价值链上1000多个现实世界应用，其token调用量较2024年增长近100倍[10] * **JoyAgent**：年度活跃用户超过1.5亿，用户渗透率超过20%，目标是到2026年用户基数翻倍[10] 六、 京东物流（JD Logistics）业绩与展望 * **第四季度收入**：635.31亿元人民币，同比增长22%，高于高盛预期的21%[19][21] * **收入结构**： * 内部一体化供应链收入：267亿元人民币，同比增长68%，比高盛预期高10%，由利用增长的全职配送能力扩大即时配送服务规模驱动[19] * 外部一体化供应链收入：93亿元人民币，同比增长3%，比高盛预期低5%[19] * 其他客户收入：162亿元人民币，同比增长1%，比高盛预期低3%[19] * **盈利能力**：第四季度调整后净利润为23.52亿元人民币，同比增长6%，比高盛预期高5%，净利润率为3.7%（高盛预期为3.6%）[19][21] * **2026年展望**：预计收入增长超过20%，利润增长更快[1] 七、 京东工业（JD Industrials）业绩 * **2025年下半年收入**：137.01亿元人民币，同比增长16%，高于高盛预期的133.24亿元人民币（同比增长13%）[23][25] * **收入结构**： * 产品销售收入：130亿元人民币，同比增长16%，比高盛预期高3%[23] * 服务收入：8亿元人民币，同比增长17%，比高盛预期低6%[23] * **盈利能力**：调整后净利润为6.09亿元人民币，同比增长7%，比高盛预期高14%，调整后净利润率为4.4%（高盛预期为4.0%）[23][25] 八、 投资评级与风险提示 * **京东集团**：给予“买入”评级，12个月SOTP目标价：美国存托凭证（ADR）43美元，港股（9618.HK）169港元[15] * **京东物流**：给予“买入”评级，12个月SOTP目标价17.4港元[20] * **京东工业**：给予“买入”评级，12个月目标价19.6港元[24] * **关键风险**： * 中国电商市场竞争比预期更激烈[15] * 在线商品交易总额（GMV）增长放缓，以及一般商品/京东超市/外卖业务的执行风险[15] * 京东零售利润率波动[15] * 京东物流对京东集团的收入贡献依赖较大，行业集中度高，在宏观疲软背景下定位相对高端[20] * 京东工业对京东集团的支持和应收账款保理依赖，供应商关系恶化，GMV增长慢于预期，新业务可能表现不佳[24] 九、 其他财务与运营数据 * **库存周转天数**：截至2025年第四季度的过去12个月（TTM）为37.8天，高于2024年第四季度的31.5天[17] * **新业务亏损**：2025年第四季度为148亿元人民币，与高盛预期的149亿元人民币基本一致，亏损主要来自外卖及海外/京喜投资[2][17]