**涉及的公司与行业** * 公司：西部数据 (Western Digital, WDC O) [1][5] * 行业：IT 硬件 (IT Hardware) [5][22] **核心观点与论据** **财务业绩与指引** * 公司第一财季（截至2025年9月）收入为28.18亿美元，超出市场预期，非GAAP毛利率达到43.9%，比预期高出约220个基点 [9] * 非GAAP净收入为6.55亿美元（净利率23.2%），比预期高出12%，每股收益为1.78美元，比1.61美元的预期高出17美分 [9] * 经营现金流为6.72亿美元，自由现金流约为6亿美元，其中包括超过3.3亿美元的税款支付 [3][9] * 公司斥资超过5亿美元回购股票 [7] * 对第二财季（截至2025年12月）的指引为：收入29亿美元±1亿美元（中点环比增长3%），毛利率44-45%（中点环比增长60个基点），每股收益1.88美元±0.15美元 [9] **需求可见性与客户订单** * 需求可见性空前强劲，前7大客户的采购订单已覆盖至2026年上半年，5大客户的订单覆盖至2026年全年，1家前三大客户已签订具有“强劲商业条款”的长期协议直至2027年全年 [3][10] * 管理层预计本季度将有更多大型云客户签署直至2027年的长期协议，且讨论已开始延伸至2028年，甚至有客户提供了直至2029年的需求可见性 [8][10] * 这种强劲的可见性意味着2027年EB出货量的同比增长应会加速 [10] **技术进展与产品组合** * 下一代ePMR驱动器的认证比原计划提前3个月，将于2026年第一季度开始；1家客户将于2026年上半年开始HAMR认证，比原计划提前6个月 [8][13] * 在9月季度，公司出货了220万个ePMR驱动器，累计达70EB，占总EB出货量的34%；管理层预计12月季度将攀升至超过300万个驱动器，仅此产品线EB即可环比增长30% [13] * 向更高容量驱动器的混合转移是供应赶上需求和提升毛利率的关键 [11][13] **利润率前景与盈利能力** * 毛利率表现突出，季度环比扩张260个基点，达到约44%，比模型预期提前了3个季度 [3][11] * 毛利率提升的驱动因素包括：固定成本杠杆、向更高容量驱动器的混合转移、定价顺风、产量增加和良率改善，这些因素在未来几个季度将持续 [11] * 管理层对44-45%的毛利率指引被认为过于保守，通往50%毛利率的路径更加清晰，牛市情景假设在2027财年上半年毛利率达到50% [7][11][12] **估值与投资主题** * 目标价从171美元上调至188美元，基于17.5倍2027财年每股收益10.75美元的估值 [1][7][16] * 牛市情景目标价为250美元，基于20.0倍2027财年每股收益12.50美元的估值 [7][20] * 投资主题得到加强，西部数据仍是IT硬件领域的首选股，受益于云资本支出超级周期、理性的寡头垄断格局以及强劲的执行力 [1][3][8][22] **其他重要内容** **资产负债表与资本回报** * 公司仍持有约750万份SNDK股份，若转换为现金用于偿还债务，可能使净杠杆率降至0.5倍以下，为股东创造更多价值 [8] * 预计将进一步去杠杆化，并可能增加股息/加速股票回购 [32] **风险因素** * 下行风险包括：HDD增长减速、毛利率难以进一步扩张、AI驱动的需求未能实现、地缘政治紧张局势和关税影响、竞争压力以及HAMR时间表延迟 [26][32] * 上行风险包括：云存储需求意外向好、高容量混合驱动推动毛利率更快扩张、AI带来增量HDD需求以及HAMR认证/量产时间表早于预期 [20][32] **财务预测调整** * 摩根士丹利将每股收益预测上调了10%，但仍认为在息税前利润增长、定价、毛利率和股票回购方面的预测偏保守 [3][7] * 关键预测驱动因素包括：2026财年收入增长23.3%，HDD EB增长22.7%，非GAAP毛利率45.1%，非GAAP经营利润率32.3% [27]