财务数据和关键指标变化 - 截至第一季度末，公司账面价值下降7.9%，至8.08% [8] - 第一季度经济回报为-3.2%，这考虑了每月0.12美元的股息 [8] - 经济债务与权益比率从年初的7.0倍上升至季度末的7.5倍，主要反映了每股账面价值的下降 [8] - 可供分配的收益从去年第四季度的0.56美元小幅下降至第一季度的0.55美元 [9] - 自第一季度末以来，账面价值已改善约2% [9][41] - 第一季度通过ATM（按市价发行）净筹集约1.34亿美元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合总览**：截至季度末，总投资组合规模为73亿美元，由52亿美元机构住宅抵押贷款支持证券（Agency RMBS）、12亿美元机构TBA（远期结算证券）和9亿美元机构商业抵押贷款支持证券（Agency CMBS）组成 [9] - **机构RMBS**： - 投资组合环比增长19% [20] - 出售了少量6.5%票息的持仓，主要购买集中在4.5%至5.5%票息的证券 [20] - 超过80%的投资组合配置在具有某种形式提前还款保护的证券上 [21] - 超过50亿美元为特定标的池（specified pool）Agency RMBS [22] - 当前票息（current coupon）相对于5年和10年SOFR混合利率的利差在季度末接近165个基点，比年底宽25个基点，对应杠杆化总回报率在15%以上 [22] - 4月份的表现已使利差收窄10个基点，杠杆化回报率仍保持在中高双位数 [22] - **机构TBA**： - 配置增加至总投资组合的约17% [20] - 被视为投资组合的结构性组成部分，提供流动性并允许高效调整杠杆 [36][39] - **机构CMBS**： - 持仓规模为9亿美元 [9] - 在压力时期提供稳定性，第一季度在整个票息范围内表现优于机构RMBS [23] - 提供固有的提前还款保护和固定期限，降低了对利率波动的敏感性 [23] - 杠杆化总回报率在低双位数，与较低票息的机构RMBS一致 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **宏观经济与利率**： - 第一季度金融条件收紧，地缘政治紧张局势加剧、能源价格上涨和通胀担忧重燃导致利率波动性增加，美国国债收益率曲线整体上移 [7] - 短期收益率上升幅度大于长期收益率，反映出对近期货币政策宽松预期的回落 [7] - 两年期通胀保值债券盈亏平衡通胀率从年初的约2.3%升至季度末的约3.25% [7] - 10年期国债收益率在50个基点范围内交易，2月27日收于低点3.94%，3月27日大幅收高至4.43%，季度末收于4.32% [16] - 两年期收益率季度末上升32个基点，而30年期收益率仅上升7个基点，导致收益率曲线趋平 [16] - **机构抵押贷款市场**： - 市场在季度初表现强劲，但随后因利率波动加剧而走弱 [17][18] - 低票息证券表现最佳，在波动中跑赢国债对冲；高票息证券表现滞后 [18] - 政府支持企业（GSEs）在1月8日宣布了一项2000亿美元的抵押贷款购买计划，最初引发市场强烈反应 [17] - 尽管整体市场波动，但公司资产的回购市场保持稳定，融资便利，利差保持在狭窄区间 [17] - 政府支持企业、银行、海外投资者、货币管理公司和抵押贷款REITs的需求为市场提供了支持 [19][26] - 美元滚动市场（dollar roll market）的经济性改善，大多数票息享有有吸引力的隐含融资利率 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **领导层过渡与战略延续**：公司完成了CEO的交接，新管理层强调对纪律严明的投资管理、稳定业绩、强大治理和扩大投资者互动的共同承诺 [4] - **核心能力聚焦**：公司计划利用其在机构RMBS和机构CMBS方面的核心能力，继续为投资者提供有吸引力的回报 [4] - **竞争优势**：公司受益于其全球投资管理人的洞察力，以及深厚的交易对手关系，这有助于其获取、融资和对冲有吸引力的投资机会，管理层认为这些优势使其区别于同行 [5][6] - **资本结构优化**：公司成功将优先股占总股本的比例降至20%以下，降低了成本并使普通股股东受益；同时，公司将股息分配从季度改为月度，以更好地满足收入投资者的现金流需求并增加沟通频率 [11][12] - **投资组合管理**：公司继续青睐具有较低贷款余额的特定标的池，因其未来现金流可预测性更优；并继续通过机构CMBS配置来分散与机构RMBS相关的风险 [22][24] - **增长与流动性**：公司认为其资本结构、投资团队和投资组合为未来做好了充分准备；流动性状况充足，提供了抵御市场压力的缓冲，并有足够资本在环境改善时部署到目标资产中 [4][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期市场回顾**：第一季度市场环境更具挑战性，机构RMBS风险溢价上升和互换利差显著收窄抵消了机构MBS和CMBS投资的良好表现 [7] - **当前与未来展望**： - 进入第二季度，随着风险情绪改善和利率波动性缓和，机构抵押贷款表现良好 [9] - 近期通胀担忧仍然存在，但已有所缓解，两年期TIPS盈亏平衡通胀率现已低于3% [9] - 地缘政治紧张局势的进一步缓解可能为风险资产提供额外支撑 [10] - 从供需角度看，机构RMBS净发行量应保持可控，政府支持企业提供稳定需求，银行参与度可能因巴塞尔资本框架提案而增加 [10] - 这些因素为机构RMBS持仓创造了更具建设性的背景，特别是相对于前一季度更宽的利差水平提供了更有吸引力的入场点 [10] - 尽管供应增加，机构CMBS继续提供有吸引力的风险调整后收益和多元化益处 [11] - **风险与机遇**：中东冲突的发展将继续在短期内驱动利率市场，使该行业容易受到新闻头条和波动性加剧的影响；然而，该行业的供需环境是多年来最具支持性的，应会继续导致利差波动性从近年水平下降，创造出从估值更便宜时期获利的机会，且出现更严重或更长期错位的风险降低 [26] - **行业定位**：管理层认为，随着地缘政治紧张局势缓和及其对美国经济的影响变得更加清晰，机构抵押贷款有望表现良好 [27] 其他重要信息 - **对冲状况**：截至季度末，公司使用利率互换和美国国债期货对冲了96%的借贷成本 [9] - **现金与无负担资产**：公司持有4.931亿美元的无限制现金和无负担投资 [9] - **融资与对冲头寸**：由机构RMBS和CMBS投资的回购协议从56亿美元降至53亿美元，而对冲工具的名义总额从49亿美元增至51亿美元，对冲比率从87%升至96% [24] - **对冲构成**：对冲工具仍以利率互换为主，名义价值的81%和美元久期的65%为利率互换 [25] - **互换利差**：互换利差在季度内收窄，对业绩造成轻微阻力，但管理层认为互换利差相对较紧，相对于国债期货仍提供有吸引力的对冲特征 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于第一季度股权发行的时机以及对未来ATM活动的看法 [29] - **回答**：第一季度通过ATM净筹集约1.34亿美元，发行时间在季度内分布相当均匀。公司的资本结构现已为长期成功做好准备，计划在能明显为股东带来益处时选择性使用ATM筹集普通股。ATM仍被视为最有效的融资机制，负责任的增长有助于降低每股固定成本并改善股票流动性 [30][31] 问题2: 关于3月波动期间的投资组合决策，以及是否将未来的波动期视为交易机会或风险承担的限制 [32] - **回答**：过去约10-11个月机构抵押贷款环境的改善，使管理层对3月的波动会过去且抵押贷款估值或利差的波动性将远低于去年4月等时期更有信心。公司没有因波动加剧而出售资产，反而能够利用更宽的利差水平进行投资 [32][33] 问题3: 关于TBA头寸是投资组合的结构性持仓还是逐步转入特定现金池的过渡安排 [36] - **回答**：TBA在投资组合中具有结构性地位。目前因其吸引力强，配置比例处于舒适区间的上限。从长期看，更倾向于持有特定标的池，因其回报特征更持久。鉴于当前TBA美元滚动市场非常有吸引力，短期内计划保持该配置。TBA还为投资组合提供了额外的流动性，允许高效调整杠杆 [36][37][39] 问题4: 关于互换账期限略有延长，特别是5年期部分，是否主要是从较短期限的6.5倍票息滚动到5倍和5.5倍票息的结果 [40] - **回答**：互换期限的延长主要是其自身沿曲线下滚的结果。从6.5倍票息转向较低票息实际上需要延长对冲期限，这主要通过国债期货和互换的混合操作完成。公司倾向于在国债对冲中持有更多较长期限的头寸，而许多互换头寸位于曲线前端 [40] 问题5: 关于最新的季度至今账面价值 [41] - **回答**：自季度末以来，账面价值上升了约2% [41] 问题6: 关于如何考虑利差可能的波动范围，以及如何评估突破该范围上下限的风险 [44] - **回答**：抵押贷款利差，尤其是相对于互换的利差，仍然相当有吸引力。可能看到进一步的利差收窄，但这可能更多来自互换利差走阔，而非抵押贷款相对于国债的利差收窄。从抵押贷款对国债的基准看，估值大致公允至略微偏紧，压缩空间不大；但从抵押贷款对互换的基准看，存在一定的压缩空间 [44][45] 问题7: 关于政府支持企业作为MBS后备买家的角色如何影响公司的杠杆思考，以及更低的下行风险是否意味着未来愿意运行更高的杠杆水平 [48] - **回答**：政府支持企业，特别是房利美，在3月份作为后备买家介入（当月增持约180亿美元），第一季度共增持约350亿美元至其保留投资组合，目前仍有约1170亿美元的购买额度。虽然它们比量化宽松时期的美联储更具机会主义性质且更挑剔，但确实有助于吸收波动性，这降低了利差波动性，增加了公司的舒适度。公司在3月份允许杠杆率上升而未出售资产，正是因为对此环境感到更放心。4月份的优异表现已将杠杆率拉回至接近年初水平，这可能是一个更正常的长期运行速率，公司从流动性和风险角度对此感到非常舒适 [49][50][51] 问题8: 关于在对冲组合中，如何权衡曲线远端更负的互换利差（可能使用长期互换来获取负利差）与使用国债对冲的流动性 [52] - **回答**：曲线远端的互换利差确实更负（例如30年期接近-80个基点，而5年和10年期在-30至-45个基点），从负利差角度看更具吸引力，也能提供更多利差久期，但也会给投资组合带来更大波动性。鉴于整个曲线上抵押贷款相对于互换的利差仍然非常有吸引力，公司更倾向于通过在前端曲线（0-10年）使用互换来降低互换利差波动性。公司持有一些30年期互换，但若在该期限进行对冲，主要使用国债期货 [53][54]