文章核心观点 - 文章认为，当前经济周期（第四转折）的终结方式将是资本破坏，而非战争，这是自2016年以来一系列事件发展的逻辑结果 [1] - 这一过程的核心在于，本应修复系统的“正常化”序列（工资与物价先后复苏）被打破，导致资本在复苏中优先于劳动力获益，加剧了不平等 [2][3] - 当前的关键问题在于，美国资产估值所依赖的“危机资本回流”机制正在衰竭，这可能引发对美国例外主义的长期、缓慢的重新估值，即“日本化” [3][4][5] - 2008年和2020年本应发生的市场“出清”被推迟，导致泡沫累积，而最终的“清算”将以资本破坏作为必要的重置机制 [5][6] 2016年：建设性论点 - 2016年，大宗商品和工资自金融危机以来首次同时触底，存在健康正常化的可能性 [1] - 若工资和物价能按顺序复苏，系统有望重新平衡，劳动力在增长中的份额可能恢复，政治裂痕或能愈合 [1] 2018至2020年：序列中断 - 贸易战扰乱了供应链和资本流动，打断了正常化进程 [2] - 随后疫情引发崩溃，并触发了现代史上最非凡的货币和财政干预 [2] - 资产价格在工资复苏前很久就已重新膨胀，修复系统的序列被打破 [3] - 不平等加剧并非因为通胀回归，而是因为复苏的收益在到达劳动力之前就被资本获取，这是坎蒂隆效应的实时体现 [3] 2023年：资本反身性问题 - 问题演变为一个更结构性的问题：如果美国增长放缓，且全球危机后外部资本不再条件反射式地回流美国资产，那么什么在支撑美国估值 [3] - 数十年来，每一次危机（如欧洲停滞、恒生指数泡沫、疫情）都将资本推向美国这个最后的避风港，从而将估值推高到只有美国例外主义无限持续才能证明合理的水平 [3] - 这种动态并非永久，它源于美元的储备货币地位和缺乏可信替代方案，并且正在耗尽自身 [4] 当前：日本化阈值 - “日本化”论点是上述发展序列的终点，而非观点的简单转变，是基于长期观察的连贯结论 [4] - 其特征包括：工资正常化中断、复苏被非凡干预扭曲、增长约束显现、资本反身性减弱 [5] - 结果将是对美国例外主义的长期、缓慢的重新估值，即一场“清算”，而非崩盘 [5] - 2008年和2020年本应发生的市场出清被两次推迟，每次推迟都将下一个泡沫吹得更大，并将清算推得更远 [5] - 当前正在观察延迟是否结束，资本破坏作为必要的重置机制正在接受实时检验 [6] - 最终的确认将不取决于抛售本身，而取决于抛售后的资本流向：是否像以往一样回流美国，这是唯一重要的问题 [6]

全球资本对美国资产配置的现状与趋势 - 有报道称中国建议国内银行限制对美债的风险敞口 这显示美国资产的全球吸引力可能减弱 [1] - 然而 尽管外国投资者批评美国政策 但资金仍在持续流入美国资产 2025年流入美国的证券投资组合金额创下近1.6万亿美元的新纪录 远高于2024年及过去十年的水平 [3] - 除了去年4月因大规模关税风波导致资金流出外 其余每个月都观察到外国投资者积极买入美国股票 公司债等资产 因此“抛售美国”的说法并不成立 [4] 外国投资者的实际行为与市场叙事 - 外国投资者尽管在公开场合可能表达对美国市场的担忧 但在实际交易中 从首尔到新加坡的投资者都在深夜交易时段积极买入美国股票 [4] - 美国的人工智能故事 生产率提升以及资本支出等基本面因素 持续吸引全球资本 [5] - 美国市场去年上涨了约18% 表现健康 但相对于全球其他市场却出现了相对表现不佳的情况 [6] 美元走势与美国市场面临的潜在风险 - 美元汇率出现显著下跌 年初至今下跌近2% 去年跌幅超过9% 跌幅比通常的货币波动更为明显 [5] - 美国存在约1.3万亿美元的经常账户赤字 而流入的证券投资组合资金约为1.6万亿美元 这意味着赤字主要由所谓的“热钱”融资 [6][7] - 如果市场对这些“热钱”的信心发生转变 可能带来实质性的后果 美元走弱在2000年代也曾发生 虽未对市场整体产生明显冲击 但会影响相对表现 [7] “美国例外主义”投资趋势的演变 - “美国例外主义”的投资趋势 即美国曾是全球唯一的投资目的地 这一趋势已经终结 [8] - 外国对美国资产的兴趣依然浓厚 但全球其他市场的表现正在变得更好 两者之间的相对表现差距正在收窄 这主要体现在上行空间的趋同 而非下行 [8]

美元现状与市场反应 - 尽管面临压力，美元不太可能很快失去其世界主导货币的地位 [1] - 过去12个月，美元相对于其他主要货币贬值10% [5] - 过去一年黄金价格上涨63%，瑞士法郎对美元升值18%，突显市场对特朗普政策动荡及美元作为安全资产可信度的担忧 [1] - 市场波动加剧，过去几周，远离美元计价证券的多元化进程加速，因华盛顿政策不可预测性促使全球投资者对冲美元进一步走弱 [3] 政策与地缘政治影响 - 特朗普政府长期倾向于弱势美元以刺激出口，并对其波动性表示漠不关心 [2] - 特朗普在贸易、外交和经济政策上的突然转变损害了美国资产的吸引力 [5] - 特朗普威胁美联储的独立性以摆脱政治影响制定货币政策，动摇了市场对美元的信心 [10] - 2025年1月以来，美元因特朗普谈及吞并加拿大和巴拿马以及暗示可能使用武力夺取格陵兰而下跌 [12] - 财政政策方面，预计2025财年联邦预算赤字高达GDP的6.2%，公众持有的总债务膨胀至近GDP的100%，削弱了对美元的信心 [13][14] - 全球秩序面临“断裂”，大国开始将经济一体化、关税、金融基础设施和供应链作为武器或施压工具 [15] 市场波动与外汇活动 - 由于华盛顿的贸易和金融政策反复无常，以及日本财政紧缩可能结束的迹象，预测美元价值将“进一步下跌” [2] - 外汇市场波动性可能因美国贸易、移民、财政政策以及人工智能崛起带来的四次“历史性供应冲击”而增加 [8] - 例如，特朗普4月初对几乎所有贸易伙伴加征高额关税，导致当月外汇活动较2022年4月激增27%，当月平均每日外汇交易额创下9.5万亿美元的纪录 [9] 首席财务官面临的挑战与应对策略 - 首席财务官需要根据资本成本上升、外汇风险加大以及债券、股票、货币、大宗商品等市场持续波动的预期调整情景规划 [4] - 被称为“美国例外主义”的投资吸引力已让位于“抛售美国”的警报 [5] - 全球秩序（“美国治下的和平”）的突然崩溃，促使许多首席财务官及其高管同事匆忙更新战略计划 [16] - 过去一年，客户因货币、关税或地缘政治波动而难以理解其成本结构，例如美元走弱会提高购买外国设备或公司的成本 [17] - 首席财务官应为未来12至24个月的美元疲软做好准备 [17] - 经济学家和金融专家建议首席财务官采取四个步骤来缓冲公司免受美元汇率动荡的影响 [18]： 1. 通过“分层”货币对冲降低波动性，建议为未来6个月50%的风险敞口和未来12个月25%的风险敞口建立滚动远期合约计划 [19] 2. 将货币风险转移给外国供应商，例如要求供应商分担美元走弱的负担，或尝试以当前汇率设定美元定价 [20] 3. 在外国债务变得更加昂贵之前将其清偿，应加快支付外国应付款项 [21] 4. 实现供应链多元化，长期来看，应从美国公司或货币与美元挂钩并随之贬值的国家采购更多投入品 [22] 美元疲软下的潜在机遇 - 首席财务官可以通过向投资者强调，在海外以欧元、英镑等货币产生的收益在兑换成美元时价值更高，从而从美元走弱中受益 [23] - 这种“货币顺风”可以抵消国内业务的任何疲软，并提升报告的营收和每股收益 [23] - 公司还可以利用其销往国外的商品在汇回美元时产生更高收入这一事实，选择保持价格不变以获取额外利润，或降低国外价格以获取市场份额 [24]

事件背景与市场反应 - 前总统特朗普威胁对欧洲国家加征关税，以推动收购格陵兰岛，计划于2月1日从10%开始，6月1日升至25% [1] - 格陵兰首相拒绝出售并表示“不会屈服于压力”，欧洲官员考虑采取反制关税等惩罚性经济措施 [2] - “抛售美国资产”交易升温，因担忧美国不再是可靠贸易伙伴，全球投资者可能对美国资产要求更高风险溢价 [4] 市场表现与资产价格影响 - 美元指数出现自去年4月特朗普推出极端关税以来最大跌幅 [4] - 受特朗普威胁对法国葡萄酒加征关税影响，泛欧斯托克600指数周二午盘下跌约1% [5] - 美元下跌和欧元上涨表明，全球投资者正寻求减少或对冲其对“波动且不可靠”美国的敞口 [6] 投资者行为与长期趋势 - 若政策不逆转，美元及其他美国资产类别可能面临严重且长期的冲击，这一趋势被称为“TACO” [7] - 在美国指数交易接近历史高位且美股占全球市值很大份额的背景下，投资者可能寻求分散其风险敞口 [7] - 市场可能已充分定价了“美国例外主义”，投资者可能因此被说服进行对冲和多元化配置 [8]

通胀现状与构成 - 2025年11月整体通胀率为2.7% 核心通胀率为2.6% 低于经济学家预期的约3% 但仍处于市场心理上重要的“2字头”区间[6] - 通胀构成不均 家具和家庭用品价格因企业转嫁关税带来的进口成本而持续上涨 肉类、禽类和蛋类价格在过去一年上涨近5% 住房成本同比上涨约3%[3] - 由于政府停摆期间无法收集10月数据 本次CPI报告缺乏通常的环比数据 更像是一个模糊的现状快照 而非清晰的趋势指引[5] 美元表现与驱动因素 - 2025年上半年 美元对一篮子主要货币下跌约11% 为1970年代初以来最差的上半年表现[10] - 美元走弱并非源于货币政策 而是市场预期的转变 2024年大选后 新的关税公告和更广泛的政策不确定性迫使投资者同时重新评估增长、通胀和公共债务前景[11] - 美元疲软之际 美联储并未发出即将降息的信号 市场开始定价美国增长放缓、治理优势减弱以及缺乏政策清晰度的故事[12] 市场对“美国溢价”的重新评估 - 2025年通胀问题演变为一个更大的市场拷问 即美国资产是否仍应享有其在股票、债券和美元等各方面十多年来所享有的溢价[4] - 过去十年支撑美元溢价的因素（强劲增长、高利率、深度资本市场和制度稳定）在2025年开始瓦解 即使通胀缓解 也伴随着关税扭曲、对美联储的政治压力以及数月数据缺失[8][9] - 全球投资者开始为“美国例外主义”可能失效的可能性定价 这是2025年最具影响力的重新定价[20] 资本流动与市场动态 - 外国投资者持有超过30万亿美元的美国资产 其中大部分历史上未进行汇率对冲 隐含了对美元持续走强的押注[13] - 2025年初美元下跌时 这些投资者开始增加货币对冲 实质上是在市场上卖出美元 鉴于美国资产持有规模庞大 即使对冲行为的微小变化也会造成显著压力[13] - 2025年中美元跌势止住 但并未反弹 下半年大部分时间在低点附近徘徊 横盘整理 显示对美国主导地位的初步重新定价可能已完成 但旧的溢价尚未恢复[14][15] 前景展望与影响 - 一些策略师预计随着美国增长放缓、利差收窄以及外国投资者继续对冲敞口 美元将进一步走弱 另一些则认为近期消费者信心调查指向的衰退可能矛盾地引发有利于美元的“避险”资金流动[18] - 美元走弱意味着出国旅行更贵、进口商品（如香槟、手袋）更昂贵 对大多数家庭而言 这是生活成本缓慢累积的过程[19] - 市场不太可能快速回到2010年代那种不费力的美元主导地位 关键在于市场是会完成2025年开始的重新校准 还是最终认定美国仍是世界上风险最低的去处[17][18]

美国经济对AI的依赖 - 美国经济已演变为对人工智能的单一押注，这种风险集中掩盖了深层次的结构性脆弱性[2] - 今年美国约40%的经济增长直接来源于AI基础设施建设的资本支出[2] - 近期美国股市近80%的涨幅由AI相关主题驱动[3] AI热潮掩盖的结构性问题 - 当前的AI狂热掩盖了财政赤字占GDP比重超过6%以及国家债务超过GDP 100%的结构性裂缝[4] - 全球投资者因押注AI驱动的生产力繁荣最终将抵消债务，而对美国的赤字及潜在关税或移民限制等逆风暂时不予追究[4] 市场状况与潜在风险 - 当前市场被定义为"一个过于超前的利好故事"，处于泡沫状态[5] - 泡沫很少自行破裂，但通胀复苏迫使美联储收紧货币政策可能成为终结市场狂热的催化剂[5] 投资建议与市场表现 - 为对冲集中风险，建议投资者将目光投向海外，分散投资于中国、印度以及希腊等复苏中的欧洲市场的被低估资产[7] - 美国与国际市场之间的表现差距正在缩小[7] - 多个科技及AI相关ETF年内表现强劲，例如Defiance Quantum ETF年内上涨23.09%，过去一年上涨45.85%[9][10] - SPDR S&P 500 ETF和Invesco QQQ Trust ETF上周五分别上涨1.00%至659.03美元和0.75%至590.07美元[8]

当前市场情绪 - 牛市倾向于在担忧情绪中攀升，当前最令人担忧的是AI泡沫，其次是债券收益率和通胀[1] - 贸易战和美元贬值等年初的担忧已几乎从列表中消失[2] - 美元作为全球货币在交易中保持稳定，外国人正以狂热的速度购买美国股票，接近去年记录[2] K型经济扩张 - 当前经济扩张被比喻为时钟的13分 past one，少数顶层人群（时针）表现非常好，而广大底层人群（分针）进步缓慢[3] - 这种扩张感觉像是K型扩张，由于富裕阶层表现远优于其他人群，使得其他人感觉自己在倒退[4] - 另一种比喻是法文字母“É”，顶部一小部分代表顶层人群，下面的“E”代表其他所有人[5] 消费者收入与通胀压力 - 近几年来工资增长一直略高于通胀，但本季度出现工资增长放缓的迹象[6] - 关税上调的影响开始渗透，预计将在假日季挤压普通消费者的支出能力[7] - 高收入消费者状况良好，但普通消费者将受到关税挤压，明年年初因所得税退税获得更多资金后，可能看到更多关税引发的通胀[8] 全球市场估值与配置 - 美国估值相对于其他市场异常高，就像芝麻街图表中与众不同的一个点，合理的做法是将部分资金配置到海外市场而非仅在美国[10] - 从基本面看，除中国和印度外，对欧洲市场的前景持悲观态度[11] 美联储政策预期与影响 - 对于12月是否降息存在不确定性，预计从现在到明年年底将降息两到三次[12] - 降息不应被用来刺激经济，因为经济面临的是供应侧问题，如关税和人口结构变化，降息主要刺激股市，但仅惠及一小部分美国人[13][14] - 将短期利率降至极低水平无法解决根本问题，反而可能因推高资产价格（如房价）而引发问题，导致在正常抵押贷款利率下人们无力购房[17]

公司概况与业务转型 - Strive Asset Management的RIA业务分拆后以Thryve Wealth Management名称独立运营，初始管理资产为2.7亿美元 [1] - 公司目前完全独立，此前为Strive Asset Management的RIA业务部门 [2] - 公司首席执行官为Gary K Dorfman，其曾在Sanford C Bernstein、Beacon Pointe Advisors和One Capital Management任职 [5] 投资策略与产品定位 - 客户投资组合旨在强调"美国例外主义"，并包含针对大型集中数字货币的先进对冲和收益策略 [4] - 公司方法专注于投资未来，以区别于行业中已成为公认解决方案的传统模型化投资组合 [2] - 公司强调其动机是为所服务的家庭创造长期价值，而非优先考虑AUM增长的私募股权整合策略 [5] 公司背景与股东结构 - Strive Asset Management由Vivek Ramaswamy等人于2022年共同创立，定位为反环境、社会和治理公司 [3] - 公司获得来自J D Vance、Peter Thiel、Bill Ackman和Howard Lutnick等投资者的财务支持 [3] - Vivek Ramaswamy虽不再运营Strive，但继续担任业务顾问并保留多数股权 [6] 行业观点与发展规划 - 行业正处于一个由人工智能、量子计算增长创新以及数字货币变革性影响所定义的关键转折点 [2] - 公司具备企业家精神，官僚作风最少，并拥有进步文化 [5] - Strive财富管理业务于去年11月在达拉斯推出，此前完成了由Cantor Fitzgerald领投的3000万美元B轮融资 [5]

涉及行业与公司 涉及行业包括金融、科技、房地产、消费、能源等；涉及公司众多，如英伟达、丰田、索尼、台积电、阿里巴巴、腾讯等，还涵盖多个国家和地区的市场，如美国、中国、日本、澳大利亚、印度等 核心观点与论据 宏观经济与市场趋势 - **美国经济与美元**：特朗普议程中放松监管和延长减税对股市有利，而关税和移民限制则不利；美国作为全球股市市值占比可能已见顶，美元进入长期下行趋势，这体现在美元指数下跌、美元在风险规避时未上涨等方面；美国财政状况恶化，可能导致金融抑制和收益率曲线控制，对美元不利；美国净投资收入转为负数，净国际投资头寸赤字扩大，经常账户赤字增加 [1][2][55][68] - **新兴市场与亚洲市场**：美元长期走弱对新兴市场股票和亚洲市场有利，新兴市场本币债券表现优于G7政府债券；亚洲货币有望长期升值，因特朗普政府针对重商主义，且亚洲有储蓄优势；建议全球投资者增加对亚洲地区的投资，减少美国国债持有 [4][5][72] - **黄金与比特币**：黄金和比特币是应对G7货币贬值政策的重要对冲工具，G7央行难以良性退出非常规货币政策，将损害当前法定货币体系；黄金价格受央行购买和地缘政治风险影响，黄金矿业股表现开始优于黄金，且有上涨潜力 [7][304][322] 行业与公司分析 - **科技行业**：以英伟达为代表的科技巨头面临AI资本支出竞赛中资本错配的风险，大型语言模型有商品化风险，焦点转向边缘AI和ASIC芯片；中国科技升级取得进展，DeepSeek等是体现，且政府引导资源向科技领域配置 [3][151] - **房地产行业**：中国房地产市场仍处下行，住宅价格下跌，政府通过政策刺激股市；香港房地产市场可能见底，租金收益率与融资成本收敛，内地资金流入增加；印度房地产市场持续上行，预售增长有望加速 [400][434][478] - **金融行业**：美国私人信贷行业面临风险，可能蔓延至商业银行，监管关注银行对非银行金融机构的敞口；日本债券市场因超长期债券需求减弱而波动，通胀上升使央行收紧预期增强；印度央行降息，股市估值上升，股权供应增加带来风险 [114][329][468] 其他重要内容 - **投资组合表现**：多个地区和主题的投资组合表现各异，如亚洲除日本外股票组合、日本绝对回报组合、中国和印度的长期股票组合等，部分组合长期表现良好，但短期可能受市场因素影响 [252][260][271] - **各国经济数据**：提供了多个国家的经济指标预测，包括实际GDP增长、CPI通胀、经常账户占GDP比例、财政平衡、汇率和政策利率等 [745] - **市场估值数据**：展示了不同市场和公司的估值指标，如市盈率、市净率、股息收益率、净资产收益率等，为投资决策提供参考 [196][747]