**涉及的公司与行业** * **公司**：Trip.com Group Ltd (TCOM.O, TCOM US) [1][6] * **行业**：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [6][88] **核心观点与论据** * **总体评级与目标价调整**：摩根士丹利维持对Trip.com Group Ltd (TCOM)的“增持”(Overweight)评级 [6][22][88]，但将目标价从87美元下调至75美元，下调幅度为14% [1][11]。新的目标价基于贴现现金流(DCF)模型，对应2026/2027年市盈率(P/E)分别为18倍和16倍 [5]。目标价隐含约40%的上涨空间 [6]。 * **业绩稳健，前景健康**：公司2025年第四季度业绩超预期，并为2026年第一季度提供了健康的指引 [1]。管理层预计2026年第一季度收入将增长12-17%（中点比Visible Alpha共识预期高1个百分点）[2]。尽管在交通票务货币化方面更为谨慎，但公司仍有可能达到指引区间中高端 [2]。 * **全球旅游需求持续强劲**：2026年至今，全球旅游需求保持强劲。春节(CNY)期间，国内酒店预订量实现两位数增长（平均每日房价同比上升），出境游也呈现两位数增长，Trip.com品牌预订量同比增长60% [2]。更长的春节假期提振了旅游需求，尤其是长途出境游 [2]。 * **国际业务与入境游高速增长**：国际业务收入占比从2024年的35%提升至2025年的约40%，朝着中期50%的目标稳步迈进 [3]。其移动优先和一站式解决方案策略在亚太和中东市场持续取得成效 [3]。入境游在2025年再次实现接近三位数的增长，是Trip.com品牌的关键增长动力 [3]。 * **管理层对AI的看法**：管理层认为人工智能(AI)的发展是在线旅行社(OTA)业务的催化剂而非威胁 [4]。OTA业务依赖三大支柱——旅行灵感、交易和服务，这构成了基于专有数据、全球供应链能力和端到端服务的护城河，有助于减轻智能体AI(AI routing)的潜在影响 [4]。公司持续投资垂直AI技术，以确保其旅行相关搜索结果优于通用智能体AI应用 [4]。 * **监管不确定性**：反垄断调查方面尚无更新，管理层预计其业务将保持完整 [5]。然而，由于持续的监管调查，分析提高了股权风险溢价假设，将加权平均资本成本(WACC)从10.5%上调至11.2% [5][11]。这是下调目标价的原因之一 [11]。 * **财务预测调整**：分析将2026/2027年收入预测上调约1%，以反映强于预期的打包旅游和其他收入 [5][10]。但由于海外支出增加，将非美国通用会计准则营业利润下调5.2%/5.7%，导致2026/2027年共识每股收益(EPS)预测下调3.2%/3.7% [10][13]。 * **风险回报情景**： * **牛市情景(目标价97美元)**：基于好于预期的宏观环境和出境游，收入增长率比基准情景高2个百分点 [20]。对应2026年预期市盈率20倍 [28]。 * **基准情景(目标价75美元)**：基于旅游市场复苏，预计2026年收入增长10%，由出境游和国际业务驱动 [21]。对应2026年预期市盈率18倍 [5]。 * **熊市情景(目标价46美元)**：基于弱于预期的宏观环境，收入增长率比基准情景低3个百分点 [27]。对应2026年预期市盈率13倍 [27]。 **其他重要内容** * **收入结构变化**：酒店、打包旅游（主要是私人定制游）、商旅（客户群扩张）和其他收入均同比增长近20%，而交通票务收入增长在8-13%区间 [2]。业务组合快速向Trip.com品牌倾斜，导致2026年第一季度营业利润率(OPM)指引略降至28%，但营销资金效率正在提升 [2]。 * **估值与财务指标**：截至2026年2月25日，公司股价为53.66美元，市值约为369.56亿美元 [6]。公司宣布了一项50亿美元的股票回购计划，相当于宣布时市值的10%以上 [22]。 * **关键增长驱动因素**：公司被认为独特地定位于受益于多个增长引擎——国内游、出境游和国际扩张 [22]。其市场份额正在结构性提升，得益于后疫情时代的顺风、分散的上游供应、较低的在线渗透率以及中国消费向旅游的转变 [22]。 * **主要风险**：上行风险包括宏观经济和人民币反弹，以及出境游增长复苏 [34]。下行风险包括来自同程旅行和美团等公司的国内市场竞争加剧，以及疫情不确定性、宏观经济放缓和外汇阻力导致的旅游需求下降 [34]。