资产剥离交易核心信息 - 公司出售其区域联营公司Airtel约0.8%的直接持股 [1] - 此次交易通过向机构投资者的私募配售进行 筹集资金15亿新加坡元 [1] - 交易预计将产生约11亿新加坡元的利润 [1] - 交易完成后 公司保留Airtel 27.5%的股权 估值约为510亿新加坡元 [5] 公司战略与资本管理 - 公司战略是通过资产回收来优化投资组合 逐步平衡其在Airtel的有效持股 [2][6] - 该策略旨在释放价值的同时保留在Airtel的重要股权 以继续投资于印度快速增长的数字经济 [2][8] - 资本管理计划已筹集56亿新加坡元资金 超过中期资产回收目标90亿新加坡元的一半 [3] - 该财务策略为公司提供灵活性 以加强资产负债表 为数字基础设施和服务的增长机会提供资金 并确保可持续的股息增长 [3] 资产回收目标进展与资金用途 - 截至2025年5月 公司已超过原定60亿新加坡元中期资产回收目标的一半 随后将目标修订为90亿新加坡元 [4] - 所筹集的资金将用于支持增长 并通过价值实现股息和股票回购计划提供资本回报 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度核心运营资金为每股0.26美元 [7] - 第三季度同店净营业收入增长4.8% [5][12] - 第三季度营收同比增长6% [22] - 平均基本租金为25.59美元 较去年同期增长8.2% 较四年前同期增长26% 复合年增长率为5.9% [7] - 第三季度入住率达到94.2% 较第二季度上升30个基点 [5] - 直线租赁价差为19.3% 为连续第14个季度超过17% [7] - 全公司总人数较一年前减少6% [22] - 预计第四季度年化债务与息税折旧摊销前利润比率将处于6倍中高段水平 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度签署总租赁价值为2910万美元 新租赁价差为22.5% 续租价差为18.6% [12] - 投资组合客流量较2024年第三季度增长4% [12] - 成功租户类型包括扩展外卖服务的餐厅以及美容、健康、保健、健身等业态 [12][13] - 匹克球需求增长 计划在Boulevard屋顶开发匹克球场以增加收入 [14][15] - 共享办公空间Cubic Zach产品占投资组合比例很小 但租约数量多且期限短 [66] 各个市场数据和关键指标变化 - 主要市场为德克萨斯州和亚利桑那州 商业友好环境和强劲人口趋势支撑需求 [11] - 休斯顿大都会区过去15年增加近200万人口 凤凰城大都会区同期增加100万居民 [17] - Terravita中心因台积电附近半导体制造设施而经历动态增长 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期核心运营资金每股增长目标为5%至7% [6][9] - 通过资产回收努力升级投资组合 过去三年完成约1.5亿美元收购和处置 [10] - 重新开发项目预计在未来几年投入2000万至3000万美元资本支出 为同店净营业收入增长贡献高达1% 预计2026年交付 [6][7] - 主动跟踪消费者行为变化并利用这些知识 变化主要来自代际变迁、人口迁移和技术变革三大驱动力 [15][16][17] - Green Street的资产评分在过去两年半内提升5分 在同行中领先 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度通常是 strongest 租赁季度 预计将以强劲势头结束今年 [5] - 消费者支出在整体健康和心理健康方面持续增加 [12] - 租赁需求依然强劲 租赁价差未见减弱迹象 [24][25][26][27][28][29] - 对实现2025年核心运营资金每股1.03至1.07美元的指引充满信心 并将同店净营业收入增长区间提高至3.5%至4.5% [20] - 股息支付率健康 预计股息将与盈利增长同步增长 [22] 其他重要信息 - 修改并延长了信贷安排 将估值上限利率提高至6.75% 定期债务加权平均期限为4.3年 固定债务加权平均利率为4.8% [6][20][21] - 第三季度确认约80万美元与再融资相关的债务清偿成本 已在核心运营资金中调整 [21] - Pillarstone合资企业接近解决 本季度已收到1360万美元 预计12月中旬再收到约4000万美元 [37][81][82] - 计划在2025年12月于达拉斯举行的REIT World会议上与投资者会面 [9][121] 问答环节所有的提问和回答 问题: 2026年租金到期情况以及租赁价差预期 [23] - 回应称租户基础高度多元化 有1500个租户 明年租金水平无特殊之处 [24] - 继续看到强劲的租赁需求 租赁价差未见减弱迹象 预计将保持甚至超过当前水平 [25][26][27][28][29] 问题: 入住率变化详情 特别是大小中心差异 [30] - 解释为主动收回较小空间以引入更高收入和更优质租户的策略 与过去几年做法一致 [31][32][33] - 强调报告的是已入驻的入住率 许多同行报告的是已租赁未入驻的入住率 [34] - 第四季度趋势良好 预计今年将强势收官 [35] 问题: Pillarstone合资企业最新情况 [36] - 回应称接近尾声 处于资金收取阶段 已与法院达成和解协议 待批准后预计12月分配收益 [37] 问题: 杠杆率从第三季度7.2%降至第四季度预期中高段6倍的驱动因素 [43][45] - 解释为资产负债表持续改善和运营改善共同作用 第四季度通常是 strongest 季度 有销售额分成条款触发 [46] - 回收努力存在时间差 收购先于处置 但预计随着时间推移会平衡 [46] 问题: 收购和处置的时间安排及规模 [47] - 预计第四季度完成几笔收购和一到两笔处置 与过去三年模式一致 规模可能略高于年初提及的4000万美元 但无重大变化 [47][62] 问题: 第三季度房地产税应计项目增加的原因及预期 [53][56] - 解释为德克萨斯州不稳定的房地产估值流程所致 通常经历多步骤流程 最终估值会下降 大部分成本可转嫁给租户 [58] 问题: 第四季度约4%的基础租金到期是否与月度租约集中有关 [63][64] - 澄清主要与Cubic Zach共享办公空间产品有关 其租约数量多但期限短 核心租约到期数量约为50份 与往年一致 [66][68] - 在此环境下滚动更高比例租约对公司有利 约有20%租约在滚动 [68] 问题: 收购资产租金更高、资本化率更高 而出售资产租金更低、资本化率更低的原因 [70][71][72] - 解释为资本配置策略 持续升级投资组合 购买未来增长潜力更大的资产 升级租户基础和物业质量 [72][73] - 团队在收购后能快速提升净营业收入 [73] 问题: Pillarstone合资企业的具体时间和金额预期 [79][80] - 提供更新 本季度已收到1360万美元 预计12月再收到约4000万美元 需待法院11月听证会批准 [81][82] - 第四季度指引未包含Pillarstone收益的影响 4000万美元收益可使杠杆率降低约0.5倍 [87][89] 问题: 地块开发策略是持有还是出售 [91][92] - 回应称视具体地块而定 会构建对买家有吸引力的租约以保留出售选项 是逐案决策 [92] 问题: 第四季度租金管道中是否有已签署但免租期未结束的租约 [96] - 强调报告的是已入驻的入住率 由于租户规模小、租约短 动作迅速 没有大量已签署未入驻的租约 [98] - 同店净营业收入增长指引已包含任何免租期等因素 [99] - 第四季度租赁活动是当前谈判和前期谈判共同作用的结果 趋势与往年一致 [101][103][104][105][106] - 今年租赁活动未见减弱 [107][108][109] 问题: 重新开发资本支出对净营业收入的影响时间及2026年规模 [110] - 表示影响均匀分布在多年 2026年规模与过去一年相似 一些较大项目可能在2027年上线 [111][112][113][114][115] 问题: 年底前收购和处置的资本化率是否与历史水平一致 [116] - 回应称总体是 资本化率与演示材料第10页所示一致 无重大变化 同时关注收购后第300天的资本化率提升潜力 [116][117]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度FFO为每股0.86美元，净收入为1290万美元或每股0.12美元 [22] - 2025年FFO展望中点提高至每股3.41美元至3.45美元，较2月份初始展望提高0.08美元，为连续第三个季度上调展望 [10][25] - 同物业现金NOI展望中点提高50个基点，年底入住率展望显示未来三个月有70个基点的增长潜力 [10][25] - 债务与EBITDA比率为6.4倍，随着已签约但未入住租约转化为实际入住，该比率预计将改善0.5倍 [23] - 公司拥有6.25亿美元可用流动性，开发管道仅剩9600万美元待完成 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第二租代租赁面积超过100万平方英尺，其中新租约32.6万平方英尺，租赁量已连续八个季度保持强劲 [5] - 开发管道签署了12.2万平方英尺租约，租赁百分比从64%提升至72% [7][15] - 净有效租金创下历史新高，过去四个季度的平均水平较2019年平均值高出18% [7][14] - GAAP租金强劲，较到期租金上涨18%，达到每平方英尺40美元以上的纪录 [15] - 租户扩张与收缩的比例为4:1，年初至今净扩张面积约7万平方英尺，为疫情以来最高 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 达拉斯市场表现突出，McKinney & Olive项目99%入住，23Springs Tower本季度入住率达67%，季度提升500个基点 [17] - 纳什维尔市场空置率低至2.9%，房东拥有显著的定价权，要价租金同比上涨超过11% [18] - 夏洛特市场租赁活动同比增长77%，其中80%来自新租户或扩租，有17个超过5万平方英尺的活跃需求 [19] - 坦帕市场连续六个季度空置率下降，本季度签署了19万平方英尺第二租代租约，Midtown East开发项目租赁百分比翻倍 [20][21] - 公司在纳什维尔的500万平方英尺投资组合本季度签署了超过10万平方英尺租约 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括释放运营组合和开发管道中嵌入的NOI增长潜力，以及持续进行非核心资产循环 [4] - 通过收购高质量资产（如Legacy Union停车场，总投资1.115亿美元）和出售非核心资产（如里士满物业，1600万美元）来提升投资组合质量 [8][9] - 公司计划在未来几个季度进行高达5亿美元的收购和处置活动，以进一步强化投资组合质量、增长率和现金流 [10] - 行业竞争环境改善，高质量空间供应减少，由资金充足房东持有的优质物业稀缺，导致定价能力提升 [5][18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对未来几年感到非常兴奋，预计已签约但未开始的租约将带来强劲的嵌入式NOI增长 [11] - 随着签约租约转化为实际入住，公司看到清晰的盈利和现金流增长路径，以及在2650万平方英尺投资组合中创造重大价值的潜力 [12] - 资本回收机会可能在未来几个季度取得显著进展，类似于过去十年完成的其他重大资产轮换 [11] - 通勤价值战略通过创造卓越的环境和体验，在供应受限的市场中持续使公司差异化 [13] 其他重要信息 - 公司将开始资本化23Springs和Midtown East开发项目的利息支出，预计在2026年第一季度末开始费用化 [26] - 公司已锁定核心四大运营物业和未稳定开发项目中5500万至6000万美元稳定NOI增长潜力的近三分之二，这些租约预计在2026年第三季度末前开始 [26][27] - 公司在8月收购Legacy Union停车场后，已签署1.6万平方英尺底层零售租约，并从一个非租户的公司用户获得了150个额外月停车位 [9] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于潜在收购或处置活动是否会进入新市场或调整现有市场集中度 - 收购机会均集中在现有市场，旨在增加现有持有量；处置活动涉及除夏洛特和达拉斯外所有市场的非核心资产，是持续多年的投资组合轮换的一部分 [30][31] 问题: 关于资产收购的融资方式偏好 - 计划A是使用处置收益进行资本循环来为收购融资；考虑到当前股价，股权融资不具备竞争力，因此处置收益最有可能被使用 [32] 问题: 关于哪些市场从其他市场的租户迁移中受益最多 - 达拉斯是当前迁移活动的主要受益者，有10个大型办公需求在洽谈中；夏洛特紧随其后，有17个超过5万平方英尺的需求；纳什维尔、罗利、坦帕和亚特兰大也看到需求增长；迁移来源地通常包括加州、中西部和东北部，也有一些国际需求 [35][36][37][38][39] 问题: 关于 elevated 资本支出对现金流和股息的影响持续时间 - 随着入住率构建，较高的资本支出预计将持续到2026年，并可能延续至2027年；尽管当前现金流较低，但随着NOI增长和租赁成本正常化，现金流水平预计将显著改善；董事会对当前股息水平感到满意 [40][41][42][43] 问题: 关于第四季度盈利指引波动的主要驱动因素 - 指引范围的波动主要来自可自由支配支出的不确定性以及坏账准备的变化，租赁方面没有太多可能大幅影响收入的推测性因素 [46][47][48] 问题: 关于核心四大物业的入住率增长是否均匀分布 - 入住率增长在2026年第二季度至第四季度之间相对均匀；第一季度由于季节性因素和大型租约到期后的空置期，入住率可能会略有下降 [49][50] 问题: 关于匹兹堡市场的退出时机 - 资本市场持续改善，租赁速度良好，公司正在与顾问定期沟通，可能在未来几个季度做出上市决定，但目前时机尚未完全成熟 [51] 问题: 关于2026年入住率增长100-200个基点的假设和舒适度 - 管理层对2026年底入住率达到87%-88%的展望感到舒适，假设包括每季度约30万平方英尺的新租约和约50%的续租率；正式指引将于明年2月提供 [54][55][56][57] 问题: 关于对带有租赁风险资产的收购 appetite 以及收购对盈利的影响 - 公司愿意承担租赁风险，前提是对租赁前景和市场势头有信心，并能因此获得回报；大规模的资产轮换可能在短期内导致盈利波动，但长期来看，在杠杆中性的基础上，FFO前景应不受影响，现金流会更高，杠杆率保持不变，长期增长率和投资组合质量将得到提升 [58][59][60] 问题: 关于近期资产出售的定价预期和投标人类型变化 - 处置资产的定价因资产类型而异，总体符合或超出初始预期；投标人池更深，包括更多熟悉的资本和机构资本；债务资本市场改善也助力定价；机构资本在收购方面变得更加活跃 [63][64][65] 问题: 关于投资组合中被视为非核心并可处置的资产比例 - 公司不设定固定的非核心资产比例，而是持续进行投资组合评估和改进；随着新资产收购和旧资产处置，核心与非核心的定义会动态变化 [66] 问题: 关于资本回收活动偏好的市场 - 收购活动将专注于现有市场 footprint 内的资产，以升级投资组合；对所有核心市场都持开放态度 [69][70][71] 问题: 关于Ovation项目的最新进展和时间表 - 公司现已完全控制整个地块，并完成了重新规划，增加了住宅密度；已与零售和多功能合作伙伴接洽，反响积极；理想情况下，2025年进行公用事业和场地工作，2027年启动包括办公、零售、多户住宅和潜在酒店的第一阶段垂直建设，预计2028年秋季开业 [73][74]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度核心FFO为1560万美元 较去年同期1260万美元增加300万美元 [11] - 第三季度每股核心FFO为048美元 低于去年同期的050美元 [11] - 同店NOI本季度增长23% [12] - 净负债与EBITDA比率为67倍 较第二季度末的69倍略有改善 [11] - 公司提高2025年全年核心FFO指引至每股184-187美元 原指引为180-186美元 [12] - 公司提高2025年全年FFO指引至每股196-199美元 原指引为193-198美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至9月30日 年内完成482000平方英尺的总租赁活动 其中424000平方英尺为可比租赁 加权平均基本租金涨幅为217% [4] - 第三季度执行143000平方英尺的新零售租约 续租和延期 平均基本租金为每平方英尺23美元 [4] - 第三季度完成125000平方英尺的可比租赁 基本租金涨幅为103% [4] - 10个空置主力店空间中的6个已租出 剩余4个正在积极谈判中 [5] - 已签约未开业管道规模为550万美元 约占季度末年度现金基本租金的53% [5] - 主力店重新租赁预计可实现40%-60%的正现金租赁价差 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - Legacy商店租赁百分比目前约为85% [6] - 卡罗来纳展馆有一个40000平方英尺的空置空间 是目前最大的空置区域 [18] - 海狸溪的One Life Fitness取代了前剧院 以及西布罗德村 罗克沃尔广场和阿什福德巷的小店租赁强劲 推动了同店NOI增长 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司签署协议收购南佛罗里达州的一个购物中心 预计在年底前完成交易 [7] - 公司计划通过资产回收来为此次收购提供资金 最初将使用信贷额度 [7] - 公司近期完成了新的定期贷款融资 增强了流动性 [9] - 公司近期以加权平均购买价每股1627美元回购了930万美元普通股 [10] - 公司认为在当前股价水平下 回购自身股票是最佳的投资收购选择 [25] - 公司有稳定的资产可以作为潜在的出售机会 用于回收资本并投资于增值 高增长 高收益的资产 [51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对租赁进展和正在进行的价值创造感到满意 [8] - 随着空置主力店的成功重新租赁以及已签约未开业管道中的租客开始支付租金 公司预计将进一步去杠杆化 [11] - 南佛罗里达州的购物中心提供了增值潜力 与公司的租赁和运营优势非常契合 [7] - 对于到期的租约 公司没有看到不续租的风险 许多收购的资产中租客租金远低于市场水平 公司希望收回并替换为更高租金的租客 [32] - 公司正在竞标许多喜欢的资产 不确定竞争力如何 但如果对卖家重要 公司可以在年底前完成交易 [50] 其他重要信息 - 公司完成了1.5亿美元的定期贷款融资 包括一笔新的1.25亿美元五年期定期贷款和一笔2500万美元的现有定期贷款增额 [9] - 融资收益用于偿还一笔将于2026年3月到期的6500万美元定期贷款 并减少循环信贷额度的余额 [10] - 季度末流动性约为1.7亿美元 包括循环信贷额度下可用的1.61亿美元和900万美元可用现金 [10] - 公司目前只有1780万美元的债务在2026年到期 [11] - 季度非经常性项目约为50万美元 通常每季度在10万至30万美元之间波动 平均约为25万美元 [41] - 本季度 tenant improvement allowances 较高 主要由于海狸溪的One Life Fitness以及罗克沃尔的Boot Barn和Barnes等项目 预计第四季度也会保持较高水平 [42] 问答环节所有提问和回答 问题: 完成佛罗里达收购 出售现有资产 以及近期已签约但未开始的租约开始产生收入后 预计的负债与EBITDA比率是多少 [15] - 佛罗里达资产将暂时使用信贷额度 有充足的流动性 但最终将通过资产回收再融资 不会显著改变负债与EBITDA比率 [15] - 已签约未开业管道全部投入使用后 将使负债与EBITDA比率降低约05倍 [15] 问题: 550万美元以上的收入大部分何时开始实现 第四季度是否会有实质性收入 还是主要在2026年第一或第二季度 [16][17] - 收入将从明年年初开始 管道中75%约400万美元将在2026年确认 预计第一季度50万美元 第二季度100万美元 第三季度100万美元 第四季度150万美元 全年约400万美元 [17] - 所有租客预计在2026年底前开始运营并支付现金租金 因此550万美元将在2027年全年实现 [17] 问题: 目前最显著的空置区域是哪里 哪些地方还有工作机会 [18] - 卡罗来纳展馆有一个40000平方英尺的空置空间 经历了一些波折 正在考虑分割空间或与不同租客群体洽谈 Legacy还有一些空置 但不多 [18] 问题: 约4500万美元的结构性投资在2026年初到期 这些投资是可能被赎回还是可能延期 [19][20][21] - Founder's Square将偿还 Waters Creek可能延期也可能偿还 取决于该物业未来的资本化方式 [21] 问题: 考虑到股价水平 公司是否会继续回购股票 资本配置如何在回购和结构性投资之间权衡 [25] - 在信贷额度限制内 公司会尽可能回购股票 认为当前股价低于9倍市盈率 处于五年低点 股息收益率近10% 非常不合理 显然最好的收购投资是自身股票 [25] 问题: 对PINE的投资是否有更多限制 是否考虑增持PINE [26] - 在达到对PINE持股限制之前还有一些空间 公司会保持 opportunistic 但目前认为CTO是双重折价 [26] 问题: 是否看到适合CTO的结构性融资贷款机会增加 还是物业投资目前更具吸引力 [30][31] - CTO方面机会不多 更多在PINE看到 由于购物中心的CMBS市场非常强劲 对这些物业的结构性融资需求减少 但仍在关注市场 [31] 问题: 第四季度有相当数量的租约到期 约占ABR的3% 其中一个是主力店 对续约有何预期 [32] - 没有看到不续租的风险 许多收购的资产中租客租金远低于市场水平 有些公司希望收回并替换为更高租金的租客 没有看到续约方面的风险 [32] 问题: Legacy商店的租赁对已签约未开业管道的贡献有多大 [33][34] - 在550万美元的已签约未开业管道中 Legacy贡献了近100万美元 特别是私人会员俱乐部和10月刚签署的联合办公租约 [34] 问题: 信用观察负面名单是否有变化 [35] - 本季度没有变化 还是类似的租客 如果有什么变化的话 信用状况略有改善 [35] 问题: 本季度非经常性项目为50万美元 G&A指引略有上调 这些项目是什么 [39][40][41] - 非经常性项目通常每季度在10万至30万美元之间波动 平均约为25万美元 每三四个季度会出现一次接近50万美元的情况 第四季度预计与本季度相似 [41] 问题: 本季度 tenant improvement allowances 高于前几个季度 签署新租约时应如何考虑这项支出 [42] - 上半年这项支出很低 本季度较高 由于海狸溪的One Life Fitness以及罗克沃尔的Boot Barn和Barnes等项目 预计第四季度也会保持较高水平 这取决于各个主力店开业和提交TI报销文件的时间 [42] 问题: 为收购提供资金的资产回收预计在今年还是明年发生 [44] - 预计今年会发生 但不确定 有些事情可能需要延期 很可能在年底 [44] 问题: 主力店重新租赁带来的400-450万美元潜在新基本租金中 已完成的6个租约占多少 仍在谈判的4个租约占多少 [48] - 已完成的6个主力店租约代表约250万美元 剩余4个租约将带来200万美元 [48] 问题: 除了南佛罗里达购物中心交易 2025年还有哪些潜在投资可能完成 [50] - 考虑到时间紧张 不期望有额外交易 但公司正在竞标许多资产 不确定竞争力如何 如果能对卖家重要 公司可以在年底前完成交易 抱有希望但不期望有额外交易 [50] 问题: 2026年的收购环境如何 如何进行新投资的融资 除了为佛罗里达收购融资的资产外 投资组合中是否有其他资产是资本回收的目标 [51] - 如果找到好的收购标的 公司有一些稳定资产 可以利用较低资本化率出售增长较慢的资产 回收资本投资于增值 高增长 高收益的资产 公司有不错的潜在出售机会管道 希望与公司真正看好的资产匹配 [51] 问题: Fidelity物业或新墨西哥物业是否是资本回收的潜在候选 用于之前讨论的收购或2026年的投资活动 [52] - 当然 只需要与州政府解决租约问题 该资产就具备出售条件 可能在2026年初 之前提到今年晚些时候 但解决租约扩展等问题需要时间 该资产绝对是候选 [52] 问题: Legacy商店在引入联合办公租客后 剩余的待租赁面积是什么类型 是否还有主力店空间 [53][54] - 主要是小店空间 经历了一些波折 对租客的财务状况或TI要求比较挑剔 还剩下一点WeWork空间 但私人俱乐部开业后 他们表示可能有扩张兴趣 一切都很可控 公司只是对租客选择比较挑剔 [54]

财务数据和关键指标变化 - 公司预计通过资产出售和贷款到期来为投资活动提供资金 [2] - 公司计划出售部分贷款（如奥斯汀住宅开发贷款可能出售高达50%）以回收资金 [14] - 出售空置资产（如Marina剧院）预计将使年度运营费用减少约40万美元，若Party City售出将再减少约40万美元年度运营费用 [15][16] - 贷款投资总额接近2亿美元，其中1.3亿至1.35亿美元为贷款，但截至当前仅拨付了7200万美元 [24] - 公司预计年底前可能有5000万至6000万美元的贷款相关金额未被拨付 [26] - 信用评级租户在投资组合中的占比从上季度的81%下降至66%，主要由于Walgreens和At Home等租户信用评级下调 [68][72] 各条业务线数据和关键指标变化 - 贷款业务活跃，近期贷款（如奥斯汀住宅和混合用途开发）利率较高，达到16%至17%，原因是贷款期限短且公司提供高度灵活性 [39][40] - 贷款业务已从机会性转变为更固定的业务组成部分，客户因公司交易灵活快速而愿意支付更高利率 [49] - 公司计划保持零售地产的投资重点，但也会把握其他地产类型（如工业地产）的独特机会，前提是期限短且资产和赞助商质量高 [7] - 工业地产投资案例（Fremont项目）是由零售地产改造而来，公司承保时已考虑其作为零售地产的退出价值 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是通过出售非核心资产（如Walgreens、一元店、Advance Auto Parts、Tractor Supply等）来提升投资组合信用质量，并将回收资金再投资于高信用质量资产和贷款 [2][29][30] - 未来地产收购将更侧重于高信用质量、投资级及以上租户（如近期收购的Lowe's和Dick's），而非通用型地产 [31] - 公司利用银行贷款体系效率较低的机会，为开发商提供资本解决方案，并获得高于收购普通净租赁地产的收益率 [50] - 公司不打算投资于某些地产类型（如洗车场），以提供差异化的投资组合 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对贷款到期再融资和收益平滑性表示乐观，指出现有关系能够以良好利率替换到期贷款，并有强大的高质量资产和赞助商渠道 [3] - 管理层认为当前环境为贷款业务提供了持续机会，因为银行体系放贷速度较慢，公司能更高效地满足资本需求 [50] - 公司对Beachside物业的表现持积极态度，其在飓风后重新开业，销售额和租金覆盖率高於灾前水平 [32][33] 其他重要信息 - 公司对At Home租约的物业采取积极管理策略，计划在租户退租后引入替代租户再行出售，以获取更高资本化率 [38] - 奥斯汀住宅开发项目已进入后期阶段，即将开始地块销售，公司对该项目持乐观态度 [12] - 公司计划通过出售贷款的高级部分（A note）来进一步减轻资金压力 [27] - 关于股息政策，公司倾向于保留更多资本用于再投资，未来股息增长将主要基于REIT分配要求，增幅可能较小 [64] 问答环节所有的提问和回答 问题: 投资活动的资金来源规划 [2] - 回答: 资金将来源于资产出售以提升投资组合信用质量，以及部分贷款到期，预计会有净增长以应对额外销售 [2] 问题: 贷款到期和租赁到期对AFFO稳定性的管理 [3] - 回答: 公司通过向现有关系再融资和出售贷款高级部分来管理，对替换贷款和维持收益有信心，且有高质量资产渠道 [3] 问题: 对零售以外地产类型的投资看法 [7] - 回答: 公司主要专注于零售地产，但会对独特机会（如工业地产改造）持开放态度，前提是期限短且资产/赞助商质量高 [7] 问题: 资本回收后的用途（再投资或降杠杆） [9] - 回答: 资金将主要用于再投资于近期发放的贷款，部分可能用于适度降低杠杆 [9] 问题: 奥斯汀住宅开发贷款的承保舒适度和项目阶段 [12] - 回答: 公司基于以往住宅地块开发经验感到舒适，项目处于后期阶段，即将开始地块销售 [12] 问题: 计划出售的贷款比例 [14] - 回答: 可能出售高达50%，具体取决于资金回收速度 [14] 问题: 已售空置资产对运营费用的影响 [15] - 回答: Marina剧院售出减少约40万美元年度费用，Party City若售出将再减约40万美元，其他小型物业影响微小 [15][16][17] 问题: 大型贷款出售是否计入处置指引 [20][22] - 回答: 若在年底前发生，将计入处置指引，可能达到或超过指引上限，历史上贷款出售与物业出售同属处置类别 [20][22] 问题: 第四季度净投资与杠杆峰值 [23][24][26] - 回答: 指引中的投资额包含全额承诺贷款，但部分贷款年底前不会全额拨付，因此净投资和杠杆压力低于表面数字，且A note出售可进一步缓解 [24][26][27] 问题: 未来资产处置计划 [29] - 回答: 将继续处置Walgreens、一元店等非核心资产，以回收资金再投资于高信用资产和贷款 [29][30] 问题: Lowe's收购的性质和未来收购重点 [31] - 回答: Lowe's收购是场外交易、关系驱动，未来收购将更侧重高信用质量大箱型资产 [31] 问题: Beachside物业的运营状况和租金覆盖 [32] - 回答: 物业已全部重新开业，销售额和租金覆盖率高於飓风前水平 [32][33] 问题: At Home租约物业的更新 [38] - 回答: 正在监控At Home情况，计划在租户退租后引入替代租户再出售，以提升价值 [38] 问题: 近期贷款利率较高的原因 [39][40] - 回答: 因贷款期限短，竞争少，公司提供灵活性，故可收取较高利率 [40] 问题: 贷款业务在未来投资组合中的定位 [45][48] - 回答: 贷款业务已从机会性转变为更固定的组成部分，因客户需求持续，能提供高收益，且与核心净租赁业务保持平衡 [46][49][50] 问题: Cornerstone Exchange贷款金额增加的原因 [51] - 回答: 因开发商签署了额外租约，项目规模扩大，贷款相应增加 [51] 问题: 奥斯汀贷款的产权风险和林地混合用途开发项目的阶段 [55][56][60] - 回答: 两个阶段的开发许可均已获批准，林地项目已启动，公司在其需要进一步开发时介入 [56][60] 问题: 出售贷款部分后的剩余收益率和贷款LTV [58][59] - 回答: 持有次级部分的收益率会更高但未透露具体数字，贷款LTV在折现基础上约为70%多 [58][59] 问题: 股息政策与资本保留 [64] - 回答: 公司倾向于保留资本用于再投资，未来股息增长将主要基于REIT分配要求，增幅可能较小 [64] 问题: 信用评级租户占比下降的原因 [68][72] - 回答: 占比下降主要由于Walgreens、At Home等租户信用评级被取消或下调所致 [72]

财务数据和关键指标变化 - FFO每股摊薄经调整后2025年第二季度为2.33美元，较上一季度增长1.3%，包括旧金山和圣地亚哥近期开发交付的积极影响 [33] - 季度末入住率为90.8%，较上一季度下降90个基点，重申2025年底入住率指导为90.9% - 92.5% [33][34] - 同店净营业收入（NOI）本季度下降5.4%，现金基础上增长2%，重申2025年同店业绩指导 [34][35] - 调整后EBITDA利润率本季度保持在71%，与五年平均水平一致 [36] - 2025年通过战略成本节约举措，有望实现约4900万美元的年度节省，过去十二个月一般及行政费用（G&A）占NOI的比例为6.3%，为过去十年最低水平 [36] - 2025年前六个月实现6000万美元的风险投资收益，全年展望保持在1 - 1.3亿美元不变 [39] - 2025年前六个月其他收入为3970万美元，占总收入不到3%，季度平均约2000万美元 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 租赁业务 - 第二季度租赁约77万平方英尺，现金基础租赁价差为5.5 - 6.1%，续租的租户改进和租赁佣金较前两季度下降40%，平均租期为9.4年 [26] - 专注开发和再开发租赁取得进展，本季度租赁131,768平方英尺 [26] - 已确定的2024年第三季度补充中78.6万平方英尺租赁到期空间，已租赁20%，另有30%以上有潜在租户 [27] 开发业务 - 第一季度交付约21.8万平方英尺90%已租赁的A +级实验室空间，预计每年增加约1500万美元净营业收入 [24] - 目前正在推进311 Arsenal、Sylvan Road资产、1450 Owens、269 East Grand和701 Dexter等项目 [7] 资产处置业务 - 第二季度完成约8400万美元资产销售，包括2425 Garcia Avenue和404450 Bayshore Parkway等 [29] - 截至目前，处置和非核心待处置资产约7.854亿美元，预计非核心项目处置和部分权益销售加权平均资本化率在7.5% - 8.5% [30] 各个市场数据和关键指标变化 大波士顿地区 - 两个竞争项目交付时完全空置，减少2025年预计交付未租赁空间至30万平方英尺，2026年预计交付250万平方英尺，三分之二已预租 [27] 旧金山地区 - 两个竞争项目交付，减少2025年预计交付空间至70万平方英尺，32%已预租，今年后无额外供应 [28] 圣地亚哥地区 - 公司在Torrey Pines的1 Alexandria Square交付11.9万平方英尺全租赁空间，下半年还有约12万平方英尺未租赁竞争空间待交付，2026年预计交付40万平方英尺，100%已预租 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司重点关注2027年及以后的稳定化管道项目，推进多个项目进展 [7] - 实施资产回收战略，计划在未来两个季度增加约11亿美元可执行销售管道，处置重点在第四季度 [7][29] - 持续进行战略成本节约举措，目标是2025年较2024年节省约4900万美元 [36] - 评估2027年再开发项目的替代低成本投资机会 [42] - 行业竞争方面，公司凭借独特的产品质量、品牌信任和大型校园平台优势，在租赁市场中脱颖而出，吸引高质量租户 [5][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临宏观和行业逆风，公司在多个财务和运营指标上仍保持稳健表现 [6] - 预计美联储未来几个季度将降低利率，这对行业资本市场至关重要 [7] - FDA运营稳定，有望实现PDUFA目标，增加AI效率，行业对其现代化举措表示期待 [8][9] - 关税对生物制药创新生态系统影响理论上不大，行业有多种手段降低影响 [10][11] - 药品定价和最惠国待遇（MFN）政策影响目前受限，市场反应显示担忧有限，行业有积极因素，如研发回流等 [12][13] - 生命科学行业租赁数据反映租户基础多样性重要性，行业在解决未治疗疾病方面的努力将支撑公司长期增长 [14][21] 其他重要信息 - 公司A. Davis Drive大楼获得国际年度建筑奖，体现为租户提供的工作场所质量 [22] - 生命科学风险投资资金上半年保持稳定，约220亿美元，融资主要为后期阶段 [14] - 公共生物科技股权市场仍面临挑战，第二季度无生物科技IPO，预计利率下降后市场才会有明显改善 [16] - NIH预算维持去年水平，白宫虽提议削减但有两党支持维持现状，少数租户依赖NIH资金 [17] 问答环节所有提问和回答 问题1: 加州Campus Point租赁交易的趋势或催化剂，以及是否与回流或美国国内投资有关 - 该交易与政府回流政策无关，是大型制药公司将核心研发中心整合到西海岸优质地点以吸引和留住人才的举措 [44][45] 问题2: 免租期上升的看法及未来趋势 - 本季度免租期因一笔特定租赁而上升，过去三四个季度呈上升趋势，未来情况待定 [46][47] 问题3: 租户选择Campus Point定制建筑而非市场空置空间的原因 - 大型租户需要世界级的位置、独特的设计、丰富的设施以及强大的基础设施，而这些是普通建筑无法满足的 [51][54] 问题4: 租赁管道的趋势 - 各子市场情况不同，难以一概而论 [57] 问题5: 不考虑资产处置，剩余投资组合下半年入住率是否会下降2%，以及2026年租赁到期情况 - 目前入住率为90.8%，接近指导范围下限，预计资产处置和正常租赁将使年底入住率达到指导范围；2026年租赁到期情况尚在制定业务计划和租赁策略，暂无法提供明确指导 [61][65] 问题6: 去年提到的14亿美元停止资本化项目是否仍按计划进行，以及属于披露中的哪一类 - 该项目是30亿美元未来土地储备的一部分，将按项目逐个评估，预计年底14亿美元项目停止资本化 [66][67] 问题7: 租户对FDA领导层变更、最惠国待遇政策以及宏观不确定性和利率的看法 - 不同类型租户关注点不同，总体而言利率对行业有负面影响，FDA虽暂无明显延迟情况但仍是租户担忧因素 [71][73] 问题8: 租户对FDA情况的适应时间 - 取决于租户所处阶段，研发阶段租户不太关注FDA批准，临床试验阶段租户高度关注 [74] 问题9: NIH预算稳定情况下，资金发放是否存在问题 - 租户担心NIH间接成本限制和拨款发放问题，这对机构租户有一定影响 [75][76] 问题10: 是否考虑通过大型合资或核心资产交易解决资本需求 - 公司战略是聚焦大型校园资产，倾向拥有更多大型校园资产，目前优先出售土地和未稳定资产，必要时可进行大型交易 [81][83] 问题11: 未来18个月入住率情况及定制建筑租赁管道潜力 - 租赁活跃程度受资本市场和政策影响，预计美联储降息和机构稳定运营将促进租赁决策；入住率方面，目前接近指导范围下限，已租赁待交付空间对明年入住率有积极影响，2026年租赁到期情况需进一步制定策略 [86][88] 问题12: 部分开发项目未显示租赁变化，是否有潜在租户及驱动因素 - 各项目情况因子市场、建筑或校园而异，公司多数租赁来自现有租户，潜在租户池有所增加，但决策时间延长 [91][95] 问题13: 如何分类季度内的租赁面积 - 28.6万平方英尺的开发、再开发和先前空置空间租赁中，13.1万平方英尺为开发和再开发租赁，剩余15.5万平方英尺为现有物业的空置空间租赁 [98][99] 问题14: 大型定制建筑项目的建筑成本和潜在交易情况 - 相关信息将在后续补充文件中公布 [106] 问题15: 2027年再开发项目的替代方案 - 部分子市场有新一代科技公司对校园空间有需求，如Mission Bay的AI公司，可考虑将部分预定为实验室或办公室的建筑进行调整 [107] 问题16: 2026年已知空置空间的重新租赁时间和成本 - 情况因项目而异，部分项目需投入资本，如Greater Stanford项目，目前难以确定空置时间 [110][112] 问题17: Torrey Pines项目租金高于预期是特定项目还是市场普遍现象 - 该项目因质量高受到市场关注，能推动租金上涨，证明租户愿意为优质资产支付更高价格 [114][115] 问题18: 处置资产时提高资本化率的原因 - 主要是因为处置的资产多处于过渡阶段，买家承担续租风险，所以资本化率提高，且这些资产非核心资产，不在大型校园内 [119][121] 问题19: 30亿美元潜在项目除利息费用外的前期开发成本规模 - 从10 - Q报告来看，资本化运营费用（包括物业税、保险等直接成本和间接费用）约占资本化基础的3% [125][126] 问题20: 30亿美元项目若不继续推进是否会出售 - 其中一部分项目正在评估出售，预计今年部分销售来自土地，出售资产将自然停止资本化 [127]

财务数据和关键指标变化 - FFO每股摊薄调整后为2.33美元，较上一季度增长1.3%，包括旧金山和圣地亚哥近期开发交付的积极影响 [34] - 季度末入住率为90.8%，较上一季度下降90个基点，重申2025年底入住率指导为90.9% - 92.5% [34][36] - 同一物业NOI下降5.4%，现金基础上增长2%，重申2025年同一物业业绩指导 [36] - 调整后EBITDA利润率为71%，与五年平均水平一致 [38] - 2025年通过战略成本节约举措，预计实现约4900万美元的年度节省，过去十二个月G&A成本占NOI的比例为6.3%，为过去十年最低水平 [38] - 2025年前六个月，风险投资实现6000万美元收益，全年展望为1 - 1.3亿美元 [41] - 2025年前六个月，其他收入为3970万美元，占总收入不到3%，季度平均约2000万美元 [42] 各条业务线数据和关键指标变化 租赁业务 - 二季度租赁约77万平方英尺，现金基础租赁价差为5.5 - 6.1%，续约租户改进和租赁佣金较前两季度下降40%，平均租期为9.4年 [25] - 已租赁20%此前确定的78.6万平方英尺租赁滚动空间，另有30%以上有潜在租户 [27] 开发业务 - 一季度交付约21.8万平方英尺90%已租赁的A + 级实验室空间，预计每年增加约1500万美元净运营收入 [23] 资产处置业务 - 二季度完成约8400万美元资产销售，截至目前处置和非核心待处置份额约7.854亿美元 [29][30] 各个市场数据和关键指标变化 大波士顿地区 - 两个竞争项目共约56.5万平方英尺交付时为空置，2025年剩余预计交付未租赁空间降至30万平方英尺，2026年预计交付250万平方英尺，其中三分之二已预租 [27] 旧金山地区 - 两个竞争项目交付，2025年预计交付空间降至70万平方英尺，其中32%已预租，今年后无额外供应 [28] 圣地亚哥地区 - 公司交付11.9万平方英尺已完全租赁空间，2025年下半年约12万平方英尺未租赁竞争空间待交付，2026年预计交付40万平方英尺，100%已预租 [28][29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注2027年及以后的稳定管道项目，如311 Arsenal、Sylvan Road资产、1450 Owens、269 East Grand和701 Dexter [6][7] - 推进资产销售和回收战略，未来两季度可执行销售管道约11亿美元，预计非核心项目处置和部分权益销售加权平均资本化率在7.5% - 8.5% [7][30] - 继续开展未来管道项目的重要前期建设活动，根据市场情况评估项目是否继续推进 [39][40] - 公司在生命科学房地产领域具有品牌和产品质量优势，其大型校园平台能吸引优质租户，在竞争中占据优势 [5][6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业面临宏观和行业逆风，但公司在多个财务和运营指标上表现稳健，预计美联储未来几个季度将降低利率，有利于行业资本市场 [6][7] - FDA运营稳定，有望提高效率，关税对生物制药创新生态系统影响不大，药物定价和最惠国待遇政策影响有限，行业有理由保持乐观 [8][9][10][12][13] - 生命科学行业具有韧性，并购加速和生物制药许可资金流入是行业积极因素，公司通过留住和吸引优质租户为长期增长奠定基础 [14][19][20][21] 其他重要信息 - 公司A. Davis Drive大楼获得国际年度建筑奖，体现其为租户提供的工作场所质量 [22] - 公司拥有强大的企业信用评级、最长平均剩余债务期限和46亿美元的流动性，专注实现年底净债务与调整后EBITDA杠杆目标为5.2倍 [43][44] - 董事会维持季度股息为每股1.32美元，股息收益率为7.3% [45] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 加州Campus Point租赁交易的趋势或催化剂，以及是否有近岸外包等因素推动 - 该交易与近岸外包政策无关，是大型制药公司将核心研发中心整合到西海岸优质地点以吸引和留住人才的举措 [48] 问题2: 免租期增加的看法及未来趋势 - 本季度免租期因一笔特定租赁而上升，过去三四个季度呈上升趋势，未来情况待定 [50] 问题3: 租户选择Campus Point定制建筑而非市场空置空间的原因 - 大型租户需要一个设施齐全、能满足研发需求的优质地点，Campus Point具备城市般的规模和各种便利设施，且建筑基础设施符合特定要求 [54][55][56] 问题4: 租赁管道的趋势 - 各子市场情况不同，难以一概而论 [60] 问题5: 不考虑处置情况下，下半年剩余投资组合入住率是否下降2% - 目前入住率为90.8%，接近指导范围下限，预计随着资产出售和下半年正常租赁，入住率将上升至年底目标 [64][65] 问题6: 2026年租赁到期对入住率的影响及相关指导 - 有66.9万平方英尺已租赁但未交付空间将在2026年初提升入住率，2026年租赁到期问题仍在制定业务计划和再租赁策略，目前难以提供明确指导 [66][67] 问题7: 此前提到的1.4亿美元资本化利息是否按计划停止，以及所属披露类别 - 这是3亿美元投资的一部分，将根据项目逐个评估，4月是项目里程碑的加权平均日期 [68][69] 问题8: 3亿美元投资年底大致剩余金额 - 预计已确定的1.4亿美元资本化利息在年底停止，3亿美元投资将相应减少 [70] 问题9: 租户对FDA领导层变更、最惠国待遇政策、宏观不确定性和利率的担忧程度 - 不同类型租户关注点不同，总体而言，现金储备和利率是行业面临的重要负面因素，FDA审批延迟是人们关注的关键问题 [74][75] 问题10: 租户对FDA情况感到安心所需时间 - 取决于租户所处阶段，处于研发阶段的租户不太关注FDA批准，处于临床试验阶段的租户则高度关注 [77] 问题11: NIH预算稳定情况下，资金发放是否存在问题 - 租户担心NIH间接成本15%限制以及拨款未发放，这对机构业务造成阻碍 [79] 问题12: 是否考虑通过更大规模合资或核心资产交易满足资本需求 - 公司优先专注于大型校园资产，目前通过出售土地和未稳定物业来满足资本需求，必要时可考虑大型交易变现部分股权 [84][85][86] 问题13: 未来18个月入住率情况以及租赁何时更活跃 - 入住率情况参考之前与Tony的讨论，租赁活跃程度受资本市场、政策和利率等因素影响，预计美联储降低利率和各机构稳定运营将促进租赁决策 [90][91][92] 问题14: 部分开发项目未显示租赁变化，是否有潜在租户以及驱动因素 - 各子市场和建筑情况不同，难以一概而论，多数租赁来自现有租户，公司有更深入的潜在租户管道 [95][96][97] 问题15: 潜在租户管道是否比上一季度或去年增加 - 潜在租户管道有所增加，但决策时间延长，不能直接转化为下一季度更多租赁 [99][100] 问题16: 季度内开发、再开发和空置空间租赁的分类 - 约15.5万平方英尺的差异部分是现有物业的空置空间，属于已签署但未开始的租赁，不属于开发或再开发管道 [103][107] 问题17: 大型定制建筑项目的建筑成本和潜在交易情况 - 相关信息将在后续补充披露中提供 [111] 问题18: 2027年再开发项目的替代方案 - 部分子市场出现新科技公司对空间的需求，如Mission Bay的AI公司，公司正在考虑这些机会 [112] 问题19: 2026年已知空置空间的再租赁时间 - 再租赁时间取决于投入的资本，部分项目可能需要资本投入，难以确定具体时间 [117][118] 问题20: Torrey Pines项目租金高于预期是特定项目还是市场普遍现象 - 该项目因质量高而受到市场关注，租户愿意为优质资产支付更高租金，证明租户对质量的认可 [119][120] 问题21: 处置资产时提高资本化率的原因 - 这反映了许多待售资产处于过渡阶段，买家承担续租风险，因此资本化率提高，且这些资产非核心且不在大型校园内 [125][126] 问题22: 3亿美元潜在项目除利息费用外的前期开发成本资本化金额 - 根据10 - Q披露，资本化运营费用（包括物业税、保险和其他直接成本以及间接费用）约为3% [129][131] 问题23: 3亿美元资产若不继续推进，是否会出售 - 部分资产将考虑出售，预计今年销售的20 - 30%来自土地，出售资产将自然停止资本化 [132][133]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价从5.23美元上调至6.00美元 [5][78] 报告的核心观点 - 香港置地处于估值重估早期阶段，新战略有望使其缩小估值差距 - 资产回收预期上升、10年业务转型刚开始、股息增长、不再单纯依赖中环写字楼业务等因素，使公司股票具有投资价值 - 资本回收和股票回购举措将支撑股价，回购活动有望增加 - 不同情景下，公司股价有不同的涨跌空间 [23][3][58] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 自2024年5月以来，香港置地股价上涨50%，跑赢恒生指数27个百分点 [2] - 2024年，公司每股股息同比增长6%至0.23美元 [43] 公司战略与业务转型 - 2024年10月宣布新战略，聚焦亚洲门户城市高端综合商业地产开发，目标是长期经常性收入增长 - 2025年是10年转型计划第一年，预计未来有更多进展 - 出售交易有望改变投资者预期，市场将考虑未来资产回收可能性，支撑公司估值 [2][23][29] 公司财务状况 - 调整2025 - 2027年盈利预测，幅度在 - 0.8%至 + 1.6%之间 - 每股净资产从9.18美元上调8.9%至10.00美元 - 目标价基于修订后的每股净资产10.00美元，给予40%的折扣（之前为43%） [5][76][77] 股息增长 - 公司目标是到2035年实现多项战略目标，包括股息翻倍 - 预计盈利增长来自多项项目的租金收入增加 - 管理层计划实现每股股息中个位数年增长，派息率为60 - 80% [45][44][43] 股票回购 - 2025年4月启动2亿美元股票回购计划，已花费2420万美元，完成率12% - 若2027年底前成功剥离40亿美元资产，回购规模可能从2亿美元增至6.67亿美元 - 回购活动持续，有望支撑股价 [58][59][60] 情景分析 - 基本情景：成功实施新战略，股价有19%的上涨空间 - 乐观情景：新战略成功且香港写字楼市场强劲复苏，股价有51%的上涨空间 - 悲观情景：无法通过房地产投资信托基金和私人基金建立经常性收费收入，股价有12%的下跌空间 [69][71][75]